来自视觉中国的主题地图，作者:周晓(高级研究员)，编辑:雷诺，数据支持:洞察数据研究所
最近，泡泡伴侣在香港上市的消息引起了很大的争议。
招股说明书显示，其2019年营业收入达到16.83亿元，同比增长逾227%。仅在三年内，净利率从1.0%升至26.8%。
一些玩家说他们喜欢它:“小莫莉也能赚很多钱”；然而，更多的问题是关于“盲箱是赌徒机制”和“工业大规模生产的玩具被誉为天堂”。
作为一名投资者，最担心的是这种“工业玩具”和“海潮下沉”业务能否继续。
“盲盒”和“潮剧”将成为未来的主要娱乐生活，就像电影和综艺节目一样。
看完招股说明书后，我们向泡泡伴侣提出了四个问题。这些问题背后可能是潮剧业务可持续性的关键因素。
市场有多大空？
像所有新上市的公司一样，泡泡伴侣的招股说明书看起来很有希望:潮流游戏行业正在快速增长，泡泡伴侣正以227%的年增长率迅速占据市场首位。
然而，当我们结束招股说明书时，总会有一个问题:游戏市场真的有这么大的发展吗？这就是瑞星的“中国人喝咖啡”吗？泡泡伴侣超过两倍的增长能持续吗？
根据招股说明书，泡泡伴侣目前的门店主要分布在一线和二线城市，这明显体现在门店的分布上。北京和上海有100多家商店。在广东、江苏和山东有50多家商店。除了陕西，西北地区基本上没有商店，西南地区很少。
我们认为从城市分布的角度来看，在需求增加的情况下，泡泡伴侣可以继续在一线和二线城市扩张，或者进入三线和四线城市。
然后问题出现了。一线和二线城市的潮流游戏市场的上限在哪里？三线和四线城市对莫莉和普奇的接受程度如何？
对于第一个问题，你可以参考国内人口结构。我国140岁的人口约为5.27亿人次，一线和二线城市的比例为25%，因此对于潮剧市场来说，潜在的消费人口似乎为1.3亿人次。根据泡泡伴侣的招股书，每个买家的平均年消费约为500元，因此这是一个潜在规模为650亿元的巨大市场。
从泡泡贴的城市分布图可以发现，目前只有北京和上海有100多家店铺，只有三个省(江苏、山东和广东)有50多家店铺。其他一线、新一线或二线城市的门店数量低于50家。
事实上，这反映出一线和二线城市仍有许多未开发的市场空。
除了一线和二线城市，分布情况显示，泡泡伴侣基本上没有在三线和四线城市扩张。没有“一两行爱”这样的东西，当谈到“三行或四行”时，它就变成了一种没人关心的腐烂商品。那么，当人均可支配收入进一步增加，公众对潮流游戏的接受度也提高时，三线和四线会不会成为一个更大的潜在市场？
此外，泡泡伴侣目前的产品形式只有四类:盲盒、手办、BJD和衍生品。
如果你指的是凯蒂猫、行李、文具、毛绒玩具和生活环境，实际上有许多产品可以从知识产权衍生而来。提到迪斯尼，知识产权还可以制作电影和电视剧，建立主题公园等。
按照这种思路，潮汐游戏市场，包括1883年和泡沫市场，实际上有一个非常大的挖掘空。
然而，这并不意味着泡沫市场即将爆发增量市场，因为潮汐游戏渗透和外围产品开发可能需要很长时间才能完成。
那么在市场真正开放之前，泡泡伴侣可能需要在当前环境下不断增加其市场份额。然而，在提升竞争力的背后，企业需要有真正的护城河或核心屏障。泡泡伴侣里有护城河吗？
第二，泡泡伴侣的核心障碍是什么？
十年前，泡泡超市是一家时装店，有点像化妆品中的丝芙兰或屈臣氏。从2015年开始，泡泡伴侣签下了桑尼·安吉尔和莫莉，并和IP一起使用了盲盒游戏，这立刻变得流行起来。
事实上，盲盒游戏非常类似于赌博或彩票，会不断吸引买家再次购买。从某种程度上来说，打开一个盲盒子只是答案揭晓前一秒钟的心跳。人是受多巴胺支配的动物。一旦他们记住了这短暂的快乐，他们就无法停止。
然而，如果这只是一个盲箱游戏，它实际上完全不足以形成竞争壁垒。因为除了吸烟的莫莉，市场上的幸运包和盒子也能给买家带来这种快乐。
我们认为盲箱游戏的核心是其独特的知识产权。换句话说，购买者不抽口红袋的主要原因是他们对莫莉的爱。
像Hello Kitty一样，最初吸引买家的是这些爆炸性的知识产权，而盲盒只是一种展示或购买技巧。
因此，莫莉、普奇和迪穆在一定程度上属于泡泡伴侣的核心竞争力。根据其招股说明书，2019年泡泡伴侣的独立知识产权收入占82.1%。最受欢迎的知识产权是莫莉和普奇。2019年，前者的收入将达到4.56亿元，占营业收入的27.1%。后者收入3.15亿元，占18.7%。它已经从十年前的“丝芙兰”变成了“柜台”模式。
当知识产权成为企业的核心障碍时，投资者不禁要敲锣打鼓。这种依赖于买家审美偏好的业务真的能持续下去吗？你们中有多少人记得五年前和十年前的趋势？“埋葬爱情的家庭”今天还存在吗？
如果有一天奥莉和波利出现在市场上，买家的偏好会被转移吗？如果莫莉的设计师江郎在不久的将来筋疲力尽，不能继续设计金钱，买家会损失吗？
这涉及到我们的第三个问题:知识产权业务可持续吗？
第三，依赖设计师知识产权的业务能否持续？
我们认为知识产权的可持续性取决于内部和外部因素。
从外部来看，由于护城河太浅，新爆炸的出现可能会带走大量股份。
我们之前说过，泡泡伴侣的核心障碍在于拥有一些核心知识产权。基于对知识产权和盲盒游戏的热爱，买家将继续重新购买。然而，盲盒游戏很容易复制，市场上是否会有新的知识产权爆炸不能由泡泡伴侣决定。
这一逻辑类似于电影和电视行业，腾讯视频无法预测在“创意营”播出之前，该节目会被烧掉还是烧掉。即使iQiyi和腾讯视频有更多的运营和更多的市场份额，也不可能预测或阻止芒果电视的“理想生活”的爆炸。
与影视行业不同，潮剧行业可能是具有高议价能力的核心设计师(编剧)，但制作(与影视演员相比)成本非常低。该行业的毛利率非常高，这自然会吸引所有竞争对手。到那时，不管奥莱和波利是否会爆发，泡泡伴侣可能只会“听天由命”。
除了新进入者的竞争，其自身知识产权的长期可行性也值得考虑。
如果莫莉能成为像凯蒂猫一样的常青树形象，它可能是可持续的。然而，如果它只是一股气流，它很快就会消散。
然而，现有知识产权的长期存在实际上会受到许多因素的影响:设计者是否会违约，是否会有丑闻，以及支付效率是否会下降。
对泡泡伴侣来说，新型号的不断推出依赖于设计师，就像一些工作室依赖一两个大导演一样。一旦导演罢工，新电影的引进将远未实现。这些核心劳动要素具有很高的议价能力。
此时，企业要么提高核心设计师的工资，要么让他们以低价购买股票来分享利润和亏损。
泡泡伴侣选择了第二个。根据其招股说明书，在2016年与莫莉的设计师王签订合同后，王将根据销售情况支付固定的年费和设计费。2019年6月，王将收购泡泡城2%的股份。
从招股说明书来看，王只花了345万元购买了泡泡伴侣2%的股份。事实上，去年6月新三板市场关闭时，泡泡伴侣的价值为20亿英镑，2%的股份价值超过1.7亿英镑。(根据公开信息，红杉去年购买旧股票时价值21亿美元，随后有25亿美元的融资。)
仅募集到345万元，售出1.7亿股。在这笔“亏损”交易的背后，是大型知识产权设计师极高的议价能力，以及泡泡伴侣为留住设计师而不得不做出的稀释让步。
由于在这一知识产权业务中，某些劳动要素的议价能力高于资本要素，投资者会非常担心:如果有另一个类似莫利的大知识产权，公司是否会通过稀释其股权来稳定设计师，实际上是对投资者利益的不断侵蚀。投资者需要判断的是，《泡泡伴侣》是否能改变文化产业通过劳动因素剥削资本家的传统(明星编剧叶等)。)。
在稳定了设计师之后，泡泡伴侣仍然需要稳定买家，买家的偏好是短暂的。它需要不断引入不同的系列来创造爆炸性的模型来吸引买家。这需要一套足够成熟的知识产权创造和选择机制，这取决于公司的长期运营能力。
此外，固有知识产权形象的维护也极其重要。一旦设计师丑闻被发现，如对政治立场的怀疑和涉嫌剽窃，知识产权的形象将被打折扣。那时，“真爱粉丝”可能会立刻变成“黑人粉丝”。
另一方面，保持任何产品的一致性是非常重要的。尤其是对于创意产品，买家长期购买行为的背后是对产品色调的认可。
如果有一天，你心爱的莫莉开始在街上腐烂，2元钱可以买到基本的钱，而10元钱中隐藏的钱可以随意选择，你会继续沉迷其中吗？在这个问题的背后，实际上是泡沫伴侣能否通过“平衡”建立一个好的价格体系并保持其一贯风格。
第四，价格体系会崩溃吗？
五年前，韩国化妆品品牌在中国崛起。各种化妆品中排名第一的是韩国品牌。像小马这样的韩国美容博客在国内陷入了可怕的混乱，韩国很难代表自己购买一个。
然而，美好的时光并没有持续多久。这股韩国风很快就消散了。相比之下，欧洲和美国的大公司依然坚挺，国内商品开始上涨。原因是这些韩国品牌的价格体系做得不好。
以血橙面膜为例，不活跃价格为118元30片，相当于每片近4元。在双十一期间，你甚至可以用29元买30件0.9元的东西。这两种价格之间的差异超过了4.4倍。当118元的买家看到双11价格如此之低，一方面他会觉得自己损失了很多，另一方面他会觉得自己在使用“廉价商品”，不会重复购买。
这个故事的背后是血橙面具想要在活动中获得高额利润，利润少，但周转快。然而，短期销售的增长破坏了长期的价格生态，使消费者失去了信任。
如果这样的故事发生在泡泡伴侣身上，这个看似巨大的市场可能会失去。
资本市场总是残酷的，投资者对增长的预期总是“贪婪的”泡沫伴侣上市后，如果市场预期过高，为了稳定投资者，实现持续增长，短期内可能盲目大举进入规模，上述价格体系可能崩溃。
就像血橙面膜一样，如果促销是短期的，盲盒的价格会再次降低，没有任何底线。如果消费者能在二手市场上以15元或更低的价格买到未开封的盲盒，他们在官方网站下订单的冲动就会消失，甚至15元的促销费也不会被买走。
因为在他们心里，莫利的价格下降不再酷，他们会失望的。此外，这种失望也将发生在新模型推出时没有限制，赢得隐藏资金的概率是任意增加。
如果新型号的频率大大增加，购买者在购买新型号时会不太高兴。莫莉非常喜欢每天换衣服，买家会很累，因为他们跟不上他的新速度。如果你任意提高赢得隐藏资金的概率，你周围的每个人都将拥有隐藏资金，当买家再次获胜时，他们不会特别高兴。
多巴胺分泌的减少将直接影响购买者的再购买。除了需要维持自己的价格体系，二手市场和假货市场的价格也需要一些关注。
如果买家可以很容易地在平台上找到隐藏的钱，如闲置的鱼和拼花地板，高重复购买的盲盒可能下降到0+。提取隐藏的钱可能会特别开心，但是如果你能在二手市场上买到144个盲盒8496元和2000元的隐藏的钱，一些玩家会因为巨大的成本差异而放弃“惊喜”。
假市场也是一样的。如果原始材料和假的一样“粗糙”，而且价格昂贵。对于“非铁粉”买家来说，山寨版带来的惊喜和可以满足的知识产权追求与正版相差不远。
摘要
当然，市场对新产品泡沫超市的怀疑并不止于此。
我们不知道盲盒的成瘾机制是否会被其他更成瘾的方法所打断，也不知道这种新方法是否能与泡泡伴侣相匹配。
我们不知道泡泡伴侣，这家“妈妈和流行商店”，之后是否会遭遇“李国庆”情绪危机。
我们不确定泡泡伴侣是否是市场上的一波资金，或者它是否真的能成为一个迪斯尼式的知识产权帝国。
所有的问题和可能性都需要时间来给出答案。