国君固定收益|报告介绍:
可转换债券市场风险突然发生变化，各种基金的波动明显加大。近期可转债市场的分化已经引起了足够的关注，一些低评级和小规模债券在基金的推动下大幅上涨。与此同时，随着市场的发酵，可转换债券市场开始显示出远离正股的独立趋势。当一些债券的股价没有出现大幅上涨时，可转换债券价格大幅上涨，形成了罕见的高价格和高溢价局面。不合理的上涨最终导致了大幅回调，参与过山车市场变得极其困难。
监管力度开始加大，市场将走向规范化:上周五开盘后，上海证券交易所和深圳证券交易所相继发布公告，表示将重点监控可转换债券交易，并及时采取监管措施我们认为，应该在一个标准化和透明的制度下鼓励多样化的投资方法，但应该惩罚故意哄抬价格和操纵市场的行为，以确保市场有一个公平和稳定的交易环境。从整个市场来看，海外市场仍然是短期内影响国内市场趋势的主要变量。在海外疫情得到明显控制之前，市场缺乏系统性上涨的机会，仍然由小规模结构性市场价格主导。在当前的市场环境下，我们建议从政策对冲开始。新基础设施是一个相对确定的领域。下周
投资策略:海外市场继续下跌，虽然国内市场相对强劲，但很难完全独立然而，随着市场继续调整，反弹可能随时发生。在投资方向方面，有人建议，应在新的基础设施和技术部门找到更多的目标，这些部门在前一时期遭受了巨大的下降。在具体建议的方向上，1)新基础设施:a)5G基础设施:烽火、交通和繁荣；b)城际高速铁路和城市轨道交通:建筑、明台和北部；工业互联网:力拓公司；2)传统基础设施和房地产后周期:天路、建筑、北方、欧洲(3)高质量的技术可转换债券:a)大基金二期投资方向:精细计量、纯并购；发光二极管:木森里德；c)智能显示:视觉源
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可转换债券市场发生了突变，各种基金的波动明显加大。最近可转债市场的分裂引起了足够的关注，一些低评级和小规模债券在资本的推动下飙升。当风吹走了，资金离开了，原来的星票跌到了底部，一个巨大的下降。例如，可转换债券再次上涨，从415元跌至138.29元，跌幅超过65%不难发现，可转换债券的余额大多不到3亿元，有些种类的债券甚至不到1亿元，只有可转换债券的余额超过5亿元，达到6.03亿元。在上周上涨逾10%的19只可转换债券中，四大可转换债券的最新评级为A+，评级过低也使其难以进入该机构的投资池，参与者主要集中在热钱和个人投资者
可转换债券市场开始脱离正股一般来说，股价快速上涨后，资本往往流向其对应的可转换债券，通过不断提高溢价来完成回收，可转换债券价格的大幅上涨将透支未来股价上涨的预期。然而，最近对这一现象的解释相当极端。例如，在2020年3月20日唐艺昕快速交易之后，其相应的唐艺昕可转换债券大幅上涨，盘中最高涨幅超过30%，收盘上涨16.54%最终可转换债券价格固定在129.71元，转换溢价为69.06%这种价格的转换溢价以前并不常见，目前的表现更为极端。此外，仍有一些债券开始独立于主要股票，如模制可转换债券和凯龙可转换债券。模制可转换债券在2020年3月20日的盘中交易中上涨了30%以上，而正股涨幅最高达5%，没有限制。当天收盘时，正股下跌1.49%，而可转换债券上涨6.03%，尽管有小幅下跌。2020年3月19日，凯龙可转换债券收盘时上涨37.50%，但正股收盘时仅上涨1.37%
的不合理上涨最终带来了大幅回调，这使得参与过山车市场变得极其困难。这些低评级和小规模可转换债券每天都有剧烈的盘中震荡，涨跌频繁，跌幅超过30%。如果他们不能以正确的步伐及时出现，就很难盈利。例如，2020年3月20日，每张息票收盘价下跌10%，是一张小规模的息票，前期大幅上涨，一天的下跌基本上抵消了前期上涨的一半。
监管开始增加，市场将走向标准化。在上周五的交易时段后，上海证券交易所宣布将可转换债券交易纳入其重点监管范围，并对影响市场正常交易秩序、误导投资者交易决策的异常交易行为实施及时的自我监管。上周末，深交所还宣布，本周将继续重点监控近期价格涨幅和换手率异常的“新天可转换债券”、“恒和可转换债券”和“模压可转换债券”，并及时采取监控措施。事实上，在我们看来，可转换债券市场参与者多元化、交易活跃是件好事。将来我们也应该接受不同的定价方法和交易习惯。然而，市场健康发展的前提是规范、透明和合理规则下的可转换债券投资。故意哄抬价格和操纵市场的行为应该受到惩罚，以确保市场有一个公平和稳定的交易环境。
可转换债券市场的定价近来受到诸多因素的干扰，加权债券整体表现不佳。可转换债券市场存在三个主要的干扰因素:1)海外市场的波动性拖累了a股和可转换债券的表现，拐点仍不明朗；2)热钱主导型基金的进入增加了可转换债券市场的波动性；3)强制赎回一个接一个触发，转换溢价回到0左右在单个债券的差异化下，可持续性不好，在当前的市场环境下更难盈利。从各机构持有的主流头寸加权息票的表现来看，整体形势略显疲软，调整是近期的主要趋势。
目前，海外市场仍然是短期内影响国内市场趋势的主要变量在当前环境下，全球资本市场低迷，尤其是股票市场。在海外疫情得到明显控制之前，市场缺乏系统性上涨的机会，仍然被小范围的结构性价格所主导。在当前的市场环境下，我们建议从政策对冲开始。新基础设施是一个相对确定的领域。下周
投资策略:海外市场继续下跌，虽然国内市场相对强劲，但很难完全独立然而，随着市场继续调整，反弹可能随时发生。在投资方向方面，有人建议，应在新的基础设施和技术部门找到更多的目标，这些部门在前一时期遭受了巨大的下降。在具体建议的方向上，1)新基础设施:a)5G基础设施:烽火、交通和繁荣；b)城际高速铁路和城市轨道交通:建筑、明台和北部；工业互联网:力拓公司；2)传统基础设施和房地产后周期:天路、建筑、北方、欧洲(3)高质量的技术可转换债券:a)大基金二期投资方向:精细计量、纯并购；发光二极管:木森里德；c)智能显示:视觉源
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国泰君安证券研究所固定收益研究秦涵/刘一/高国华/肖成哲/王嘉文/萧培/范卓宇/潘琪
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