来源：国海证券
消费成为后起之秀
——9月经济数据点评
报告正文
事件10月19日，国家统计局公布了我国10月份经济数据。其中，9月份社会消费品零售总额（简称“社消”）同比名义增长3.3％，较上期回升2.8个百分点，扣除价格因素实际上涨2.4％。固定资产投资累计同比上涨0.8％，累计增速较上期回升1.1个百分点。规模以上工业增加值同比实际增长6.9％，较上期上行0.7个百分点。
1、点评
9月份的经济数据中，消费可谓是“后起之秀”，表现超出市场预期。9月份消费表现较好的原因，除了“十一黄金周”带来相关消费品类的需求以外，更重要的是疫情期间持续遭受抑制的“线下经济”，一改疲软姿态，出现了强劲的回暖。未来两个月，受到“十一”假期及“双十一”购物节的支撑，消费数据可能仍然有较好表现。
但仍要注意到，在近期出口、消费表现不俗的情况下，9月份制造业投资意外回落，反映出经济复苏初期，企业家信心尚不充足。另外，因前期项目准备仓促，基建持续不达预期，成为制约经济复苏的另一重要因素。因此，近期财政上预计会抓紧推动前期项目的实施和落地，货币政策将仍以结构性为主，降低实体经济融资成本的任务依然关键。
1.1
社会消费品零售总额
社会消费品零售总额方面，由于疫情影响进一步消退，9月份“线下经济”强劲复苏，叠加“十一黄金周”的节日消费刺激，带来了本月社消增速的超预期上行，具体来看：
9月份“线下经济”进一步回暖。“社消零售总额”中剔除“网上零售额”的线下消费部分，同比增速今年内首次回正，增速较上个月大幅上行5.4个百分点。同时餐饮零售增速同比下滑2.9％，增速较上月上行4.1个百分点。
相比较而言，网上零售额同比增速由8月份的17.2％大幅回落至9月份的11.3％，在社消总额中的占比明显下降。网上零售表现疲软的原因，一是随着疫情的影响消退，消费行为出现“线上”转向“线下”的趋势，另一方面“双十一”购物节即将到来，可能促使网络消费者推迟购物行为。受推迟购物的影响，网络购物中较重要的品类“家用电器和音响器材类”、“通讯器材类”同比增速均较上月下行。
“十一”假期走亲访友、宴饮聚会需求，刺激烟酒饮料消费。9月份饮料、烟酒零售额分别同比增长22.0％与17.6％，增速较上个月大幅上行9.1、14.5个百分点。假期自驾出游需求支撑汽车销售，9月份汽车零售额同比增长11.2％。
近期持续旺盛的地产销售，推动家具、建材消费走高。9月份家具类、建筑及装潢材料类零售同比增速分别为-0.6％、0.5％，增速较上月上行3.6、3.4个百分点。
1.2
固定资产投资
固定资产投资三大项中，制造业1-9月份累计投资同比下降6.5％，9月份单月投资同比增长2.96％，单月同比较8月份回落2.07个百分点；基建（不含电力）1-9月累计投资同比增长0.2％，单月投资同比增长3.16％，单月投资同比较8月份下行0.81个百分点；房地产1-9月份累计投资同比增长5.6％，9月份单月投资同比增长12.01％，单月投资同比较8月份增长0.23个百分点。
本月制造业投资意外回落，行业间表现分化。继8月份的快速复苏之后，9月份部分制造业行业投资再度回落，其中纺织品业、化学制品业投资单月同比较上月下滑2.91、11.07个百分点。地产、汽车销售数据持续向好，金属制品业、汽车制造业投资单月同比较上月上行17.63、16.20个百分点。新兴行业中，医药制造业投资单月同比继续上行，但计算机、通信和其他电子设备制造业投资单月同比明显回落。
受旺盛的出口及地产投资推动，7、8月份工业企业利润增长较快。但利润领先制造业投资约1年的时间，年内制造业投资预计仍将维持弱复苏的态势。
9月份基建增速较上月继续下行。考虑到8月份出现年内第二轮利率债融资高峰，9月份的基建数据明显不及预期。基建数据较差的原因，在于今年专项债扩容与发行较为仓促，地方尚未做好项目的前期准备工作，造成了“钱等项目”的情况，财政资金大量淤积在央行负债表中。
为了解决这一问题，财政部适当放宽了“棚改”等专项债应用领域，并要求9月底前地方政府应着力更换专项债落地项目，以确保在年内形成“实物工作量”。后续随着专项债项目完成更换与资金下拨，四季度基建投资增速可能会实现反弹。
9月份地产投资继续上行，房企加快在建项目投入，以期销售和回款。9月份新开工面积单月同比下滑1.95％，4月份以来新开工面积增速首次负增长；施工面积累积同比增长3.1％，较上月下滑0.2个百分点。由于疫情期间土地招拍挂工作中断，前期房企土地储备不足。而土地成交向新开工的传导时间在半年左右，由此导致三季度新开工增速维持低迷。
新开工与施工面积增速下降的同时，地产投资却维持上行态势，这种差距在于房企加快了在建项目的投入，以期获得销售资质并回款。
但在销售方面，9月份地产销售数据不及预期，商品房销售面积同比增长7.25％，较上月大幅回落6.44个百分点。从30大中城市成交数据来看，热点二线城市调控升级，三线城市需求释放进入尾声，是地产销售回落的主因，而一线城市地产销售仍然火热。
销售情况的下滑，导致房企资金压力加大。9月房地产资金来源中，销售资金（定金及预付款、个人按揭）对投资的支撑下降，房企能继续保持投资高增长，主要依靠自筹资金。但在“三条红线”的政策压力下，房企融资渠道大大收窄，因此房企能够用于购买土地储备的资金大幅缩水，土地市场“骤冷”。从数据上来看，9月份百城土地成交溢价率继续下滑，未成交土地数量环比增长160％，创下历史新高。
但我们认为，从当前土地市场的遇冷传导至房地产投资数据，仍需要半年以上的时间。今年四季度至明年一季度，房企对二季度以来新购入的土地进行开工、施工，仍将会继续支撑地产投资保持较高增速，地产投资数据的显著下行，最快要到明年二季度末。
1.3
工业增加值
9月工业增加值数据增长较好。三大门类中，采矿类、制造业分别同比增长2.2％、7.6％，增速较上月上行0.6、1.6个百分点。电力、燃气及水的生产和供应业同比增长4.5％，增速较上月下行1.3个百分点。
细分来看，受下游消费回暖的推动，纺织业、化学原料及化学制品业、橡胶和塑料制品业等行业增加值增速持续向好，汽车生产活动再度反弹；地产投资的持续走强，带动9月份钢材、有色产量增速上行。
值得注意的是，9月份出口交货值同比下滑1.8％，较上月下行3个百分点。6月份以来，出口交货值的持续下滑，与海关出口数据上行形成较大缺口。我们认为这主要是由于工业增加值统计当期生产，用于出口的商品；而当前海关出口中，部分计入了一、二季度企业积压的库存品，这也与4月份以来工业企业的产成品存货增速下降、去库存周期相匹配。
风险提示：政策支持力度不及预期；“新冠”疫情风险。