最近，存款大幅增加，“新存款-新贷款”之间的差异直接衡量传统信贷以外的货币衍生品。3月份余额的确认意味着“宽信贷”政策之外的金融体系融资环境总体有所改善。商业银行债券投资是非信贷货币扩张的主要力量。2020年第一季度，商业银行增持企业债券约6700亿元，表外融资小幅下降约850亿元，银行借助非银行债务投资扩大的资金规模约为1350亿元。
从货币统计来看，“银行与非银行”之间的融资也有所增加。自2020年以来，接受存款公司对非金融部门的债权与贷款总额之间的差额一直在增加，仅3月份就增加了约7500亿元。另一方面，存款机构对非银行机构的债权近两年停止萎缩，3月份环比增幅达到近两年来最高。贷款利率逐渐降低和相对刚性的债务成本迫使商业银行将更多资产配置到企业债券上，以保持稳定的净息差。同时，宽松的货币政策和融资环境推高了非银行机构的融资需求。商业银行通过向非银行机构提供贷款或投资银行间融资间接持有新债券。
全面放松货币政策是放松融资环境的前提。货币政策取向已成为整个融资环境中最关键的变量。然而，存款短缺预计将持续。目前，银行债务成本问题实际上更集中在中小银行。由于债券发行者通常是大中型企业，他们的企业合作银行通常是大中型银行。目前，由于货币条件放松带来的货币增加，一些银行的“存款不足”问题仍然难以解决，缓解银行负债的刚性还需要一段时间。
“向上融资-向下产出”偏差的实质是实体经济货币需求的“放松”。货币需求的“疲软”是由于当前流行病的影响所带来的全球衰退压力:①企业对流动性的需求大幅增加；(2)全球经济衰退风险的增加增加了企业投资的机会成本；(3)公司债券衍生的大量货币加剧了大、中、小企业的流动性差异。自然货币需求受两个因素影响:交易产生的流动性需求总量和货币交易效率。从企业部门的角度来看，自2017年以来，企业部门已转变为流动性的净支付者。可以发现，2010年以来企业流动性的加速流出过程与固定资产投资增长的下行过程相对应。从居民部门的角度来看，居民部门目前不愿意支付流动性，也不能形成更多的消费和商品房销售。然而，货币流通速度的提高也是货币供应放松的另一个因素。
债券市场策略:早期宽松的货币政策环境导致整体融资放松，推高了更多非信贷货币的衍生品。然而，存款的高增长是结构性的，而不是整体性的，这意味着存款的增长和一些中小银行的“存款不足”问题可能同时存在。然而，目前实体经济对货币的需求正在逐渐放松，社会融资与经济增长之间的差异在未来可能会继续，更多的流动性可能不会带来立即的增长。说到债券市场，在流动性宽松的环境下，短期利率仍有机会。目前，宏观经济复苏的进程仍有争议。经济数据的发布也可能导致利率的调整。然而，我们认为流动性宽松环境下的配置需求使得债券市场的性价比仍然保持不变，从而维持了10年期国债收益率至到期日区间在2.4% ~ 2.6%的判断。
文本
最近，融资环境有所缓和，信贷投放和社会融资超出市场预期，人民币存款的增长很少超过人民币贷款的增长。这表明，金融环境的“松动”可能是在疫情的影响下出现的。与此同时，尽管3月份的经济数据尚未发布，但“融资升产出降”的模式已经成为现实。除了对金融相关融资的高需求造成的产出滞后之外，我们还认为，货币环境的“放松”已经到来。因此，我们预计整体流动性宽松带来的债券牛市尚未结束，融资环境的改善需要一段时间才能推动基本面的改善。
钱从哪里来？
最近，金融环境已经大大缓解。3月份，人民币存款增加4100亿元，人民币贷款增加2850亿元，存款相对贷款增加1310亿元。即使算上政府机关、团体和机构的金融存款，3月份新增存款比贷款增加了1115亿元。我们已经多次讨论了“新存款-新贷款”指标在显示金融环境紧张程度方面的重要性:两者之间的差异直接衡量的是货币衍生品，而不是传统的信贷投放。由于现代货币银行体系将吸收存款机构(商业银行、政策性银行和中央银行)作为唯一的货币衍生渠道，金融环境的紧张程度直接影响到商业银行的债券购买，而不是通过非银行机构的信贷投放和信贷投放，3月份差异的确认意味着“宽信贷”政策之外的金融体系融资环境总体有所改善。在总体金融环境宽松的大判断下，更重要的是知道“更多”货币创造来自哪里:①因为商业银行债券持有量的直接增加意味着债券和贷款的成本效益比发生了变化；(二)商业银行通过非银行机构持有债券，是指金融市场的风险偏好和资金借贷的紧张程度；(3)商业银行通过非银行机构贷款是指金融监管的总体偏好。然而，分析这些问题的难点在于难以对债券持有结构进行全面深入的分析，只能通过社会金融数据和央行报表进行推测。
商业银行债券投资是非信贷货币扩张的主要力量。粗略地说，非信贷货币扩张有三个来源:表外融资、商业银行增持债券和商业银行通过非银行机构增持债券。社会融资和企业债权融资规模中的表外融资部分并不完全等同于非信贷货币扩张。货币扩张只有在商业银行渗透后真正形成对实体企业的债权时才能形成。因此，我们可以观察到社会融资规模的表外部分与存款相对于贷款的多次升值之间的关系，发现二者基本上呈良好的正相关关系，两者之间差异的变化趋势可以用商业银行持有的债券总额来拟合。当然，值得注意的是，目前我们不包括国债、政府债券和银行持有的地方政府债券，因为商业银行购买国债和地方政府债券并不直接扩大货币，这部分存款应该遵循财政扩张的意愿，已经包含在存款中(前三个月财政投资贡献了约1600亿元存款)；然而，购买政府债券更类似于存款机构的同业拆借，政策性金融机构的信贷投放也将计入贷款项目。最后，我们通过融资融券、非商业银行增持债券和非表外融资获得的货币衍生品总量约为4000亿元，主要是非银行机构的货币衍生品。因此，综上所述，2020年3月，商业银行增持公司债券约6700亿元，表外融资小幅下降约850亿元，而银行借助非银行债务投资扩大的资金规模约为1350亿元。
从货币统计来看，“银行与非银行”之间的融资也有所增加。从央行的货币统计数据来看，自2020年以来，接受存款公司对非金融部门的债权与贷款总额之间的差额一直在增加，仅3月份就增加了约7500亿元。另一方面，存款机构对非银行机构的债权已近两年停止萎缩，3月份环比增量达到近两年来的最高值(由于存款公司的概况不仅仅包括商业银行，数据与存贷款的标准数据不同，商业银行发行的债券等保证金项目也将增加项目的资金生成量)。到目前为止，融资环境的背景已经变得更加清晰:新一轮“皇冠肺炎”疫情的影响使得政策层面在稳定信贷方面更加坚定，但贷款利率的逐步下调和相对刚性的债务成本迫使商业银行将更多资产配置到企业债券上，以维持稳定的净息差；同时，宽松的货币政策和融资环境推高了非银行机构的融资需求。商业银行通过向非银行机构提供贷款或投资银行间融资间接持有新债券(当然，非银行机构对二级市场债券的融资不会扩大货币)，而传统的表外融资项目没有显著变化。
全面放松货币政策是放松融资环境的前提。从2019年起，金融监管环境保持了恒定的节奏，而对“新资本监管条例”整改期限延长的预期也在不断增加。目前，金融监管环境实际上处于总体温和的环境，几乎没有什么边际变化(这可以从表外融资波动性的下降看出)。在这种环境下，货币政策取向已经成为整个融资环境中最关键的变量。观察非信贷货币扩张与3月份SHIBOR利率的关系:2018年年中后，整体金融去杠杆化趋向温和，融资环境的宽松将直接推高当前非信贷货币衍生工具。目前，较低的借款利率不仅推动了公司债券的发行，也增加了金融机构配置资金的欲望。
那么，困扰银行系统的“存款短缺”有望被解除吗？答案是没有。目前，银行债务成本问题实际上更集中在中小银行。尽管存款的相对大幅度增长可以直接增加货币总量，但这种额外的存款能否转移到中小银行仍不清楚。从目前企业债券发行推高存款增量的情况来看，债券发行者往往是大中型企业，其企业合作银行往往是大中型银行，而小银行仍在争夺居民存款(从不同规模商业银行的存款分布来看，近期融资环境的改善并没有明显改变大银行的存款分布， 中小银行:截至3月底，只有中农工设立的四家大银行拥有超过40%的存款，而四家大银行的存款比例也增加了0.7%。 这表明，由于货币条件放松带来的货币增加，一些银行的“存款不足”问题仍然难以解决。与此同时，此类资金的增加还需要一个稳定、舒适的银行间融资环境。因此，我们认为放松货币条件确实可以提高银行存款总额，但要缓解银行债务成本的刚性还需要一段时间。
钱去哪里了？
“向上融资-向下产出”偏差的实质是实体经济货币需求的“放松”。当实体部门对流动性的需求超过了金融部门所能提供的流动性供给时，实体部门对货币的需求往往会“吃紧”；相反，目前对货币的需求趋于“疲软”。目前，货币需求“疲软”源于当前疫情影响带来的全球衰退压力:①企业流动性需求大幅增加，如果金融部门不能满足相关融资需求，大量企业将倒闭；(2)全球经济衰退风险的加剧增加了企业投资的机会成本，投资压力将直接加快企业部门流动性流入住宅部门的速度；(3)公司债券衍生的大量货币进一步加剧了大、中、小企业的流动性差异。尽管政策层面已经投资于相关政策并成功衍生出大量存款，但经济压力的风险仍然客观存在，流动性需求的放松降低了货币产出的效率。
自然货币需求受两个因素影响:交易产生的流动性需求总量和货币交易效率。由于自身的交易需求，经济部门将形成对流动性的自然需求(如果经济活动强劲，对货币的需求就会很高，如果货币周转更快，对货币的需求就会很高)。由于向一个部门注入流动性的方式主要有两种:信用注入和流动性转移，我们可以通过企业和居民的存贷款增量来估计流入该部门的流动性。
在部门细分方面，企业部门难以保持流动性，而驻地部门不愿意花费流动性。从企业部门的角度来看，自2017年以来，企业部门已转变为流动性的净支付者。企业部门承担向常驻部门支付工资的任务，企业持有的工资以外的流动性最终形成固定资产投资(工资使流动性离开企业部门，投资使流动性留在企业部门)。考察企业部门流动性净流入与固定资产投资增长率之间的关系，我们可以发现，2010年以来企业流动性加速流出与固定资产投资增长率的下降过程相对应。从常驻部门的角度来看，与企业部门不同，常驻部门需要进行流动性支付以形成产出。从住宅部门流动性净流入与社会资本总量和商品房销售增长率之间的关系来看，我们可以看到，住宅部门越来越不愿意在国外消费流动性，因此无法产生更多的消费和商品房销售。企业投资意愿的下降和居民消费意愿的下降同时降低了实体经济对流动性的自然需求，这是货币放松的一个方面。
货币流通速度的提高也是货币供应放松的另一个因素。我们更新了之前主题中对货币流动率的估计，并从费希尔方程(MV=PQ)开始测量各个部门的货币流动率。由于从生产规律和收入规律的角度很难区分企业和住宅部门，我们用社会零消费和商品住宅销售总额作为住宅部门的总产出，用企业部门的总产出作为固定资产投资额，用上月各部门存款的平均值作为该部门流动资金存量的估计。如果我们暂时忽略新冠状肺炎疫情的影响，从结果来看，各个部门的货币流量增长率实际上是在缓慢上升，这可能是由于支付技术的升级和商业系统的发展造成的。当前的非典疫情影响了实体经济的供给和需求。由于投资需求的下降以及当代支付和交易系统的发展，实体经济所需的流动性已经大大减少，因此所获得的货币必须重新投入金融领域。到目前为止，资金流动的现状基本清楚:①“稳定信贷”政策促进了商业银行的信贷投放，满足了实体经济的流动性需求；(2)经济下行压力带来了更加宽松稳定的货币环境，改善了企业债权的整体融资环境。非银行机构的杠杆环境也同时得到改善。这两种货币共同投入了信贷以外的货币。(3)企业部门的投资需求正在下降，居民部门的消费潜力也受到流行病的影响。这两者共同构成了货币需求的放松。上述三点使得金融业投入的流动性在实体经济中多次无法流通，形成了“融资-产出”的偏差。
债券策略
本文详细分析了当前的流动性环境，并对流动性的来源和目的地进行了分解。早期宽松的货币政策环境导致了整体融资的放松，推高了更多非信贷货币的衍生品，但存款的高增长是结构性的，而非整体性的，这意味着存款增长和一些中小银行的“存款不足”问题可能同时存在。然而，目前实体经济对货币的需求正在逐渐放松，社会融资与经济增长之间的差异在未来可能会继续，更多的流动性可能不会带来立即的增长。说到债券市场，在流动性宽松的环境下，短期利率仍有机会。目前，宏观经济复苏的进程仍有争议。经济数据的发布也可能导致利率的调整。然而，我们认为流动性宽松环境下的配置需求使得债券市场的性价比仍然保持不变，从而维持了10年期国债收益率至到期日区间在2.4% ~ 2.6%的判断。