资料来源:郭进证券
基本结论
首先，在第一季度，国内经济受到新流行病的冲击，超出预期，经济增长率将下降到负范围。1月中下旬，新的皇冠疫情开始在中国迅速蔓延，全国范围内出现停工和停产，该地区人员流动受到严格限制，导致1月底至3月初国内投资、生产和消费几乎处于冻结状态。尽管3月份工作和生产迅速恢复，国内经济逐步复苏，但仍难以弥补前两个月受疫情影响的缺口。第一季度国内经济增长的可能性为负。从采购经理人指数来看，2月份采购经理人指数跌至35.7的历史低点。反映生产和需求的采购经理人指数分别降至27.8和29.3，低于2008年金融危机期间的最低水平。采购经理人指数在3月份大幅反弹至52，2月份的低基数是3月份大幅改善的重要原因。从工业生产和企业利润看，今年2月工业增加值同比下降至-13.5%，工业企业利润总额同比下降至-38.3%。
第二，从一季度预测的线索来看，创业板一季度充分披露的业绩明显恶化。截至4月13日，创业板一季度报告的披露率为100%，主板和中小板的披露率相对较低。根据一季度报告的预测计算，2020年创业板一季度报告对母公司的累计净利润同比为-25.40%，明显低于2019年年报(快报)计算的43.32%；除去温的股票和，创业板第一季度净利润增长率预测为-33.92%，也明显低于2019年年报(快报)的36.02%。在工业方面，只有有色金属、电子和商业贸易部门对创业板第一季度的业绩做出了积极贡献，而所有其他部门都做出了负面贡献。
第三季度和第二季度海外疫情的持续蔓延可能导致外部需求大幅下降，这将拖累国内经济复苏。截至4月13日，全球已确诊的新诊断肺炎病例总数为1926600例。海外国家新诊断肺炎的爆发仍在继续，转折点可能还没有到来。目前，几十个国家已经进入紧急状态。这些发达国家的国内生产和服务业停滞不前，国内需求急剧下降，失业率飙升，大量工厂被解雇和关闭。3月份，主要发达国家和地区的制造业采购经理人指数都跌破了涨跌线。然而，由于该流行病在许多海外国家的拐点尚未到来，一些国家继续延长关闭和隔离措施的期限。第二季度，海外经济增长将受到很大冲击，进入衰退区间，外部需求的影响将拖累国内经济复苏。
4.由于新爆发的疫情对国内经济的影响以及疫情在国外的蔓延超出预期，我们下调了2020年a股的盈利预期。定性分析显示，第一季度国内经济活动的停滞将导致a股增长率的大幅下降。反周期政策在第二季度开始生效，但外部需求悬崖拖累了出口。由于国内需求仍然占主导地位，第二季度a股的整体增速将好于第一季度。海外疫情在第三季度可能已经得到一定程度的控制。在全球刺激政策的共鸣下，外部需求也开始逐渐复苏，a股表现增速进一步回升。然而，由于疫情的影响，资产减值(包括商誉减值)的规模将明显扩大并反映在年报中，导致年报业绩增长率再次下降。
第五，2020年全A净利润增长率降至-2.08%-0.59%(此前预期为7.8%)，全A(非金融)净利润增长率为-7.10%-3.93%(此前预期为6.8%)。这里，我们用两个预测模型来预测2020年a股收益的增长率。模型一利用工业增加值和生产者价格指数对非金融类a股盈利增长率和净利润增长率进行准合并预测，得到净利润增长率的预测值。模型2根据净利润与名义国内生产总值的比率，结合名义国内生产总值预测值，预测a股收益的增长率。模型1预测，在2020年的中性条件下，所有a股和所有a股(非金融类)的净利润增长率分别为-2.08%和-7.10%。模型2预测，在2020年的中性条件下，全a股和全a股(非金融类)的净利润增长率分别为-0.59%和-3.93%。两个模型的预测结果基本接近，可以相互验证，说明模型总体上是合理的。
风险预警:模型假设与实际情况不符；这场流行病持续的时间比预期的要长。宏观经济下滑超出预期等。
文本
一、降低2020年利润预测的背景
1.1新皇冠流行病的影响超出预期，第一季度国内经济很可能出现负增长。
第一季度，国内经济受到新疫情的冲击超过预期，经济增长率将降至负区间。从1月中旬到1月下旬，新的皇冠流行病开始在中国迅速蔓延。为了在人口密集的春节期间最大限度地控制疫情，绝大多数省份都启动了重大突发公共卫生事件的一级应对措施。除了防疫用品和生活必需品之外，其他行业已经关闭，全国范围内停止生产。人员的区域流动受到严格限制，导致1月底至3月初国内投资、生产和消费几乎处于冻结状态。随着国内疫情得到控制，恢复工作和生产正在迅速推进。截至3月中旬，除湖北等少数地区外，其他省份的复工率已超过90%。国内经济已开始逐渐复苏，但仍难以弥补前两个月受疫情冲击的缺口。第一季度国内经济增长的可能性为负。
从采购经理人指数的角度来看，2月份的采购经理人指数从1月份的50跌至35.7的历史低点。反映生产和需求的采购经理人指数分别降至27.8和29.3，低于2008年金融危机期间的最低水平。3月份采购经理人指数大幅反弹至52，而生产和新订单采购经理人指数分别反弹至54.1和52。然而，由于采购经理人指数是反映3月份环比变化的环比指数，2月份的低基数是3月份采购经理人指数大幅改善的一个重要原因。此外，新订单的回收率小于生产指标的回收率。基于2月份新出口订单的采购经理人指数(PMI)降至28.7，3月份新出口订单仍未升至繁荣-萧条线之上，表明需求方面仍相对疲弱。从工业生产和企业利润看，今年2月工业增加值同比下降至-13.5%，工业企业利润总额同比下降至-38.3%。
1.2第一季度预测线索:创业板第一季度业绩恶化
截至4月13日，创业板第一季度的预测已经披露。截至4月13日，共有1019家a股公司披露了第一季度预测，披露率为27%，其中主板公司62家，披露率为3%；中小板154家，披露率16%；创业板公司有803家，披露率为100%。共有5个科学委员会，公开率为5%。创业板上市的所有公司都披露了第一季度的预测，具有很高的参考价值。
从披露的数据来看，创业板第一季度的预测率仅为34%，为历史最低水平。根据业绩预测中已经披露的数据，创业板第一季度的预测包括122次预增、30次亏损、23次持续盈利和98次预增，整体业绩预测率为34%。此外，127项略有减少，138项预先减少，175项是第一个遭受损失，90项是第二个遭受损失，性能预先担心率为66%。根据历史数据，创业板一季度预测率在50%以上，今年创业板一季度预测率为历史最低，有175家公司，占22%。
2020年创业板第一季度业绩明显恶化。根据业绩预测中位数，创业板2020年第一季度向母公司报告的累计净利润同比为-25.40%，明显低于2019年年报(快报)计算的43.32%；除去温的股票和，创业板第一季度净利润增长率预测为-33.92%，也明显低于2019年年报(快报)的36.02%。
据创业板各行业分析，创业板(不含文、乐视)第一季度业绩大幅下滑主要受计算机、机械设备、化工、建筑装饰、通信等行业推动。这五个行业对创业板市场(不包括文和乐视)预测结果的贡献率分别为-33.92%和-21.42%。一般来说，只有三个行业对创业板一季度业绩的增长有正面贡献，即有色金属、电子和商业贸易，而其他行业对创业板一季度业绩的增长有负面贡献。这也表明，在疫情形势下，绝大多数行业都受到了明显的冲击。
1.3第二季度外部需求的影响将逐渐显现并造成拖累。
第二季度海外流行病的持续蔓延可能导致外部需求大幅下降。截至4月13日，全球共确认了1，926，600例新冠状动脉肺炎病例，并报告了119，900例新冠状动脉死亡病例。海外仍在爆发新的冠状肺炎。美国已经成为新疫情的“爆发中心”。海外拐点可能还没有到来。为了预防和控制新皇冠肺炎疫情的蔓延，各国的防疫措施相继升级。目前，几十个国家已经进入紧急状态，并对跨区域人口流动实施严格限制。与中国2月份的情况类似，直接结果是这些发达国家的国内生产和服务行业停滞不前，国内需求急剧下降，失业率飙升，大量工厂被解雇和关闭。例如，在美国，3月21日这一周首次申请失业救济的人数达到330.7万。随着疫情的发展，3月28日的数据显示，本周初申请失业救济的人数翻了一番，达到667.7万人。4月4日，该数据也继续超出市场预期，达到666.6万，远高于2008年金融危机期间不到70万的数据。波音、特斯拉和其他大公司相继发布了工厂关闭和裁员的信息。
随着疫情的蔓延，主要发达国家和地区的制造业采购经理人指数在3月份跌至繁荣-萧条线以下。然而，由于疫情在许多海外国家的拐点尚未到来，一些国家继续延长关闭和隔离措施的期限，海外经济增长将在第二季度受到很大冲击，进入衰退区间。美国国会预算办公室4月2日发布了一份经济预测，称由于新的流行病，美国经济将在第二季度下降7%以上，失业率将超过20%。此前，美联储前主席耶伦还表示，美国失业率可能高达12%或以上，美国第二季度国内生产总值(GDP)将缩水逾30%。
由于海外疫情对全球经济增长的影响目前难以衡量，而国外需求萎缩对中国出口的影响也难以量化，因此可以预测，国外需求的影响将在第二季度到来。除了一些从“疫经济”中受益的防疫物资和行业出口外，出口量相对较高的企业和行业也将受到明显影响。预计国内刺激政策将在第二季度逐步生效，包括针对传统基础设施、新基础设施和消费的刺激政策。扩大内需的政策将在一定程度上抵消第二季度外部需求的崩溃。
从a股公司利润的角度来看，由于新爆发的疫情对国内经济的影响和疫情向国外的扩散超出预期，我们下调了2020年a股的利润预测。据估计，第一季度将是全年业绩增速最低的一个季度，增速将逐月回升。然而，据年报估计，大量公司将因疫情而遭受资产减值，这可能导致第四季度全年业绩增长率再次下降。定性分析显示，第一季度国内经济活动的停滞将导致a股增长率的大幅下降。反周期政策在第二季度开始生效，但外部需求悬崖拖累了出口。由于国内需求仍然占主导地位，第二季度a股的整体增速将好于第一季度。海外疫情可能已在第三季度得到控制。在全球刺激政策的共振下，外部需求也开始逐步复苏，a股表现增速进一步回升。然而，由于疫情的影响，资产减值(包括商誉减值)的规模将明显扩大并反映在年报中，导致年报业绩增长率再次下降。
二。利润预测模型和方法
对于a股盈利预测，我们通常采用基于宏观指标的自上而下预测、基于单个上市公司盈利预测的自下而上汇总统计、基于单个季度净利润的线性外推以及历史上单个季度净利润的比例等方法。
1)根据宏观指标预测，基础是预测国内生产总值、生产者价格指数、工业增加值等宏观指标。宏观指标预测模型相对成熟，有足够的市场预期数据。缺点在于更多地依赖宏观分析师对宏观指标的预测。
2)自下而上的预测基于构成预测板块的公司的利润预测的自下而上的汇总统计。从历史上看，单只股票的利润预测通常是乐观的，导致自下而上的预测值通常高于最终的实际情况，尤其是在利润增长波动较大、自下而上的预测偏差较大的年份。
3)从历史上一个季度的净利润和一个季度的净利润占全年的比例推断，a股的利润具有一定的季节性。一个季度的净利润比例通常在一定范围内变化。根据一个季度净利润的已知平均值结合历史比例，全年可以线性外推。缺点是历史不会简单地重复，季节性效应也会受到利润周期位置的影响。
考虑到当前经济增长前景不确定，利润波动可能较大，自下而上的预测误差可能较大，且其他季度的净利润尚未披露，本文重点研究了自上而下的利润预测模型。
2.1模型1:基于工业增加值和生产者价格指数等宏观变量的利润预测模型
根据净利润=收入×净利润增长率，净利润增长率=营业收入增长率+净利润增长率+营业收入增长率×净利润增长率可以推导出，即净利润增长率的预测可分为营业收入增长率和净利润增长率的预测。
收入增长率预测:收入变化可分为数量变化和价格变化，分别对应工业增加值增长率和生产者价格指数增长率。对于所有a股(非金融类)收入增长率，工业增加值增长率和生产者价格指数增长率均可用于拟合。我们使用2010年以来的数据进行拟合，回归方程可以如下获得:
收入增长=-4.68%+1.68 *累计同比工业增加值+2.06*PPI累计同比
(在95%的置信度下，常数项和系数都是显著的，而R平方是88%)
根据该公式，将全A(非财务)收入增长率的拟合值与实际值进行比较。在大多数情况下，拟合值与实际值比较接近，误差绝对值在过去两年内小于3%。
2
用2019年工业增加值增长率和生产者价格指数增长率替代，2019年甲类(非金融)总收入增长率预计为4.26%。对于2020年，工业增加值增长率和生产者价格指数增长率假设为基于风能共识预期的中性。乐观和悲观方案分别选择最高和最低预测值。在中性、悲观和乐观的假设下，2020年总a(非财务)收入增长率分别为-4.25%、-11.46%和2.12%。
净利润预测:影响净利润的因素主要包括销售价格、固定成本、变动成本、非经常性损益等。有许多因素使它很难完全适应。从历史上看，价格是影响净利润的最重要因素。这里我们用生产者价格指数增长率来进行净利润的准合并预测。用近10年的数据拟合可以得到净利润增长率= 4.74%+0.12 * PPI增长率，R平方为65%。用2019年生产者价格指数增长率替代2019年净利润增长率，预计为4.70%。以风能共识预测和最高、最低预测值为中性、悲观和乐观假设，在中性、悲观和乐观假设下，2020年全A(非财务)净利润分别为4.56%、4.30%和4.72%。
根据净利润增长率=营业收入增长率+净利润率变化率+营业收入增长率×净利润率变化率，2019年全A(非财务)净利润预测增长率为13.15%。对于金融行业，我们使用风金融行业指数计算2019年净利润的预期增长率，并结合所有A(非金融)净利润的预期增长率，我们计算2019年净利润增长率为17.05%。
根据预期中性、悲观和乐观假设下的预期收入增长率和净利润增长率，2020年总的A(非财务)净利润增长率分别为-7.10%、19.07%和2.47%。金融业的净利润增长率是根据Wind的一致预期计算的。结合所有a(非财务)利润预测，在中性、悲观和乐观假设下，2020年所有a股的净利润增长率将分别为-7.72%、-2.08%和2.42%。
2.2模型2:基于上市公司净利润占国内生产总值比例的利润预测模型
我们的统计显示，自2012年以来，所有a股上市公司净利润占名义国内生产总值的比例一直保持在相对稳定的范围内。由于季节性因素，我们将同一季度不同年份的全a股净利润的季度累计值与名义国内生产总值的累计值进行比较。我们可以发现，第一季度、半年度报告和第三季度的全a股净利润之比约为4.1% ~ 4.3%，标准差约为0.23% ~ 0.25%。由于年度报告中的资产减值、非经常性损益等项目通常反映在年度报告中，年度报告中的比率略低于前三季度，但比较稳定，波动性较小，标准差仅为0.15%。
换句话说，我们可以根据名义国内生产总值的预测数据来预测全a股净利润的增长率。然而，这种模型的缺点是过于依赖宏观假设，并且仅在同比预测的情况下相对更准确。这里，在预测2020年全A净利润增长率时，我们将2019年全A净利润增长率设置为17.05%，即在2.1中得到的中性预测结果，以均值-1标准差为悲观情况，均值+1标准差为乐观情况。
根据宏观分析师的预测，2020年名义国内生产总值增长率预计在5% ~ 6%左右。我们以5%作为宏观假设基准。在中性假设下，总a股净利润占名义国内生产总值的3.75%，相应净利润为3901.6亿元，净利润增长率为-0.59%。对于金融行业，我们利用风金融行业指数实现一致的预期利润增长率，在中性假设下，2020年全A(非金融类)净利润为1775.2亿元，净利润增长率为-3.93%。同样，在悲观的情况下，2020年所有a股净利润的增长率为-4.66%，所有a股(非金融类)净利润的增长率为-12.57%；在乐观的情况下，所有a股的净利润增长率为3.48%，所有a股(非金融类)的净利润增长率为4.71%。
摘要:这里我们用两个预测模型来预测2020年a股收益的增长率。模型一利用工业增加值和生产者价格指数来预测非金融类a股收益和净利润的增长率，进而得到净利润增长率的预测值。模型2根据净利润与名义国内生产总值的比率，结合名义国内生产总值预测值，预测a股收益的增长率。模型1预测，在2020年的中性条件下，所有a股和所有a股(非金融类)的净利润增长率分别为-2.08%和-7.10%。模型2预测，在2020年的中性条件下，全a股和全a股(非金融类)的净利润增长率分别为-0.59%和-3.93%。两个模型的预测结果基本接近，可以相互验证，说明模型总体上是合理的。
风险预警:模型假设与实际情况不符；这场流行病持续的时间比预期的要长。宏观经济下滑超出预期等。