作者:星汉
本次发行的“实业新股”主要针对拟上市企业:新天绿色能源股份有限公司，上市申请地为上海证券交易所主板，上市发起人为中德证券，联合主承销商为国泰君安证券，股票代码为“600956”。本次计划公开发行不超过1.3475亿股，发行后a股总股本不超过2.019亿股。新天绿能此前已在香港证券交易所上市，名称为“新天绿能”，安全代码为“00956”。香港”。截至发布之日，股价为1.93元/股。就股权结构而言，新天绿能是河北的一家地方国有企业。河北建投直接持有新天绿能50.50%的股份，是新天绿能的控股股东，而河北SASAC持有河北建投100%的股份。
新天绿能是中国北方领先的清洁能源开发利用公司。其主要业务是天然气销售和风力发电。此外，光伏发电被视为未来的战略投资和业务布局方向之一。新天绿能产业被中国证监会列为“电、热、气、水生产和供应产业——燃气生产和供应产业”，其概念板块包括风能、太阳能、河北板块等。
在天然气行业，作为煤炭和其他化石燃料的替代品，天然气消费市场的繁荣继续改善。“十二五”期间，中国天然气消费量年均增长12.4%，累计消费约8300亿立方米，是“十一五”期间消费量的两倍。这一增长趋势预计将在未来继续。新天绿能在2017年、2018年和2019年在全国天然气行业的市场份额分别为0.79%、0.94%和1.06%。
在风力发电行业，近年来，国家颁布了一系列政策、法规和规章，包括《可再生能源法》、《可再生能源长期发展规划》、《关于完善风力发电电价政策的通知》等。这些政策、法规和规章鼓励开发风能资源，并明确规定了风力发电的电价保护、强制并网、强制购电和各种税收优惠政策，从而显著提高了风力发电项目建设的经济可行性。然而，与此同时，2019-2021年是从风力发电向完全平价发电过渡的阶段。未来，随着风电和光伏发电补贴的退出，风电上网电价的市场化将对行业内企业的经营能力带来一定的挑战。根据中国可再生能源协会风能专业委员会(CWEA)的数据，新天绿能2018年新增风力发电50.9万千瓦，占市场份额的2.41%。排名第一的是国家电力投资集团有限公司，新增装机容量251.8万千瓦，市场份额11.91%。第十位是景泰新能源有限公司，新装机容量58.7万千瓦，市场份额2.78%。该行业的整体资源倾向于向头部倾斜。
天然气行业的毛利率较低，资产负债率较高。
在运营方面，新天绿能以“风电+天然气”两轮驱动模式为核心，近三年收入和净利润呈现稳步上升趋势，整体毛利率持续下降。详情如下:
图:金融上市公司研究所数据来源:新天绿能招股说明书
2017年至2019年，新天绿能营业收入复合增长率为30.10%，净利润复合增长率为28.62%。毛利率连续下降了两个百分点。毛利率的下降主要是由于收入结构的变化。由于价格影响和对一些客户的优惠天然气价格等因素，主要业务的天然气销售相对较低。2017年，天然气销售收入占53.74%，2019年上升至65.08%，如下图所示:
图:金融上市公司研究所数据来源:新天绿能招股说明书
可见，新天绿能所有业务领域的风力发电和光伏发电毛利率均高于60%，其中光伏发电业务刚刚起步，仅占2019年总收入的1%，未来发展潜力巨大。虽然天然气业务毛利率相对较低，但市场需求相对较大，仍是现阶段新天绿能的主要收入来源。根据国源国际研究报告，“新天绿能2020年8-9%的天然气销售增长目标主要是来自河北的农村煤改气和工业锅炉改造。到2020年，资本支出将达到100亿元，天然气业务比重将上升到60亿元。2019年，天然气业务税后利润6亿元，同比增长27.8%，占31%，同比增长3个百分点。未来，天然气业务的利润贡献率将进一步提高。”据此推断，如果2020年天然气业务的收入份额进一步增加，新天绿能的综合毛利率可能会进一步降低。
此外，值得注意的是，新天绿能2019年的资产负债率达到67.90%，尽管连续两年小幅下降，但仍处于较高水平。同期，a股太阳能电池板平均资产负债率为49.57%，风能电池板平均资产负债率为54.83%。
净资产收益率水平高于行业平均水平，属于概念板块，年内走势疲软。
由于新天绿能的主营业务涵盖风力发电和天然气两个行业，因此a股中没有类似业务结构的上市公司可以直接比较。因此，本文分别选取了两个行业的a股上市公司进行比较。具体条件如下:
图:金融上市公司研究所数据来源:新天绿能招股说明书，财经日报
从以上比较可以看出，与上市公司相比，风电行业整体收入规模较小，但毛利率较高。相反，天然气行业作为一个整体，其特点是高收入和低毛利。该行业的特点与上述新天绿能业务部门基本相同。新天绿能2019年的收入规模是可比上市公司中最高的，毛利率水平介于风电行业和天然气行业的平均值之间。
新天绿能与可比上市公司的市场定价指数比较如下:
映射:金融数据中的上市公司研究所
可比上市公司的整体市净率和市盈率相似，在这两个数据中，风力发电略高于天然气行业。排除2019年金宏控股净利润损失的影响，新天绿能的ROIC和净资产收益率与可比上市公司的平均值基本一致。
新天绿能的行业表现及其概念市场:
映射:金融数据中的上市公司研究所
过去一年，天然气概念板块走势相对较弱，60日、250日的跌幅均高于上海和深圳。风能概念板块今年也呈下降趋势，但降幅远小于天然气板块，整体表现仍不及上海和深圳。
研发投资少的资金主要用于风电项目建设。
在研发方面，全国风电技术研发和管理人员存在一定差距，尤其是系统掌握风电理论并具有风电工程开发、设计和施工实践经验的复合型人员。因此，新天绿能所处的行业存在一定的研发障碍。截至2019年12月31日，新天绿能共有32项专利。
图:金融上市公司研究所数据来源:新天绿能招股说明书
就研发成本而言，报告期内新天绿能的研发成本分别为人民币0600万元、人民币0800万元和人民币1000万元。整体研发投入相对较低，研发份额连续三年低于0.1%。
关于募集资金的流向，募集资金将用于投资河北丰宁森吉图风电场(三期)150兆瓦项目。项目总投资14.73亿元，拟筹集3.9亿元。目前，新天绿能已在投资项目实施地附近建设了森吉图风电场一期和二期工程，经济效益良好。项目建成投产后，将进一步提高风力发电的稳定性，巩固现有风电场的资源和优势。结合风电业务的高毛利率，新天绿能有望提高盈利能力。
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