核心观点
在经历了6月中旬至7月上旬的较大幅度调整后，债市近期迎来连续上涨，10年期国债活跃券收益率已经从前期高点3.0774％回落至2.9011％；10年期国开债活跃券收益率也从前期高点3.5295％回落至3.3533％。同时，我国股市也结束了7月初的快速上涨，近期基本呈现高位调整的态势，前期较为明显的“股债跷跷板”效应也有所减弱。那么近期债市上涨的主要逻辑为何？本篇将对此加以解析。
前期债市因何调整：“股市情绪”压制以及“货币紧增长高”预期。7月初，已经温和上涨近4个月的沪深股市突然快速上涨，压制了债市的交易情绪。但我们发现“股债跷跷板”效应是一类较为短期的现象：以月观察仅有39.8％的月份存在“跷跷板”效应。所以在较为长期的时间跨度看，“跷跷板”更多影响短期交易情绪。央行“货币政策收紧”以及“经济数据高增”预期也影响债市情绪。5月上旬至今银行间资金拆借利率有了较大程度的上行，货币政策转向收紧预期开始发酵。同时从高频数据以及商品期货市场价格变化也使得市场对上半年经济数据产生了高增预期。
预计债市下半年的博弈焦点将是总量政策中性条件下的基本面走势：居民部门是主要线索，预计经济复苏斜率放缓。二季度生产复苏快于需求复苏、企业复苏快于居民复苏：疫情后的复工复产推进较快，但从需求侧来看社零消费增速目前依旧未能转正，居民部门在上半年累计的储蓄也达到历史新高。后市来看，居民部门消费倾向的恢复速度可能将制约生产端的进一步回暖；同时在全球经济受压的背景下，生产部门新增CAPEX大概率将会放缓。目前基建、地产相关需求复苏的延续性成疑，南方雨季带来的基建建设阻碍不可忽视，近期基建投资能否维持上半年的高增速依旧难说；房地产方面，前期房价异动地区纷纷出台了房地产的调控政策，后市基本面复苏斜率或将会放缓。
政策调控回归中性。上半年的累计新增信贷已经完成了60％的政策目标，下半年的信贷增长预计转向减速。央行自5月下旬以来的狭义流动性收紧顺理成章，资金价格中枢的上移有力打击了金融机构和部分企业的空转套利行为。随着“宽信用”节奏放缓，财政政策发力带来的乘数效应可能也会有所减少，政策组合包大概率从“发力逆周期”转向随着基本面情况“灵活调整”。下半年基本面复苏情况更是债市博弈的焦点。
后市展望：在前期数篇专题中，我们不认为熊市已经到来，主要基于三大逻辑线索：经济复苏斜率放缓、股市情绪因素更偏短期以及政策组合回归中性，近期债市的止跌回升符合我们的逻辑判断。回归债市，我们认为后市债市博弈的焦点将集中于基本面的恢复斜率，在数据真空期债市收益率大概率维持震荡态势；同时资金利率波动也在上升，并且近期债市也面临着供给压力，操作上宜控制杠杆，等待基本面增长放缓带来的博弈机会。
正文
在经历了6月中旬至7月上旬的较大幅度调整后，债市近期迎来连续上涨，10年期国债活跃券收益率已经从前期高点3.0774％回落至2.9011％；10年期国开债活跃券收益率也从前期高点3.5295％回落至3.3533％。同时，我国股市也结束了7月初的快速上涨，近期基本呈现高位调整的态势，昨日上证综指报收3320.89点延续震荡。从近几个交易的市场表现来看，前期较为明显的“股债跷跷板”效应也有所减弱，同时股市结束快速上涨行情对债市情绪的压制也有所减弱。那么近期债市上涨的主要逻辑为何？本篇将对此加以解析。
前期债市回调的主要原因
前期市场“股强债弱”格局非常明显，股市火热压制债市情绪。7月初，已经温和上涨近4个月的沪深股市突然快速上涨，自6月30日起连涨8个交易日：上证指数从2984.67点上涨至3450.59点，涨幅465点；深证成指则从11992.35点上涨至14149.14点，涨幅2156点。股市的快速上涨极大压制了债市的交易情绪，由于对“股债跷跷板”效应的担忧，10年期国债收益率在7月6日单日破“3”后近似达到了2020年春节前的水平。但我们在前期专题《债市启明系列20200708-股债跷跷板能持续吗？》中对过往10年股债走势进行了详尽梳理，发现：①自2010年至今，较为明显、市场变动较大的“股牛债熊”时期实际上仅出现了两次（2010年下半年以及2020年5月起至7月上旬），这两次“股牛债熊”都发生在经济增速探底过程中的基本面增长反弹期；②从统计意义上讲，分别以“年-月-周”为频度考察“股债跷跷板”策略后的胜率后发现，“股债跷跷板”效应是一类较为短期的现象：以年观察9.5个年度中仅有3.5年存在“跷跷板”效应、以月观察仅有39.8％的月份存在“跷跷板”效应、以周度中位数观察也仅有50％的周存在较为明显的“跷跷板”效应。所以在较为长期的交易跨度上看，“股债跷跷板”效应并不稳定，更多的是以影响短期交易情绪为主。
央行“货币政策收紧”以及“经济数据高增”预期也影响债市情绪。同时自6月以来，市场逐步形成了“货币政策转紧”和“经济复苏加快”的债市利空预期。形成货币政策转紧预期的主要理由是央行在5月降准资金释放后持续释放关于“防风险”的政策表态；同时央行也停止了继续降准的进程，更多选择利用逆回购平抑临时流动性压力；同时央行也对银行间资金空转套利进行了一定的管理（在《2020年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录》中货币政策司副司长郭凯特别提出利率适当下行但不能过低，主要是为了防止产生套利和资金的错配），三者齐下使得银行间资金拆借利率有了较大程度的上行（DR001利率自5月上旬的0.7％左右快速上升至5月末的2.1％水平），并使得市场关于货币政策转向收紧的预期开始发酵。同时从高频数据以及商品期货市场价格角度看，5月起6大发电集团日均耗煤总量（很遗憾这一指标目前仅有2家电厂仍然上报），已经超越2019年同期；且5月至今商品期货市场上涨明显，南华工业品以及金属期货指数分别上涨了13.9％、18.72％；30大中城市商品房成交面积也已经恢复至了疫情发生之前的水平，高频数据的转好使得市场对上半年经济数据产生了高增预期，叠加股市上涨较快的情况形成了基本面环比大幅回暖的交易情绪。
但实际上货币政策从“全面宽松抗疫情稳经济”转向“防风险”并不等价于货币政策转向从紧，我们观察3月以来央行公布的资产负债表数据可以发现，央行实际上仅仅是将银行间货币总量从宽松调节至适中，通过4月-6月的货币回笼已经基本上对冲了3月较多的基础货币投放；央行以“对其他存款性公司债权”表示的主动货币工具投放更多的是伴随着财政收支的节奏在逐渐回笼基础货币，货币政策工具整体表现出中性的、随行就市的调控思路。从银保监会的发言来看，6月末银行间超储率仅有1.6％，超储率的降低是央行总量政策不断回归中性的必然结果；目前较低的流动性水平也使得近期央行OMO操作频率开始上升，资金拆借利率中枢的不断上移已经反映了央行的货币政策态度。从基本面角度来说，7月16日公布的GDP增速数据实际上仅小幅超过了市场预期，同时经济数据内部也存在诸多分化，市场“经济基本面环比大幅好转”的预期也被证伪。
支持近期债市上涨的三个逻辑
我们认为近期的债市上涨主要由三个逻辑支撑：经济利空出尽、股市高位调整、政策组合更加注重防风险。在股市走势转为高位震荡的同时，货币政策也并未进一步转紧（央行近期也增大了公开市场投放以对冲较大的到期压力，资金面也时有转松），且经济数据公布后市场对基本面复苏斜率的预期也在放缓。我们在前期多次撰文叙述这三个逻辑，而近期债市也走出了利空出尽的走势。我们认为债市上半年博弈的焦点集中于逆周期调节组合的力度和节奏，而债市下半年的博弈焦点将是总量政策回归中性条件下的基本面走势。
怎么看待后续的基本面走势：居民部门是主要线索，预计经济复苏斜率放缓。疫情爆发对全球经济都产生了巨大的冲击，但我国政府及时采取了包含人员隔离、逆周期政策加码等一揽子政策，成功使得二季度GDP增速由负转正。从内部结构看，财政政策发力基建、居民购房需求维稳带动房地产投资回弹、出口的韧性是二季度我国总量经济增长的主要贡献点。但我们认为经济复苏的斜率有可能放缓，主要因为疫情冲击下的经济增长出现了明显的结构性问题。
首先，生产复苏快于需求复苏、企业复苏快于居民复苏。由于总量政策上针对中小微企业和复工复产的倾斜以及抗击疫情的卓绝成就，我国疫情后的复工复产推进较快：①国家统计局口径下的工业产能利用率已经达到74.4％；②央行调查称“工业企业设备利用率已经达到或者是超过去年二季度的平均水平、服务业的开工率已经回升到了90.7％”；③依据央行问卷调查，当前贷款需求指数已经上升至75.8％，达5年来高点。但从需求侧来看，目前居社零消费增速依旧未能转正，居民部门在上半年累计的储蓄也达到历史新高，居民部门的预防性储蓄倾向上升，企业部门流动性的增加主要来自宽信用政策的持续推进而非居民消费回款。后市来看，居民部门消费倾向的恢复速度可能将制约生产端的进一步回暖；同时目前工业产能利用率以及生产端复工复产进度或已经达到一个天花板，在全球经济受压的背景下，生产部门新增CAPEX的动能大概率将会放缓。
其次，目前基建、地产相关需求的延续性成疑。目前PPI回升仍在进程中，先于需求侧复苏的工业生产累积的大量存货仍在去化途中，因此目前制造业整体的投资需求仍然相对处于低位。但财政逆周期政策发力以及居民回补的购房需求支持了基建与地产行业的投资需求，6月基建、地产、制造业投资当月同比分别变动6.8％、8.4％、-3.5％。从后市来看，目前南方雨季带来的基建建设阻碍不可忽视，近期基建投资能否维持上半年的高增速依旧难说；而房地产方面，近期异动的房地产成交也已经引起了监管层的重视，各地纷纷出台了房地产的调控政策，预计后市基本面复苏斜率或将会放缓。
下半年为何要着眼基本面：政策调控回归中性。上半年我国由于调控疫情冲击的现实需要，选择开启财政货币政策双宽松用以托底经济，但近期货币政策已经显露出退出大力逆周期调节的迹象。从货币政策上半年的主要目标“宽信用+助力六稳”的角度来说，持续的货币宽松以及宽信贷政策指引已经取得了很好的效果：如果以今年上海陆家嘴上易纲行长的“全年20万亿信贷”作为锚的话，上半年的累计新增信贷已经完成了60％的政策目标，下半年的信贷增长必然会转向减速。预计“宽信用”政策仍然会延续，但总量上的高增大概率将不会出现，政策指引更多的集中于精准支持小微以及防系统性风险上。从这个角度看，央行自5月下旬以来的狭义流动性收紧顺理成章，资金价格中枢的上移有力的打击了金融机构和部分企业的空转套利行为。但如我们上文所言，政策“防风险+回归常态”并不等于转紧，而是意味着回归随行就市，这一点从近期央行公开市场投放力度加大可以看出。随着“宽信用”节奏放缓，财政政策发力带来的乘数效应可能也会有所减少，政策组合包大概率从“发力逆周期”转向随着基本面情况“灵活调整”。从这个视角看，下半年基本面复苏情况更是债市博弈的焦点。
后市展望：在前期数篇专题中，我们不认为熊市已经到来，主要基于三大逻辑线索：经济复苏斜率放缓、股市情绪因素更偏短期以及政策组合回归中性，从近期债市的止跌回升符合我们的逻辑判断。我们梳理了前期债市大幅调整的市场线索，其中“股债跷跷板”效应在稍长的时间周期内并不具备统计显著性，更多的是一种情绪因素；经济增速环比大幅上行也被二季度经济数据证伪，同时政策组合也回归随行就市对债市的边际制约也有所减小。回归债市，我们认为后市债市博弈的焦点将集中于基本面的恢复斜率，在数据真空期债市收益率大概率维持震荡态势；同时资金利率波动也在上升，并且近期债市也面临着供给压力，操作上宜控制杠杆，等待基本面增长放缓带来的博弈机会。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2020年7月21日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-38.27bps、-6.77bps、-5.49bps、1.07bps和-17.35bps至1.55％、2.08％、2.23％、2.45％和2.24％。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.85bps 、-6.15bps 、-3.74bps 、 -3.00bps至2.25％、2.46％、2.63％、2.90％。上证综指上涨0.20％至3320.89，深证成指上涨0.65％至13536.17，创业板指上涨1.45％至2736.51。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年7月21日人民银行以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年6月对比2016年12月M0累计增加11196.1亿元，外汇占款累计下降7682.8亿元、财政存款累计增加9931.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
7月20日转债市场，中证转债指数收于366.40点，日上涨1.97％，等权可转债指数收于1,506.69点，日上涨3.40％，可转债预案指数收于1,226.65点，日上涨3.40％；平均平价为118.46元，日上涨3.11％，平均转债价格为133.06元，日上涨2.05％。274支上市可交易转债（辉丰转债除外），除正元转债和博世转债停牌，麦米转债横盘外，252支上涨，19支下跌。其中，同德转债（30.90％）、道恩转债（19.25％）和龙蟠转债（15.63％）领涨，视源转债（-2.97％）、比音转债（-2.80％）和联泰转债（-2.49％）领跌。272支可转债正股（*ST辉丰除外），除正元智慧和博世科停牌外，249支上涨，21支下跌。其中九洲集团（10.02％）、万年青（10.01％）、寿仙谷（10.00％）领涨，翔港科技（-7.56％）、比音勒芬（-4.27％）和伊力特（-3.53％）领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场随正股大幅回撤，实际上转债市场的情绪比正股来得更差。
从估值水平看，转债的溢价率一直未得到拉升，我们持续跟踪的股性估值在上周五反而来到了今年绝对低位。无论正股市场上涨与否，当前未能走阔的估值表明了转债投资者持续谨慎的态度。但是从中期视角来看，转债估值水平波动范围较大，难以长期稳定在一个较小的区间范围内。我们重申之前的判断，溢价率后续存在走阔的空间。
上周我们判断市场的波动可能放大。我们预计进入7月下旬市场波动仍会处于高位，现在已经进入到我们在《可转债市场2020年三季度展望：再平衡的考验》（2020-7-2）中所判断的考验期。
从驱动力的角度分析，正股仍然处于当仁不让的核心位置。随着估值快速拉升告一段落，市场逐步地进入一个拉锯期，短期需要回归到盈利框架，提防市场灰犀牛的出现。
我们之前指出转债市场的痛点在于效率，效率的缺失来自于高平价带来的低安全垫，虽然弹性可以让个券更好的分享正股红利，但是弹性并不只是单向的，当前位置的弹性叠加波动就是一把双刃剑。此时应对策略尤为重要。操作思路上，建议在新券中寻找空间，在低估值中寻找效率，但最重要的还是自上而下的风格。我们连续三周强调，关注再均衡下的第一波兑现机会。具体而言，本轮修复中若以beta逻辑买入的标的建议关注兑现的窗口，alpha逻辑买入的标的则可以坚定持有。
市场无疑进入了波动期，我们腾出来的仓位是等待波动带来的入场时机，这一时机可能并不会太遥远。后续新券的发行与上市仍会处于高速期，后续上市的新券可能会带来更为广阔的收益空间。
策略层面，我们延续三季度展望以来判断不变。在龙头大消费与基建中精简标的保持足够的底仓配置；在科技板块中寻找弹性，我们更为看重标的的成长属性，但也会成为波动与分化的主要来源，这一部分标的可以更多等待波动下的再配置机会；近期有所表现的周期+可选消费仍旧值得关注，但beta与alpha逻辑出发的操作思路存在差异。
高弹性组合建议重点关注东财转2、博威转债、聚飞转债、海大（正邦）转债、维尔（长集）转债、博特（永高）转债、璞泰转债、顾家转债、中天转债、福莱转债、巨星转债，上机转债。
稳健弹性组合建议关注日月转债、火炬转债、裕同转债、新泉转债、盛屯转债、歌尔转2、瀚蓝转债、仙鹤转债、天目转债、康弘转债、益丰转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
