中金中资美元债周报：流动性冲击下的中资美元债市场-wangsu123

来源:CICC固定收益研究

一级市场

上周，中国美元债券大幅调整，一级发行几乎停滞不前，周发行量仅为6.85亿美元，较上月下降78%按照行业分布，金融、城市投资和工业债券的发行额分别为5.45亿美元、8，100万美元和5，900万美元。房地产行业没有新的发行。在财务上，上周中国建设银行(亚洲)有限公司在3月19日私下为AT1定价5亿美元，为上周的主要发行价做出了贡献。AT1的票面利率为3.18%，与中国银行2月份发行的AT1债券的息差相似。在城市投资方面，台州新滨江发展有限公司上周发行了8100万美元的两年期新债券，票面利率为6.32%，最终定价收益率为7%，定向工具的估值为6.3%，剩余期限为1.7年此外，本周，新疆广汇实业投资(集团)有限公司发行了本金金额为5900万美元的“新换股债券”。新债券的期限为1.5年，票面利率为9.5%

二级市场

全球美元债券市场上周经历了大幅下跌从美元债券市场来看，美国投资级和高收益债券收益率分别上升了147个基点和261个基点，利差分别扩大了158个基点和278个基点。其中，受油价下跌影响的能源高收益债券息差大幅扩大，超过市场平均水平。截至上周五收盘，美国投资级和高收益债券收益率分别为4.7%和10.8%，息差分别为387个基点和1009个基点。从历史上看，当前美国高收益债券息差已超过欧洲债务危机期间的最高水平，与2008年9月金融危机爆发时的水平相同。上周，

199中国投资的美元债券几乎全线下跌。投资者一直在抛售股票，不管其成熟度和品种如何。在市场抛售压力下，中资投资级债券和高收益债券收益率分别上涨55个基点和607个基点，利差分别扩大71个基点和590个基点。截至上周五收盘，中国投资级债券和高收益债券的收益率分别为3.39%和16.73%，息差分别为278个基点和1591个基点。从高收益部门的角度来看，利差已经达到欧洲债务危机和2008年金融危机的初始水平，但尚未达到欧洲债务危机和金融危机期间的最高水平。从行业来看，房地产美元债券的整体跌幅相对较大。上周，房地产美元债券的收益率和息差均上升了400个基点以上。自3月份以来，累计回报率和利差已经增加了700个基点以上。目前，行业回报率中值超过14%，利差达到1373个基点。该行业的个人债券回报率几乎都在两位数以上。典型的高贝塔券价格，如2025年到期的恒大长期券，本周下跌约12点至64元，而今年6月到期的短期券下跌约2点至97.5元，到期收益率升至17.8%相比之下，伦敦金融城投资委员会相对抵制下跌，上周中值收益率上升了5个基点，息差总体变化不大。金融业的平均回报率上升了24个基点，息差保持不变。

本轮中资美元债券下跌主要是由于前期疫情下风险偏好下降、潜在信用风险增加，以及近期美元流动性危机。从伦敦银行同业拆借利率(Libor-OIS)的走势来看，它已升至2010年以来的最高水平，反映出整体流动性吃紧。从资本流动的角度来看，根据EFPR的数据，上周新兴债券市场的资本外流达到了2008年4月以来的最高水平，而伊沙雷斯巴克莱亚洲高收益美元债券交易所交易基金(ISHARES BARCLAYS Asia High收益率美元债券交易所交易基金)的资金撤出速度也在加快在美元流动性不足、资金撤出和资金赎回的压力下，中国美元债券市场进入加速下跌的螺旋上升期。鉴于美元流动性紧张，美联储上周于3月17日推出了CPFF(商业票据融资机制)和PDCF(一级交易商信贷机制)，3月18日表示将建立货币市场共同基金流动性机制，并于3月19日宣布将在现有的5家央行基础上增加与9家央行的临时货币互换安排。上述措施略微缓解了流动性紧张的局面，欧元等货币掉期的息差收窄，上周五，人民币债券市场也出现了一些买入需求，尽管对冲情绪和市场流动性不足的状况尚未完全缓解。该行业二级市场表现的上述差异也与持有头寸的投资者类型的差异有关。投资级城市投资和金融板块基金持有相对较低的头寸，而配置型投资者持有主要是由于到期，该板块流动性不强。当前市场下跌期间遭受的抛售压力相对较小，一旦流动性抛售导致收益率上升，配置选项将有选择地增加。HY主导的房地产行业由基金头寸主导。在基金被赎回和去杠杆化后，回报率急剧上升。

热点事件

由于二级市场近期下跌，一些发行人开始回购二级市场现有债券或参与购买其他发行人的现有债券。在公开市场回购方面，融创于3月19日宣布回购了两笔2020年7月和8月到期的债券，总额为7860万美元。新湖宝于3月18日宣布，将于3月6日至13日在公开市场回购700万美元的2022年到期债券。加上之前的回购，这些债券将总共回购1700万美元。发行者回购自己的债券主要是为了增强市场信心和降低还款成本。从回购效果来看，2020年8月到期的融创债券周五小幅反弹，7月到期的债券继续下跌，新湖宝回购的债券价格波动性下降。总的来说，回购后的表现是不同的。从还款角度来看，二级市场开放式回购模式下可以完成的回购金额相对较小，整体债券还款压力的降低可能有限。此外，潘海国际在3月11日购买了价值2000万美元的恒大债券，并在3月17日继续购买价值3240万美元的恒大债券，平均本金为83.6%。3月16日至19日，以1690万美元的总成本购买了价值2500万美元的恒大债券。3月18日，它购买了面值77%的1530万美元的样本年债券

上周，负面评级机构包括新湖财富、世纪互联网、中国化工及其子公司蓝星集团、郭蕊房地产、潘海控股和海隆控股。穆迪将新鲍忠湖的主要评级从B2下调至B3，评级前景仍为负面，主要是因为穆迪认为经济形势的疲软将增加新湖宝的再融资风险，该公司在未来12-18个月将有大量债务到期。S&P将世纪互联评级展望从稳定下调至负面，主要评级维持在B+，主要是因为S&P认为，公司在IDC业务上的快速增长以及与其云服务合作伙伴的运营租赁安排可能导致比S&P预期更高的杠杆率。标准普尔将中国化工及其子公司蓝星集团的评级前景从稳定下调至负面，主要评级维持在BBB，主要是因为标准普尔认为COVID-19的爆发和油价的大幅下跌将考验蓝星及其母公司中国化工的信用质量。惠誉将郭蕊房地产的前景从稳定下调至负面，主要评级维持在B-级，主要是因为惠誉认为郭蕊房地产的流动性继续疲软。惠誉将潘海控股的评级从B-下调至CCC+,主要是因为惠誉认为潘海控股计划筹集资金，以弥补当年现金流出的不确定性惠誉将海隆控股的评级展望从稳定下调至负面观察名单，主要评级维持在B+，主要原因是惠誉认为公司的流动性压力正在增加，公司补充流动性的能力不确定，当前油价对新订单的影响不确定。

市场展望

由于美元流动性问题和市场套期保值情绪，我们认为短期内中国美元债券市场可能处于波动和分化状态。在流动性方面，在美联储上周发布相关政策后，美元流动性略有缓解。然而，伦敦银行同业拆借利率(Libor-OIS)和泰德(Ted)等流动性指标仍处于高位，流动性问题可能还没有完全解决。在需求方面，基金杠杆的赎回仍在继续，但一些中资机构可能会进入市场。在接下来的日子里，对一些中资基金的需求可能会触底反弹，基金杠杆的赎回也可能会出现波动，波动可能是不可避免的。从结构上看，由于中国资本配置集中在投资级城市投融资，而资金集中在高收益房地产，投资级城市投融资可能率先趋稳，而房地产波动较大。此外，由于二级市场波动剧烈，高收益房地产在短期内很难有一个良好的发行窗口。与此同时，4月份将进入一段安静的表演期。季节性因素也将导致供应量的大幅下降。再融资难度的增加可能会进一步加剧投资者对其信贷风险的担忧，从而增加其收益率的波动性。相对而言，一些国内融资相对顺畅的龙头企业波动幅度相对较低，而对高度依赖海外融资、近期再融资压力较大的企业来说，利差风险仍然较高，甚至不排除较大的信用风险。总的来说，市场的波动和分化在短期内可能会继续，趋势利差将会缩小，或者仍需等到流动性稳定、风险偏好触底反弹。