刘_毅证号:S0880514080001
范卓宇证书编号:S0880118090142
秦_韩证书。:S0880514060011
报告导言
自今年2月疫情爆发以来，已有53个科目被隐性降级。自2020年2月以来，共有53家公司的隐性评级被下调，涉及339种债券。在评级分布方面，被降级主体的最新评级主要分布在A+(12)、AA-(11)和AA & amp抄送(6)；就工业而言，前三大产业是城市投资(19)、房地产(8)和交通(5)。
隐性评级下调的对象大致可以分为五类。(1)阴性暴发:15个受试者，包括康美医药和新华联控股、新华联吕雯、青海郭子和青海投资、力帆控股。宣布支付不确定的HNA控股及其附属公司海航集团、HNA酒店、西航空、凤凰机场；中融信达和如意集团，其本金和利息均已展期；彭博士和集团，其外部评级被连续下调。(2)城市投资:19个主体，集中在资质较差的地区，如贵州毕节、贵州六盘水、云南昆明、四川都江堰。(3)房地产:7家实体，包括新湖财富、协鑫源创、太和集团、田放集团、复兴股份、大连亿达、美凯龙控股。(4)疫情相关:有三个主体，包括天津港、TEPCO和华讯方舟。(5)其他:9个科目，主要是由于运营和财务压力增加以及其他负面事件导致的降级。
这种流行病的影响尚未得到市场的充分重视，所以要小心随后的影响。根据我们的整理，在被降级的53个科目中，有3个与疫情的影响直接相关，所占比例非常有限。市场可能没有充分认识到这种流行病对信贷基本面的影响。国内疫情的一级信贷影响总体规模不大，重点是海外疫情的二级信贷影响，以及消费电子、发光二极管、汽车零部件、造船、光伏、通信设备、贸易、航空空、航运、租赁、家具等子行业的潜在信贷风险。
文本
1.自疫情爆发以来，已有53个科目被隐性降级
自今年2月疫情爆发以来，信贷基本面经历了两次冲击。二月份的影响主要来自国内疫情。在严格的隔离措施下，需求下降，生产停止。因此，大多数行业和企业面临着收入和利润下降的困境。自3月份以来，这种影响更多地来自海外流行病。欧美爆发疫情导致海外需求下降，极大地影响了出口导向型产业的经营基本面，并对一些间接投入型产业造成潜在影响。
自今年2月以来，股市的涨跌清楚地反映了疫情对行业的影响。在排名下降最多的行业中，主要有两类。一类是那些在国内流行病期间由于需求下降而利润受损的人，包括汽车、房地产、银行、采矿等。与此同时，国外需求在受海外疫情影响的人群中占很大比例，包括电子、家用电器、交通、轻工业等。
对应于信用债务市场，在此期间哪些发行人的资格显著恶化？考虑到外部评级调整的滞后，我们用中国债券隐含的评级变化来表征发行人资格的变化。我们梳理了2020年2月以来中国债券隐含评级的变化，特别关注下调。自2020年2月以来，共有53家公司的隐性评级被下调，涉及339种债券。在评级分布方面，被降级主体的最新评级主要分布在A+(12)、AA-(11)和AA & ampCC(6)，降级的对象不仅包括那些资质相对稳定但利润率较低的人，还包括那些濒临违约甚至已经违约的人。就行业而言，排名前三的行业是城市投资(19)、房地产(8)和交通运输(5)，这与现有债务行业的分布大体一致。就企业性质而言，41家为国有企业，12家为私营企业。民营企业的隐性评级下调比例相对于其在债务存量中的整体比例仍然较高，反映出民营企业仍是信贷风险爆发的最大受害者。
2。隐性评级下调者可以大致分为五类
自2月份以来，隐性评级下调的主体大致可分为五类，包括负面疫情、城市投资、房地产、疫情影响相关主体等。
(1)负面爆发
由于负面爆发，有15个主体的隐性评级被下调，主要包括四类。(1)违约及相关违约:包括已经违约的康美制药和新华联控股、与新华联违约有关的新华联鲁文、与盐湖违约有关的青海省青海国有资产投资公司、与力帆违约有关的力帆控股。(2)公告支付不确定性:主要是HNA控股及其关联公司海航集团、HNA酒店、西航空、凤凰机场。(3)本息延伸:主要是两个主体，中融信达和如意集团。(4)外部评级持续下调:包括彭博士、集团。
负面爆发一直是隐性评级下调的一个重要因素，私营企业是受影响最严重的领域。自今年2月以来，共有4家公司首次出现违约，它们是康美制药、北大科技园建设、新华联控股和力帆控股，它们的违约频率自2018年以来一直居高不下。在这种背景下，信贷配置仍应警惕尾部信贷风险的爆发。在15个呈阴性爆发的受试者中，8个是私营企业，反映出私营企业违约的风险仍然相对较高。
(2)城市投资
共有19家潜在降级机构，主要集中在资质较差的地区，如贵州毕节、贵州六盘水、云南昆明、四川都江堰等。其特点是政府负债率高，融资环境偏差大。
新流行的流行病进一步加剧了2020年财政收入和支出之间的矛盾。尽管该行业的总体政策预计将继续宽松，但一些尾部主体的风险可能会上升。在风险防范方面，建议重点关注以下几个方面的城市投资企业:(1)交通、住宿、餐饮等行业相对较高的领域；(2)房地产和土地市场繁荣程度明显下降的地区；(3)偿还政府短期债务压力大的地区。
(3)房地产
共有7家被隐性降级的主体，包括新湖宝、协鑫源创、太和集团、田放集团、复兴股份、大连亿达、美凯龙控股。除了太和集团和美琪隆控股，其余都是地区开发商，他们所在的地区不是房地产高度繁荣的地区。信贷基本面或多或少积累了某些问题。
房地产的风险仍然集中在行业的尾部。我们早先提出的“房地产主体是分割的、继续的，最好的应该从最主要的主体中挑选出来”的逻辑仍然适用。在风险防范方面，建议重点关注三条主要风险防范线:(1)杠杆率仍是一个关键指标，优先考虑杠杆率低、流动性相对充裕的住宅企业。(2)从区域角度来看，对于区域繁荣程度正在下降的区域住宅企业和重型仓库3、4线的区域住宅企业，潜在风险更加明显。(3)密切关注销售指标。自疫情爆发以来，首套住房企业销售出现分化迹象，并密切关注销售收款率低的住房企业的潜在风险。
(4)流行病相关
在隐性评级下调的主体中，有三个与疫情影响直接相关，包括天津港、TEPCO和华讯方舟。其中，天津港可能受到该地区负面舆论的影响，而华讯方舟可能更受海外最终客户延迟支付7000万美元的影响。事实上，资质恶化与疫情影响之间的相关性可能较弱。
(5)其他
共有10个主题，主要是由于运营和财务压力增加以及其他负面事件导致的降级。
3。流行病的影响还没有被考虑进去。当心随后的影响。市场尚未充分考虑到疫情的影响。当心随后的影响。尽管今年对经济基本面影响最大的主要矛盾是新的皇冠流行病，但我们认为，这一流行病的影响尚未开始对信贷债务市场的资格和估值水平产生重大影响。这反映出降级的主要特点是与疫情影响直接相关的降级者不多，相关主体的相关性相对有限。根据股票市场的趋势，它也显示出股票市场和信用债券市场在定价上的一些差异:股票市场往往对变化敏感，反映出更遥远的期望；然而，信用债务市场的变化将会变得迟钝，定价往往要等到资格真正改变。我们认为，在现阶段，疫情对信贷基本面的影响尚未得到市场的充分重视，我们需要防范随后的影响。国内疫情的主要影响是可控的，重点是国外疫情的次要影响。我们认为，随着国内疫情的迅速控制，国内疫情的主要信贷影响的总体幅度并不大。现阶段，我们应重点关注海外疫情对二级信贷的影响。目前，许多国家已经采取措施限制人员流动，阻碍交通，并按下全球需求的暂停按钮。考虑到疫情发展曲线，国外疫情可能比国内疫情持续时间更长，影响范围更广，从而考验各国的经济。这种流行病已经冲击到全球产业链，出口导向型行业的信贷风险正在增加。关注消费电子、发光二极管、汽车零部件、造船、光伏、通信设备、贸易、航空、航运、租赁、家具等子行业的潜在信用风险。
我们的愿望是...消除贫困和世界和平...国泰君安证券研究所固定收益研究秦涵/刘一/肖成哲/王嘉文/萧培/范卓宇/潘琪/苏金河国泰君安证券FICC研究
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