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中信证券:美联储大放水 美元存在走弱风险吗?

作者:wangsu123
日期:2020-04-14 09:54:14
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温债券研究团队

核心视图

今年以来,美元指数的走势经历了一波又一波的变化,经历了许多重大矛盾的阶段。为了支持经济,美联储采取了许多货币措施,包括无限制的QE。上周,美联储启动了一项总额为2.3万亿美元的信贷计划。为什么在美联储大幅放松的背景下,目前的美元指数仍然相对强劲?你如何看待美元的未来趋势?本文将对上述问题进行分析。

美联储推出2.3万亿美元信贷计划:对于美联储推出的2.3万亿美元信贷计划是否有效,美联储此次的信贷支持在理论上是大的,但在实践中也要考虑贷款渠道问题和小微企业的特点。从美联储的角度来看,它也需要尽可能地避免损失,因此它对高收益债券的支持只是部分的,而更多的低评级公司很难从这个信贷支持项目中获得资金。目前,美国政府也在探索更多的财政刺激政策来支持小型和微型企业。从2万亿美元的财政救助到2.3万亿美元的美联储信贷支持,整体行动可谓迅速。尽管美元供应将大幅增加,但它也可能从基本面等因素对美元产生影响。

为什么美元指数依然强劲:今年以来,美元走势已经逆转了几次,整体形势仍处于较高水平。美元指数正处于受全球基本面影响的阶段。尽管美联储目前已经采取了大规模的流动性支持,但美元作为避险货币,在境外疫情由于疫情的独立性而未得到明显控制的背景下,仍有很强的支撑作用。这一流行病对全球经济基本面的影响已经逐渐显现。欧洲和美国的主要经济体受到了严重影响。新兴市场的风险显著增加。避险情绪中对美元的需求仍然相对强劲。汇率是货币之间相对价格的体现,而加权货币的走势也是影响美元指数的关键。欧元区也是受海外疫情影响最严重的地区,相比之下,美元仍有优势。

如何看待美元的未来走势:至于美元指数的后续走势,在次贷危机期间,美元的流动性收紧,美元指数经历了约3个月的从快速上升到一个转折点。从疫情来看,目前海外疫情仍呈上升趋势。随着各国继续采取更加严格的防疫控制措施,全球疫情的拐点也对美元指数的拐点产生了重要影响。在当前的危机模式下,美联储可能无法避免金融货币化的道路。至于美元指数,我们认为应该防范其短期升值风险和中长期贬值风险。就人民币汇率而言,与人民币贬值压力导致的短期资本外流风险相对应,中长期应关注人民币升值压力下的出口影响。

债券市场策略:从美元指数走势来看,美元指数自年初以来经历了大起大落,目前仍处于较高水平。海外疫情及其根本影响是支撑美元指数的重要因素。与此同时,欧元区也是海外疫情最严重的地区,美元相比仍有优势。对于美元的后续走势,我们认为应该防范美元短期升值风险和中长期贬值风险。就人民币汇率而言,短期内应防范人民币贬值压力带来的资本外流风险,中长期应关注人民币升值压力下的出口影响。总体而言,美元指数背后的对冲情绪仍支持对冲资产。我们坚持认为,10年期国债到期收益率在2.4% ~ 2.6%之间的判断将保持不变。

文本

美联储推出2.3万亿美元信贷计划

美联储已经启动了一项2.3万亿美元的信贷计划。从宣布的计划内容来看,信贷计划涵盖了广泛的领域。应该说,美联储上周推出的2.3万亿美元信贷拯救计划覆盖面非常广。在发布的这些计划中,①支付支票保护计划流动性贷款;(2)主要街道贷款计划;受欢迎的企业贷款计划;(3)扩大中国资产管理公司、中国资产管理公司和TALF的资产购买规模;(4)市流动性工具支持市流动性工具的四个项目,为地方政府提供小微企业、中小企业和大企业的综合信贷支持。

2.3万亿美元的信贷计划能奏效吗?关于这个问题,我们认为,首先,美联储的信贷支持理论上规模较大,但在实践中也有必要考虑贷款渠道问题和小微企业的特点。从美联储给出的最大规模来看,这个最大规模确实非常大。关键问题是如何顺利支持贷款给需要资金的企业。渠道和可贷资金都非常重要。在美联储发起的这些项目中,小型和微型企业的贷款渠道可能是最具挑战性的。据CNBC报道,截至周一,工资保障项目贷款计划共贷款380亿美元,约为最高贷款额的10%。就节奏而言,可能不会太快,因为薪资保障项目实际上是在美国时间4月9日扩大的,而且启动时间比那个时间点早。CNBC的报告还提到了小微企业贷款困难的具体问题。

第二是拯救高收益债券。从美联储的角度来看,它也需要尽可能地避免损失,因此它对高收益债券的支持只是部分的,而更多的低评级公司很难从理论规模最大的信贷支持项目中获得资金。市场对主街的预期由来已久,因此美联储官员宣布,该项目并未带来太多惊喜,但美联储购买高收益债券的声明在某种程度上超出了市场预期。那么,美联储能购买多少高收益债券?事实上,美联储对这一点有更高的要求。最直接的是评级要求。它购买的资产范围需要B级或Ba3级以上的债券,而且必须在3月22日之前被评为投资级。这实际上反映了美联储很难为所有资产提供信贷支持,美联储也需要避免损失。

此外,美联储也对贷款的使用提出了要求。这部分需求是合理的,预计不会创造更多的门槛,但需要注意长期影响。例如,在公共企业贷款计划中,明确要求满足对企业补贴、股票回购、股息等的限制。从短期来看,企业的资本需求更多的是流动性需求,所以短期影响不大。然而,从长远来看,如果这反映了以前的业务运营,从长远来看,它可能会对美国股市产生深远的影响。

一般来说,美联储的信贷支持在理论上非常大,但在实践中也有必要考虑贷款渠道和小微企业的特点。从美联储的角度来看,它也需要尽可能地避免损失,因此它对高收益债券的支持只是部分的,而更多的低评级公司很难从这个理论上最大的信贷支持项目中获得资金。然而,还应该指出,美国政府也在探索更多的财政刺激政策来支持小型和微型企业。从2万亿美元的财政减免到2.3万亿美元的美联储信贷支持(财政部用作企业贷款资本的部分尚未用完,美联储稍后可以进一步扩大信贷支持),整体行动迅速,可能比欧元区等其他海外经济体更快。尽管美元供应将大幅增加,但它也可能从基本面等因素对美元产生影响。

为什么美元指数仍然强劲

自今年年初以来,美元的走势已经逆转了几次。目前,总体形势仍处于较高水平。美元指数正处于受全球基本面影响的阶段。从年初以来新发疫情从国内到国外的发展路径可以看出,随着疫情的发展路径和美联储货币政策的变化,美元指数也形成了不同的趋势阶段。总的来说,我们认为美元自今年初以来的走势可以分为几个阶段:流行病的早期阶段、全球蔓延、零利率的恢复和QE受美联储、流动性紧缩、QE无限制以及经济基本面的影响。目前,美元指数正处于基本面影响阶段,美元指数整体仍处于较高水平。

为什么美元指数仍然相对强劲?从市场情绪来看,尽管美联储目前已采取各种措施提供大规模流动性支持,但在境外疫情因疫情发展的独立性而未得到明显控制的背景下,美元作为避险货币仍有强大支撑。自从新的皇冠流行病爆发以来,全球避险情绪持续升温。作为全球最重要的避险货币,美元指数在避险情绪的推动下大幅走强,避险情绪曾引发美元流动性危机。尽管美联储采取了各种措施提供大规模的流动性支持,但美元作为全球主要的避险货币,在海外疫情尚未得到明显控制的背景下,仍然得到了强有力的支持,因为引发此次金融市场动荡的黑天鹅事件是疫情的新爆发,疫情的发展具有独立性,疫情带来的避险情绪并没有被货币政策完全驱散。

在新爆发的流行病的影响下,这一流行病对全球经济基本面的影响逐渐显现。欧美主要经济体受到明显影响,新兴市场风险显著增加,美元避险情绪仍相对强劲。由于国外疫情发展晚于国内疫情,当前疫情对全球经济基本面的影响在新流行疫情的影响下逐渐显现。从欧美主要经济体的情况来看,美国、德国、法国等国家的制造业采购经理人指数都有较大幅度的下降,对全球经济的下行压力更大。然而,一些新兴市场国家由于其高额外债和小额外汇储备,大大增加了其在这一流行病下的风险。我们在《债券市场祁鸣系列2020 04 07——危机警报尚未发布,经济影响开始显现》和《债券市场祁鸣系列2020 04 02——全球金融动荡背景下的新兴市场风险》两份报告中对这些风险进行了深入分析。上周,阿根廷甚至宣布推迟偿还其100亿美元的公共债务。在这种背景下,对冲情绪使得对美元的需求仍然相对强劲。

汇率是货币之间相对价格的体现,而加权货币的走势也是影响美元指数的关键。欧元区也是受海外疫情影响最严重的地区,相比之下,美元仍有优势。汇率是货币之间相对价格的体现,而加权货币的走势对美元指数的影响也至关重要。作为美元指数权重最高的货币,欧元的权重比率达到了57.6。从欧元区的疫情和基本表现来看,当前的欧元区也是海外疫情最严重的地区。意大利、西班牙、法国、德国等国的疫情也相对严重,其根本影响也同样严重。因此,相比之下,美元仍有优势。

你如何看待美元的未来趋势

就后续美元指数走势而言,结合美元指数在次贷危机期间的表现,美元流动性在次贷危机期间趋紧,美元指数经历了约3个月的快速上升至拐点。从历史角度看,结合美元指数在次贷危机期间的表现,美元流动性在次贷危机期间收紧,伦敦银行同业拆放利率-OIS利差迅速扩大,美元指数迅速走强。从时间长短来看,美元指数迅速升至拐点,历时约3个月。本轮美元流动性紧缩始于3月初,因此从历史上看,美元指数拐点可能在年中。

从疫情来看,目前海外疫情仍呈上升趋势。随着各国对新发疫情的更加关注和采取更加严格的防疫控制措施,全球疫情的拐点也对美元指数的拐点产生了重要影响。从全球疫情的角度来看,海外疫情的趋势一方面取决于世界各国对疫情的控制措施,另一方面取决于天气因素以及疫苗和其他药物的开发进展。随着各国对新发疫情更加重视,并相继采取更加严格的防疫控制措施,全球疫情拐点的出现也对美元指数拐点产生了重要影响。

从美联储的货币政策来看,在危机模式下,美联储可能无法避免金融货币化的路径。至于美元指数,我们认为有必要防范其短期升值风险和中长期贬值风险。从人民币汇率压力的角度来看,短期内要防范人民币贬值压力带来的资本外流风险,中长期要关注人民币升值压力下的出口影响。为应对危机,美联储迅速将基准利率降至零,并在强度空之前启动了“无限制QE”的资产购买计划。在短期内,无限制的QE和其他政策将刺激美国经济。风险厌恶因素仍将使美元指数保持在高位。从中期和长期来看,美联储对美国股票公司的“大而不倒”救助将使全球金融市场更加脆弱。同时,在当前美国货币政策和财政政策强度空的背景下,美联储未来将不可避免地走向财政货币化的道路。财政政策的大规模扩张,加上无限制的QE货币政策,可能会面临中长期贬值的风险。针对人民币汇率的压力,我们认为短期内要防范人民币贬值压力带来的资本外流风险,中长期要关注人民币升值压力下的出口影响。

结论:从美元指数走势来看,美元指数自年初以来经历了大起大落,目前仍处于较高水平。海外疫情及其根本影响是支撑美元指数的重要因素。与此同时,欧元区也是海外疫情最严重的地区,美元相比仍有优势。对于美元的后续走势,我们认为应该防范美元短期升值风险和中长期贬值风险。对于人民币汇率,我们认为短期内应防范人民币贬值压力导致的资本外流风险,中长期应关注人民币升值压力下的出口影响。总体而言,美元指数背后的对冲情绪仍支持对冲资产。我们坚持认为,10年期国债到期收益率在2.4% ~ 2.6%之间的判断将保持不变。

市场评论

利率债务

资本市场综述

2020年4月13日,银行间质押回购加权利率涨跌互现,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别为1.01、4.08、5.46、7.79、19.66、1.41、1.71、1.74、2.06和1.84%。政府债券的到期收益率参差不齐,一年期、三年期、五年期和十年期的变化分别为2.43个基点、-0.46个基点、-4.33个基点、-2.55个基点至1.26%、1.76%、2.07%和2.57%。上证综指下跌0.49%,至2783.05点,深证综指下跌0.73%,至10223.16点,创业板市场指数下跌1.37%,至1923.08点。

央行宣布,银行系统流动性总量处于合理充足水平,2020年4月13日不会进行反向回购。

流动性的动态监控

我们跟踪市场流动性状况,观察2017年以来流动性的“投资与收益”。在增量方面,我们根据中央银行的反向回购、SLF、MLF等公开市场操作和国债定期存款的规模计算总投资额。在减持方面,我们根据2020年4月与2016年12月相比M0累计增加2495.29亿元,外汇累计减少7050.8亿元,金融存款累计增加9549.23亿元,计算出日均流动性总量的减持。我们粗略估计了居民通过提取现金、外汇贬值和税收损失获得的流动性,并考虑了公开市场操作的成熟度。同时,我们监控公开市场操作的到期时间。

可转换证券

可转换债券市场综述

在4月13日的可转换债券市场,平价指数收于85.08点,下跌0.77%,可转换债券指数收于114.39点,下跌0.93%。在233只上市的可转换债券中,16只上涨,216只下跌,除了钢铁侠的可转换债券收盘。其中,尚荣可转换债券(16.11%)、红期可转换债券(13.81%)和联创可转换债券(9.12%)领涨,其中模制可转换债券(11.60%)、泰晶可转换债券(10.97%)和金农可转换债券(6.87%)领涨。231只可转换债券为正股,其中67只上涨,161只下跌,只有豪来克、双环互动交叉和铁血悬浮除外。其中,苏博特(6.86%)、利尔化学(6.32%)和汇丰控股(5.67%)领涨,而同光电缆(10.01%)、贝蒂电气(8.65%)和新天制药(6.50%)领跌。

可转换债券市场周报

可转债市场上周先升后降,但与价格波动相比,溢价的大幅下调更值得关注。我们上周五追踪的股票估值已经跌破20%的门槛,尤其是上周下半年。

双重高价格和高估值是我们早先批评可转换债券市场性价比不足的根源。即使可转换债券的估值被正股调整,它仍然扩大,严重影响市场的吸引力。近日升水率的下降更有利于可转换债券市场的价值。从表面上看,小息票投机的减少是对降低溢价的一种激励,但从根本上说,溢价的降低是由于投资者预期的降低。市场冲击越来越明显,可转换债券的估值也相应反映出来。上周五的股票估值回到了20%的区间,我们预计目前的合理区间在120%左右。值得注意的是,许多相继上市的新证券的溢价水平低于旧证券,而新证券的流动性更好,实际上更能反映当前市场溢价的真实水平。从新证券来看,估值已经向120%的水平中心靠拢,整体市场估值有望回到这个区间,并在未来向中心靠拢。因此,在战略上,我们始终坚持以低价目标为主要方向,在压缩过程中有更多的保护。从另一个角度来看,新的优惠券也更具成本效益。我们建议在新优惠券中寻找一些机会。

回到市场的整体战略,我们继续保持我们以前的观点。目前价格和保险费率双双走高的局面有所缓解。随着最近市场的调整,许多目标价格已经回到120左右。考虑到目前的低无风险利率和更明显的物质债务底部支撑,可转换债券市场的风险实际上已经开始减弱,我们可以逐步关注是否存在低水平布局的机会。

当我们重申对第二季度的看法时,市场预计会感到惊喜。在方向上,建议目前应以需求方逻辑为主线。消费物价指数的意外下降再次反映了需求疲软。预计未来将推出更强有力的政策来提振需求方。从反周期和更有可能出现意外的角度来看,最近调整的行业值得关注。科技和有色金属是关键方向。我们认为,一些目标已经大幅下降,值得参与。

高弹性投资组合方案主要集中在蔡东至2、长启可转换债券、创维可转换债券、福特可转换债券、乐普可转换债券、农联可转换债券、希望可转换债券、古嘉可转换债券、兄弟可转换债券和康宏可转换债券。

稳定而灵活的组合建议关注顺丰可转换债券、民间可转换债券、盛屯可转换债券、新泉可转换债券、韦伯可转换债券、深南可转换债券、高能可转换债券、沃斯可转换债券、博特可转换债券和李涛可转换债券。

风险因素

市场流动性大幅波动,宏观经济增长不如预期快,无风险利率大幅波动,正股股价波动超过预期。

股票市场

可转换债券市场

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