摘要
#战略思考:债券市场是否已经脱离“成本效益”？自5月市场发生变化以来，债券市场一直受到“糟糕的经济预期”和“糟糕的政策预期”的冲击。Yiy和5Y收益率分别上升了97个基点和83个基点。即使在典型的熊市周期中，这种下跌也极其罕见。市场失去机会了吗？我们将从以下角度观察它。
看看绝对水平。调整后，各种到期债券的收益率在安全边际上得到不同程度的补充。较短的一端相对更充足。自2010年以来，1Y国债基本上已经回到1/4分位数左右。在中国较早地摆脱疫情之后，回报率的分位数在世界上处于一个中性的高位。
其次，看看相对价格比。(1)与信贷相比:从罕见的倒置状态中恢复，并回到爆发前的蔓延水平。(2)与商品资产相比:长期价差分位数与海外商品的长期水增长分位数大致相同，但低于国内商品。债券市场隐含的名义增长预期介于海外和国内大宗商品之间。(3)与负债方相比:资产负债关系与理财产品收益率的关系已经修复，但仍难以用AA+城市投资品种弥补三年的债务成本。
第三，看看与基本面的“匹配”。5月份，货币政策同步指数(工业企业收入增长率与财政支出增长率之差)表明了政策的边际紧缩需求，但该指数仍处于负区间，这意味着政策只是在“宽松度”上切换，明显转变的可能性不高。
“熊平”的未来方向。崩盘后，市场上的“极端倒挂”信号在一定程度上被消除，5月份的宏观环境变化似乎不支持“颠覆性定价”。如果定价基于“牛市思维”，市场将在短期内显示出“过度调整”的迹象。然而，如果定价基于“熊市思维”，市场的安全边际是不够的。货币政策的态度仍然是核心矛盾。我们仍然认为，在大幅下跌后，反弹将不可避免地发生，但关键是位置和时机，这可以在2.9%左右逐渐注意到。当然，本轮低利率的高可能性现在已经出现，反弹应该涉及更多的交易思维。
#交易恢复:市场分歧再次扩大。(1)央行保持集中操作。本周，14天品种的操作利率跟随调整下调，多层次贷款操作降低到平价，每个期限的资本利率普遍上升。中国经常提到“降低标准”，很少提到“引导债券利率下调”。央行已经决定采取明显的操作措施，或者为以后降低标准做准备。(2)债券市场再次下跌。当前债券交易量略有下降，国债收益率全面上升。隔夜回购利率恢复至2%以上，整个市场的加权平均持续时间继续回落至2.08年，而持续时间的离散度增加，反映出多重空因素的市场观点日益分歧。(3)银行配置是5Y品种的主要销售价格。产量低的5年生品种本周大幅下跌。以200005为例:银行配置是主要的销售力量，而券商、海外机构和基金公司是主要的购买力量。
文本
[战略思考:债券市场是否已经脱离“成本效益”？】
这一轮下跌有点紧迫！自5月市场发生变化以来，债券市场一直受到“糟糕的经济预期”和“糟糕的政策预期”的冲击。收益率水平迅速上升，尤其是在中短期。在不到2个月的时间里，1Y和5Y的收益率分别上升了97个基点和83个基点，即使在典型的熊市周期中，这也是极其罕见的。
在大幅下跌之后，看看债券的“价格表现”。踩踏事件发生后，收益率水平达到了比4月底更高的水平。市场已经退出市场了吗？我们将从以下角度观察它。
首先看看绝对水平。4月底，各期收益率基本降至近10年来的最低水平，处于更为危险的“未知空”;调整后，各种到期债券的收益率在安全边际上得到不同程度的补充。较短的一端相对更充足。自2010年以来，1Y国债基本上已经回到1/4分位数左右。
从全球横向比较来看，现阶段，美国、英国、韩国、印度等国的收益率基本上仍停留在近一年来的最低点附近。在中国较早地摆脱了这种流行病之后，回报率的分位数在世界上处于一个中性的高位。
5秒，看看相对价格比。与信贷相比:4月以后，实际债券收益率和实际信贷收益率(考虑税收、资本占用和信贷的隐藏价值)呈现出非常罕见的倒挂形式。目前，由于信贷收益率滞后，债券价格大幅下跌，两者之间的价格比较关系已经恢复:5Y国债与贷款“显性价值”之间的息差回到60个基点，与历史平均水平(100个基点)相比仍然较低，但回到了疫情爆发前的息差水平。
与商品资产相比:①从绝对值来看，自2010年以来，长期利率约为分位数的17%，而大多数商品价格(除了金属)低于该值。从静态来看，与商品价格利率定价相比，没有明显的“高估”。(2)从期限利差来看，债券市场的期限结构在“熊平”之后已经回归“正常”。债券市场和全国公开市场的期限价差的分位数与海外商品(铜、原油等)的长期水增长大致相同。)，但低于国内商品(线、铁矿石等)。)，即债券市场隐含的名义增长预期介于国内商品和海外商品之间。
与负债方相比:自去年第三季度以来，理财产品的预期收益率已经跌入“刚性区间”，以3个月期品种为例，基本上停留在4%左右，这使得资产方和负债方的收益率一度呈现“倒挂”的尴尬局面。自5月以来，债务方面的“刚性”有所缓解。财富管理产品的预期回报率下降了约20个基点，而资产方的回报率迅速上升。反向交叉后，资产负债关系得到修复。然而，从静态角度来看，AA+城市投资品种仍难以在3年内覆盖债务成本。
最后看看与基本面的“匹配”。根据5月份的经济和金融数据，代表货币需求的“名义增长率”比4月份略有下降(工业增加值上升0.5个百分点，但生产者价格指数环比下降0.6个百分点)。与此同时，代表货币供应量的M2与4月份相同，这意味着货币供求关系与4月份大致相同，不支持利率水平的大幅波动。然而，从货币供给结构来看，“宽信贷”部分取代了“宽货币”。货币乘数提高到9%，而基本货币余额的增长率下降了2.4%。
从货币政策同步指数(工业企业收入增长率与财政支出增长率之差)来看，这一差距在5月份有所收窄，表明政策的边际紧缩需求，但该指数仍处于负区间，这意味着政策只是在“宽松度”上切换，明显转向的概率不高。
1“熊平之后的方向”。总的来说，在大幅下跌之后，市场中极端的倒挂信号在一定程度上被消除了，5月份宏观环境的变化似乎也不支持利率的“颠覆性定价”。如果定价基于“牛市思维”，市场将在短期内显示出“过度调整”的迹象。然而，如果定价是基于“熊市思维”，市场的安全边际(尤其是多头)不能说是足够的。
货币政策的态度仍然是核心矛盾。随着生产进入季节性“淡季”，高频数据的强度在不久的将来会放缓。此外，市场对经济的预期在上升，数据在下降，预期在上升。基本面因素的“逆风”在短期内不会变强。另一方面，根据我们的持续时间模型，市场持续时间自崩盘以来迅速下降，现在低于爆发前的水平，市场微观结构也有显著改善。矛盾的焦点仍然是货币政策的取向:上周，中国的例行会议再次提出“降低标准”的问题。从历史经验来看，很大的可能性是会实现的(中国的例会在历史上13次提到降低标准，最终都将落地)。然而，资本价格的上升势头似乎仍有闲置产能。“总量适度，提前考虑政策工具的适时退出”的提法也让市场感到不安。
总的来说，我们仍然认为在大幅下跌后不可避免地会出现反弹，但关键是位置和时机，这一点可以逐渐注意到2.9%左右。当然，本轮低利率的高可能性现在已经出现，反弹应该涉及更多的交易思维。
[交易恢复:市场差异再次增加]
央行的运作保持稳定。本周，中国央行总共进行了3000亿元人民币的公开市场反向回购操作和2000亿元人民币的多边基金操作。本周到期资金总额为6600亿元。当这一周结束时，总的净回报是1600亿元。本周，纳税、到期和发行等令人不安的因素较为集中，但央行的操作显示出总体集中。反向回购的操作利率将在本周保持不变，14D品种的操作利率将随调整而下调。多边基金业务缩减至平价，当月累计募集多边基金资金5400亿元。
本周各期资本利率普遍上升，隔夜和7D品种接近7D反向回购操作利率。截至周五(6月19日)，DR001和DR007品种的权重分别为2.13%和2.13%，较前期分别上升62个基点和23个基点。今年上半年，DR014品种的权重为2.27%，比上年同期增长44个基点。从后期扰动因素来看，下周到期的资金数量有限，但债券供给因素仍将造成周期性扰动。然而，随着月底的临近，金融投资预计会增加或形成一定的对冲。
本周，央行行长提到“总量适度，政策工具先行考虑，适时退出”的观点，再次引起市场关注和情绪趋同。但是，原来的表述是“流行病应对期的金融支持政策有阶段性，要注意政策设计与激励的兼容性，防止道德风险，注意政策的‘后遗症’，总量要适度，并考虑提前及时收回政策工具”，这更多的是对央行5月以来稳定总量、创新货币政策工具的总结，而不是对央行后期操作的进一步指导。
此外，在这一周，中国经常再次提到“降低标准”，很少提到“引导债券利率下调”，反映出监管机构无意进一步收紧市场流动性总量，导致资本利率继续上升并传导至债券市场。在当前“引导债券利率下行趋势”、防止空转移和控制杠杆的政策目标下，货币市场中的短期资本利率中心难以上下波动。然而，本周央行决定采取明显的操作措施或为下调基准的后期做准备，即以基准基金取代市场股票的短期流动性，以达到促进信贷和防止资金过度过剩的目的。
1债券市场再次下跌。本周，现金交易量略有下降，日均交易量从1.27万亿元降至1.25万亿元，这是继上周短暂复苏后的又一次下降。从当前债券收益率来看，上周国债收益率的下行趋势并未持续，而是全面转向上行趋势，主要是担心1万亿元专项抗疫国债的全面市场化发行带来的供给压力，再加上央行行长提出“提前考虑政策工具的适时退出”，明显抑制了市场的过度情绪。1年期和10年期国债分别上涨7个基点、13个基点至2.12%和2.88%，而下跌幅度较大的5年期国债上涨15个基点至2.62%。1期息差已从上周的69个基点扩大至75个基点，且曲线趋于陡峭。
就杠杆而言，隔夜回购利率本周回到2%以上，接近央行7天反向回购操作利率。隔夜回购交易量从上周的3.38万亿元缓慢升至3.43万亿元，这可能是由于需求滚动，而非新需求。下限杠杆在5月经历了快速去杠杆化，自6月以来一直相对稳定。就持续时间而言，我们根据“比率法”进行了计算。结果显示，截至6月19日，整个市场的加权平均持续时间约为2.08年，仍在下降，明显低于5月1日后的4.13年高点。然而，持续时间离差(6周均线)的程度连续第二周反弹，反映出在市场经历了多重空因素后，观点分歧增加。
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1银行分配是5Y品种的主要售价。本周，当前的证券市场再次下跌，国债收益率全面上升。从单个证券的交易来看，例如，200006年:主要是证券交易商在销售，一周的净销售额为98.9亿元，其次是股票交易商，净销售额为52.7亿元。主要是基金公司和城市商业银行购买，分别购买62.7亿元和44.1亿元。此外，以200005为例，5年期低收益率品种本周大幅下跌:银行配置是主要销售力量，城市商业银行本周销售82.8亿元，其次是股份制银行、大银行和政策性银行，分别销售49.0亿元和29.2亿元。证券交易商、海外机构和基金公司是主要购买力量。
1周杜战略:
赎回压力是什么？
债券市场会好吗？
这是“熊平”？
长线是暂时稳定的。为什么空头还在？
[20200517]走过“深V”并欢迎“W底部”
[2020 05 09]2009年1月市场启示
[2020505]外用的“靴子”落地了吗？
[20200426]从“宽松”交易到“宽松效应”交易
[2020 04 19]在“4月17日会议”之后，再看债券市场。
[20200412]信贷周期“又开始了”？
[20200406]与前一个阶段相比，“最佳”阶段已经过去
[20200323]久违的“超额货币”
[20200315]外资出售债务？
欣赏的“烦恼”
[20200302]美国债务创新低，中国债务紧随其后吗？
[2020223]利率博弈的第二阶段
[2020216]不可避免的“牛平”:曲线反映了什么样的预期？
[20202007]在疫情影响之后，看看房地产数据的“惊人飞跃”。
[20200202]非常债券市场:利率会下降多少？
[20200119]全文梳理:地方“两会”经济线索
[20200112]如何把握“春节效应”下的高频数据信号？
[2020.01.05]降低标准后，请参见“一切好事都出来了”？
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