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2020年是工业、经济和发展模式发生深刻变化的重要节点。这一流行病也是资产管理行业健康发展的重要机遇。首先，这是资产管理机构提高认识和发展的机会。第二是整个行业承担责任的机会。第三，监管是加强纪律、促进市场健康发展的契机。
在低利率环境下，有必要对资产管理行业的发展和资产配置的逻辑进行深入思考。
首先，在促进ETF发展的同时，应注意保持市场多样性，避免投资策略的集中。中国应更多地利用银行融资或保险的金融优势发展FOF/MOM，支持多元化子战略的发展，同时保持母基金的风险分散和稳定回报。
其次，从微观角度把握基础资产的低流动性替代投资是资产配置的一个重要领域。低流动性替代投资的实质是在经济增长结构变化的背景下，利用资产管理业务获得的中长期稳定资金，将投资整合到不同生命周期和不同类型企业的不同层次的经济活动中，获得高质量的资产。我们应该探索更安全、更透明的方式，帮助投资者分享中国经济复苏和增长的红利。
第三，数据和技术的发展使整合资产管理和财富管理成为可能，并改变了资产管理发展和互动的方式。利用数据和人类智能的能力是资产管理行业价值投资的逻辑，也是资产管理行业的核心竞争力。
这种流行病使得家庭更加关注储蓄，整体上更喜欢中低风险资产，而他们投资高风险类别的意愿相对较低。流行后，资产管理机构需要从投资者的角度设计资产管理产品，以满足投资者的偏好，同时促进资产管理和财富管理的结合。这就要求资产管理机构通过提高配置能力和设计低退出率的资产管理产品来引导投资者习惯的转变，从而将投资组合起来平抑风险和供给，创造需求。资产管理行业的新特点是更好地理解和适应投资者以及由技术和数据支持的资产。
——中国光大银行张旭阳首席业务总监、光大财务管理党委书记兼董事长
*这是作者在中国金融四十论坛(CF40)两周一次的内部研讨会上的演讲，“流行病影响下资产管理行业产品转型的挑战与对策”。请注明转载来源。
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后流行病时代的中国资产管理行业:
启示和建议
文|张旭阳
新的资产管理法规出台后，中国资产管理行业的质量有所提高，规模已经稳定，正寻求重新开始。如果疫情能够让资产管理行业更好地思考自己的使命和定位，这将是行业健康发展的重要机遇。这包括:
资产管理机构提高认识和发展的机会。所有微观组织都重新认识了投资逻辑，思考了投资理念，建立了应对危机的复原力和复原力，加快了投资、研究、运营、风力控制和销售的数字化转型。
整个行业承担责任的机会。作为直接融资体系的重要组成部分，资产管理行业应积极承担包括可持续投资在内的社会和经济发展责任，提高透明度和投资者保护，并有效支持实体经济和保护居民财富。
监管加强纪律，促进市场健康发展。技术进步和制度改进是社会和工业演变的两个驱动因素，通常始于技术，止于制度。希望监管和行业能够继续完善中国资产管理行业的制度设计，以适应后流行病时代中国经济发展和金融体系完善的需要，充分发挥不同于银行体系的资产管理行业的作用。
回顾5年或10年后的今天，我们会发现2020年是工业、经济和发展方式发生深刻变化的重要节点，几个方面的趋势将会加强:一是低利率环境；二是数字技术推动的产业改革和产业再造。三是全球供应链的重塑和中国科技创新机制的内生性。第四，完善国家治理体系，调动地方积极性；第五，人们工作方式和商业模式的变化。
在低利率环境下，我们需要对资产管理行业的发展和资产配置的逻辑进行深入思考。作为回应，贝莱德集团董事长拉里·芬克(Larry fink)在2020年3月29日致股东的信中提到，推动贝莱德当前和未来几年增长的主要动力有三个:第一，ishares，即交易所交易基金(ETF)和被动投资；第二，流动性低的被动投资；第三，技术和创新的阿尔法来源。
1 ETF:保持市场多样性，避免市场集中风险
在促进交易所交易基金发展的同时，应保持市场多样性，以避免集中风险。
在美国，指数投资、股票回购和美国股市十年生牛的增长相互作用，指数投资的比重不断增加。图1显示，从2009年到2018年，美国被动投资的比例达到36%，其中ETF指数基金增长更快。与2018年的3.4万亿相比，ETF指数基金在2019年增长至4.4万亿，增长了29%。
图1 2009年至2018年美国被动投资产品规模
世界50强基金大多是指数基金。最大的试点——全股票市场指数基金，将在2019年底达到近6000亿美元，第二个试点——标准普尔指数基金；标普500指数基金也突破3000亿美元。
被动指数投资在一定程度上导致投资策略的集中和趋同，容易形成反向螺旋。此外，在过去几年里，美国市场的交易所交易基金的股票一直在上涨。为了吸引居民对配股的热情，TQQQ/SQQQ等纳斯达克指数交易所交易基金的杠杆率已经达到了3倍。杠杆的增加在一定程度上增加了指数的波动性。
同时，被动型指数基金主要集中在市值较大的股票上，这使得股票的指数成分估值较高。指数投资也更加依赖市场的大趋势，对个股的分析和判断逐渐弱化，这不利于资本市场价值发现功能的发展，也使得新兴企业容易被边缘化。
一个健康的金融市场，尤其是资本市场，必须强调具有不同策略和不同投资观点的投资机构的存在，以完成交易并保持市场的流动性。如何避免投资策略的集中和策略的拥挤踩踏，也是我们保持分散性和多样性，保持资本市场新鲜的重要前提。
金融是跨期资源配置和价值交换的工具。金融机构的意义之一在于定价和处理不确定性，即由期间间资源分配引起的风险。
根据处理风险的不同方式，基本上有两种类型的投融资系统。在银行主导的间接融资体系中，风险主要是“可控的”，强调对杠杆率的控制。在以市场为导向的直接融资体系中，风险通过投资银行、资产管理、财富管理等专业机构分散，强调风险和利益的传递和共享——“买方负责，卖方负责”。
风险传导的条件或突破新交易所的前提是三个要素，包括风险隔离、风险度量和投资者容忍度。在一个真正的市场主导的直接融资体系中，基础资产的风险因素是多元化的，由不同的风险偏好、不同的投资策略、不同资本属性的资本管理机构和最终投资者通过交易、组合管理、结构分解和再平衡来承担，从而支持企业更加多元化的融资需求，为投资者提供风险回报。
目前，中国的被动投资相对较低(不到10%)。除了继续发展被动投资，中国还应充分发挥银行融资、保险资金和主要资产配置的优势。通过银行融资FOF和人力资本，中国资本市场的投资者结构应该被重塑。在母基金层面确保风险分散、收益稳定的同时，保持各子基金的战略稳定和多元化，使银行融资与公募基金、私募基金和券商充分发挥各自优势，实现合作共赢。
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低流动性替代投资:
微观角度的投资
在低利率环境下，海外资本管理机构和养老机构不断提高股权资产投资比例。从1917年到2018年，美国保险公司在股权资产中分配的大资产份额持续增加(图2)。
图2 1917年至2018年美国寿险行业主要资产分布
资料来源:ACLI人寿保险公司概况、中国保险协会、光大金融研究数据部
另一方面，近年来，全球另类投资发展迅速，其在资产配置中的比重持续上升，从2003年的9%上升至2018年的16%。
在金融“安全、收入和流动性”的三角关系中，当我们不愿意承担过度风险时，我们通常会用牺牲流动性来换取收入。由于缺乏市场交易和公平估值，低流动性资产大多被归类为另类投资。这也包括我们都称之为“非标准”的资产，也称之为海外非流动或不可销售的资产。
然而，无论如何称呼，替代投资包括各种投资工具，可以帮助投资机构使用包括私募股权投资、并购、资产证券化和其他金融工具在内的全方位金融工具，为企业的整个生命周期服务。
当难以把握宏观确定性时，我们只能从微观上判断具体项目，寻找具有高质量现金流的资产。低流动性替代投资的实质是利用资产管理业务获得的中长期稳定资金，将投资整合到不同生命周期、不同类型企业的不同层次的经济活动中，包括流动资金贷款、项目融资、股权融资、并购、现金管理等。，从而在经济增长结构变化的背景下获得优质资产，更好地与企业共同成长，获得更好的投资回报，因为投资回报的最终来源最终是企业的收入增长。
因此，如何创新投资工具和投资体系，使投资者能够以更安全、更透明的方式投资于流动性较低的另类投资，是资本管理机构和监管机构需要共同思考的问题。
不久前，中国证监会推出了一只公开发行基金——房地产投资信托基金(REITs)，投资于一项长期资产。那么，我们能否在满足风险转嫁和实现投资者自身风险三要素的前提下，引入对投资者有一定门槛的小型公开发行产品，允许投资者投资于不到5%的另类资产，特别是未上市公司股权或私募股权基金，同时通过投资组合控制条款的错配，而不是只考虑单一投资的期限限制？
这将为中国科技创新企业的发展、企业补充稀缺资本的去杠杆化以及中国科技创新发展的内生机制提供重要的资本来源。
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利用和反对当前的形势
-投资者偏好和资产管理产品设计的变化
疫情过后，我们还需要从投资者的角度设计产品，以满足投资者的偏好。
中国西南地区的财大和蚂蚁金融服务公司的一项调查显示，中国家庭的财富在疫情发生后受到了一定程度的影响。18.9%的投资者认为他们的家庭财富减少了很多，10.7%的受访家庭认为财富减少了一部分，低收入家庭受到的影响更大(图3)。
调查显示，投资者的偏好也有所改变。这种流行病使家庭更加注重储蓄，整体上更喜欢中低风险资产，而他们投资高风险类别的意愿相对较低。家庭将增加低风险、高流动性资产或低风险、低流动性资产进行分配。
图3流行后投资者偏好的变化
数据来源:疫情下中国家庭财富指数调查报告(2020年第一季度)-西南财经大学中国家庭金融调查研究中心和蚂蚁金融服务集团研究所
这与我们如何把握投资者偏好的变化有关。作为一个专业机构，一方面，它利用这一形势推出满足投资者需求的资产管理产品；另一方面，也有必要逆潮流而动。银行理财产品和资产管理产品都需要在股权产品中布局，引导投资者改变习惯，以获得更好的投资机会。
这就要求资产管理机构充分发挥其专业优势。根据对市场的判断，通过提高配置能力，可以设计低退出的资产管理产品，从而将投资组合起来平抑风险，供给和创造需求，引导投资者，帮助投资者把握市场变化的机会，通过销售模式的变化，从固定投资到投资，从线下到线上，增强投资者粘性，延长投资者期限。
今年以来，各种资产在金融子公司中的比重不断上升，包括已经开业的大银行和股份制银行，风险等级在PR2和PR3以上的产品也在逐步增加。自2020年以来，在605个理财子公司产品中，有394个是PR3或以上风险理财产品。
今年2月，光大银行发布了五年期理财产品“阳光黄金1号”，5月15日，光大金融发布了首个直接投资股票的公开发行理财产品“阳光红色健康安全精选”这也反映了包括资产管理机构在内的金融管理公司对市场的一些理解和控制。
最后，我们需要从投资者的角度设计资产管理产品，促进资产管理和财富管理的结合。有必要建立一个基于全面风险管理和因素计量的低提取、多资产组合的产品架，为投资者获得绝对回报，创造长期稳定的总回报。
过去，银行偏好高风险金融配置，但投资者认为，在刚性支付条件下，它们是低风险产品。随着新交易所的解体和资本管理的回归，银行的财务管理组合一直在不断变化。通过主要资产配置和多元化投资组合，本行不断回归有效投资领域。下一步是找到一个新的阿尔法来改善有效战线。一级仪器产品系统为最终产品保持稳定的二级产品组合奠定了良好的基础。最终，它将延伸到投资和解决方案，以及资产管理和财富管理的结合。
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数据和计算能力的发展
资产管理与财富管理相结合是可能的。
数据和技术的发展使整合资产管理和财富管理成为可能，并改变了资产管理发展和互动的方式。
首先，计算能力的提高可以使行业为大众投资者提供个性化的投资组合和咨询。其次，人工智能重新定义了“以人为本”，以更加立体和生动的方式描绘个体，使群体再次成为活生生的个体。第三，资产管理的数据分析和投资视角直接指向财务经理和投资者KYCKYP，这扩大了投资者的投资视野。
技术进步和数字世界也带来了生产功能的变化。随着新工业革命的到来，数据已经成为智能时代的一种能源。它与算法相结合，形成一种新的数据资本形式。
在传统的柯布-道格拉斯函数中，产出等于技术常数乘以资本乘以劳动。在新的生产函数中，数据成为一个新的因素，而劳动也分解了教育和企业家精神。2020年3月，国务院发布了《关于建立更好的要素市场化配置机制的意见》，指出数据是一种新的生产要素。
在新的生产职能下，资产管理行业的投资方向也将发生变化。未来，它将更倾向于寻找创造新价值链的公司，寻找有能力将人工智能技术应用于特定使用场景和智能设备的(初创)公司，以及拥有并擅长使用数据的公司。
资产配置理论本身也发生了变化和演变。2007年，图灵奖获得者吉姆·格雷发表了题为“科学方法的革命”的演讲，将科学研究范式分为四类:实验范式、理论范式、计算模拟范式和数据密集型科学发现。同样，资产管理行业大类资产的配置也经历了均值方差模型、机构投资者偏好策略和风险平价模型等要素配置模型阶段，最终将进入数据密集型范式阶段。
大数据，特别是结构化和非结构化替代数据集的构建和利用，以及分析这些数据的新的定量技术——机器学习，可以提高资产配置效率，增强大类资产的投资绩效，扩大资产类别和投资半径，解决信息的二次不对称，从而提供新的阿尔法。
在这个国内的防疫和控制过程中，使用更多的数据收集方法可以使我们更好地了解经济运行的实际状况。当然，背后的隐私保护是另一个需要高度关注的问题。
图4监测中国二氧化碳浓度变化的卫星，
一方面，它反映了资产可以通过经济活动进行分配。
总而言之，资产管理行业的下一个新特征是在技术和数据的支持下，更好地理解和适应投资者和资产。
在未来几年，技术将加速进步。与机器一起，人们将重新学习和创新世界，包括新的生产模式、新的商业模式和新的增长空。在技术、金融和工业的帮助下，虚拟化和实体更加紧密地集成在一起。利用数据和人类智能的能力是资产管理行业价值投资的逻辑，也是资产管理行业的核心竞争力。
5资产管理行业发展的五项政策建议
除了关于替代投资的建议之外，我还想提出几项政策建议:
首先，我希望业界围绕大型资本管理行业的发展规划和基础设施建设做一些扎实的工作。疫情过后，中国的经济转型，包括整个金融体系的改善，确实需要发展一个更健康的资产行业。
二是进一步完善养老税递延账户的税收优惠和账户体系。目前，由于人力资源和社会保障部和财政部的努力，已经给予递延退休金账户税收优惠，但目前的税收优惠难以吸引投资者进行长期投资。
因此，我们建议增加养老税递延账户的税收优惠，使投资者愿意将短期资金转为长期资金，成为长期投资的重要资金来源。虽然这方面可能会影响财政收入，但另一方面，长期资金的引入可以减少政府的财政引导基金或财政对基础设施建设的投入，从而以更加市场化的方式和力度支撑经济的长期健康发展。
第三，鼓励和推动银行财务管理成为第二支柱和第三支柱的重要参与者。
第四，提高资产管理机构的公司治理水平。鼓励大型资产管理机构设立独立董事等机制，提升投资者保护、交易公平等方面的内部控制能力。鼓励包括银行理财在内的资产管理机构设立专业子公司，包括私募股权或量化投资子公司，在一定风险隔离的前提下，充分发挥专业子公司的市场优势，吸引人才。
第五，我希望监管将支持大型资本管理行业的并购。许多优秀的海外资产管理机构通过并购不断成长。建议允许银行金融子公司利用资本投资金融技术公司或围绕其主营业务与其他资产管理机构合并，使资产管理行业参与者拥有更加多元化的发展路径和互补能力。
——编辑:余浪小野菌|视觉:李攀·东子监制:布海森·李·胡军
