◎研究员/方玲、易天宇、陈嘉峰
近年来，随着宏观调控和融资环境的收紧，企业债券、海外债券、信托和银行贷款等融资渠道受到一定程度的限制。然而，可持续债务因其被归类为股权、使用寿命长等优势，正成为许多住宅企业的“新宠”。接下来，我们将深入分析房地产可持续债券的发行以及可持续债券对房地产企业报表的影响。
01
税收协定下房地产可持续债务的十年波动
可持续债券通常指“无固定期限并包括发行人赎回权”的债券。在此期间，必须按时支付利息。赎回和利率调整条款将在实际操作中增加。可持续债券的发行周期很多，一般可分为2+N、3+N、5+N、6+N、7+N和10+N，其中“3+N”最常见，其次是“5+N”。发行人有权在首个赎回日进行赎回，如不行使赎回权，应根据条款和条件重新定价。
与普通信用债券相比，可持续债券具有混合债券、长期债券、赎回和延期期权、延期付息权、破产还款顺序等比较优势，受到企业的广泛青睐。自2015年以来，国内可持续债券市场的发行量飙升。2019年，可持续发债规模增量超过1.2万亿元，其中非金融企业可持续发债规模约为6600亿元，比2013年复合增长140%。然而，与债务市场相比，国内可持续债务目前只是债券的“少数类别”，增量和存量相对较小。
对房地产公司而言，可持续债务是“有明确股份的实际债务”的重要表现，并结合了股权和债务融资的双重特征。会计处理上，它一般包括在所有者权益中，但永久债务通常有赎回条款或续期期权，属于住房企业的债权融资。可持续债务可以隐藏住房企业的真实债务水平，可以用来平滑财务业绩，从而成为住房企业扩大规模的利器。从历史阶段来看，可持续住房债务的发展阶段主要包括2010年至2014年的“试水期”、2015年至2018年的“高速增长期”和2019年至今的“稳定攀升期”。
1.2010-2014年:高成本非标准上涨，迫使高质量住宅企业尝试可持续债务(略)
2.2012018年:税收规则尚不明确，可持续债务已进入高增长期(略有增长)
3.2019年至今:新的税收法规收紧，可持续债务进入攀升期。
新的税收法规一个接一个地出台，可持续债务的清理即将开始(略微)
政策变得更加严格，迫使多元化融资。可持续债务的比例增加了1.46个百分点。
2019年，新税收法规的实施将变得越来越严格，新的可持续债券将被要求更加“股权导向”。尽管房地产可持续债券的发行较前一阶段的爆炸性增长有所放缓，但仍略高于2018年。2019年，发行规模为471.95亿元，同比增长29%。这主要是由于2019年行业总体监管恢复到“不炒房”，第一季度略有放松，土地拍卖溢价上升。今年5月，《条例》发布第23号文件，启动新一轮融资收紧周期，随后对非标准预融资、消费贷款、开发贷款和海外债券等主要融资工具实施限制。随着外部融资环境的趋紧，房地产企业面临债务到期的压力，不得不寻求更多没有短期变现压力的融资渠道，可持续债务就是其中之一。2019年，典型的95家住房可持续债务在信贷债务中的比重同比上升1.46个百分点，达到5.55%。
从结构上看，可持续债券的发行者是一家具有高资质评级的大型房地产企业。2019年，在典型的95家住房企业中，前30名占可持续债券增长的76.64%，前50名占90.02%。就发行人属性而言，房地产国有企业和民营企业的增量规模没有明显差异。2019年国有增量比例略高，为52.33%。
2019年，可持续房地产债务增量继续攀升，存量也呈现稳定上升趋势。按绝对值计算，2019年，可持续房地产债务存量为1538.7亿元，同比增长31.2%。相对而言，股票/净资产同比增长17%，至7.1%。如果时间轴延长，除2016年外，自2014年以来，房地产可持续债务存量剔除恒大后的增速一直为正，剔除恒大后的存量/净资产呈现缓慢增长趋势。股票的增长率可以看作是一段时间内的“增量-赎回”增长率。换句话说，除了2016年(恒大地产除外)，可持续房地产债务的年增长率都超过了同期的赎回增长率，尤其是2017年。
02
尽管可持续债务的成本下降得特别高，但平均持有期限是2.5年。
1.可持续发展债券的平均利率逐年下降，而中央企业和其他企业保持相对较低的水平。
在经济放缓的情况下，可持续债券的利率降至6.43%。
多年来，50家典型住宅企业发行的可持续债券股票的平均成本利率逐年下降。2019年，50套住房的可持续债务成本和利率降至6.43%，略低于2018年，比2015年低约2.8个百分点。
外部次级住房企业新发行的可持续债券的成本和利率大幅下降。例如，华润置地在2018年1月完成了50亿元可持续债券的发行，一至三年的票面利率为每年5.9%。2019年12月，华润置地在前五年再次成功发行10.5亿美元不可赎回次级可持续债券，票面利率仅为3.75%，较前一年下降2.15个百分点。
可持续债券成本逐年下降，主要是因为目前可持续债券利率调整的主流设定为当前基准利率+初始利差+浮动基点，可持续债券利率与基准利率密切相关。在全球经济趋于放缓、各国政府采取相对宽松的货币政策的背景下，市场基准利率(如Shibor、债券收益率等。)持续下降。
国有中央企业的可持续债务成本相对较低(略高)
2.可持续债务的成本逐年增加，绿色城市支出增加(略)
3.可持续债券的发行利率明显高于可比债券(部分省略)
从过去几年来看，可持续债券的成本逐年呈下降趋势，但与同期普通债券相比，可持续债券具有高票面利率的特点。
绝大多数可持续债券都设置了加息机制，重新定价息票=当前基准利率+基本利差+浮动基点，一般在300-600基点之间，导致绝大多数可持续债券在第一个重新定价周期被房地产企业赎回。因此，“3+N”期限可持续债券可以与相同期限的3年期债券的票面利率进行比较。由于样本住房企业的债务评级涵盖了AA、AA+和AAA，因此可以选择3年期AA、AA+和AAA级中等债务房地产的到期收益率(中位数)作为基准利率。显而易见，可持续债券的发行利率均高于基准利率，表明可持续债券具有高票面利率的特点，发行利率明显高于同期限同评级的到期收益率，但不属于可持续债券。
债券的主要发行者是国有企业和高素质的民营企业。高溢价主要是由于1)延期支付利息的风险；2)条款中设定的利率跳跃可能面临降低替代利率的风险；3)长期而言，由于发行人的财务压力或再融资能力差，可能面临永久债券续期的风险。
此外，在实践中，目前可持续发展房地产债券适用会计和税务处理的“对称原则”，几乎所有的可持续发展房地产债券在会计上都作为“权益”核算，因此可持续发展房地产债券的利息费用不能税前扣除，也就是说，可持续发展房地产债券“股票”处理的税务成本高于“债务”处理的税务成本。 可持续房地产债券的原始发行利率一般高于同期可比房地产债券，因此可持续房地产债券的综合成本一般高于普通信用债券。
4。跳跃机制决定了持有期限，75%的可持续债券将在2年内赎回。
可持续债券的平均持有时间为2.48年(部分省略)
正因为可持续债券的成本相对于其他融资方式来说比较高，而且因为它们具有票面利率重置和跳跃的机制，所以大多数房地产企业必须在可持续债券的利率上升之前赎回它们。
根据50家典型上市公司的赎回情况，可持续债券的加权平均持有时间约为2.48年。其中，75%的可持续债务在第二年后被赎回。一年后，赎回也占到了17%。这主要是因为大多数房企发行3+N的可持续债券，第三年后利率会大幅上升，这也导致大多数房企选择在可持续债券利率上升之前赎回。
2020-2021可持续债务偿还高峰期(略)
03
持续负债美化财务报表背后的风险
1.可持续债务的名称是股权，实际上是债务。一些企业隐藏了更多的杠杆。
12点“降低”可持续债务的净负债率
从持续负债对企业财务报表的影响来看，《中华人民共和国会计法》、《企业会计准则第22号——金融工具的确认和计量》和《企业会计准则第37号——金融工具的列报》等会计准则为将持续负债计入权益工具提供了标准依据。由于永续债务可以包含在所有者权益中而不是负债中，所以永续债务在一定程度上也起到了隐藏负债和美化报表的作用。
通过比较可持续负债房地产企业的两个加权净负债，我们发现2019年可持续负债的净负债比率达到95%，比2019年可持续负债的净负债比率高出12个百分点。2016年，这一差距达到26个百分点。
资本和其他净债务比率受到可持续债务的极大影响(轻微)
2.可持续债务的利润比例逐年下降，一些企业的净利润被吞噬。
可持续债务支出占净利润的2.38%。
由于可持续负债是一种权益工具，根据《金融负债与权益工具区分及相关会计处理规定》，其利息费用应作为发行企业的利润进行分配，并从未分配利润中支付，这也导致可持续负债的利息费用稀释了企业的净利润。
从持有可持续债务的住宅企业净利润中可持续债务成本支出的比例来看，该比例逐年下降。2019年，可持续债务成本支出占净利润的比例降至2.38%，如果排除恒大的影响，则为2.63%，与2017年和2018年大致持平，较2016年大幅下降。一方面，这是因为房地产公司近年来注重质量发展，净利润规模迅速增长。另一方面，这也是因为可持续债券的利率近年来有所下降，给企业带来了更多的利润空。
绿色城市和其他净利润受到可持续债务的巨大影响(轻微)
04
总结:建议使用一半的好处和风险，而不是依赖。
对于房地产公司来说，可持续债务的最大优势是获得资金和美化报表。近年来，在宏观调控和融资政策不断收紧的情况下，发行可持续债券可以拓宽房地产企业的融资渠道，带来更多的发展资金。与普通股、优先股等融资工具相比，可持续债券的发行人没有上市要求，发行过程更加便捷。与债券等相比，永久债券作为权益工具进行会计核算，不仅可以增加公司的权益资本，而且不会稀释现有股东的权益。同时，不会增加发行人账面的资产负债率，这在一定程度上起到了美化报表的作用。
然而，风险和回报总是相对的。虽然可持续债务可以带来良好的效益，但它也有一定的潜在风险，主要可分为以下几点:
首先，可持续债券的利息支出不能税前扣除是税收风险问题。由于对永久债务的税务处理没有明确的规定，在实践中，永久债务的发行企业在没有取得利息发票的情况下，将相同的永久债务作为会计上的“股份”和税务上的“债务”处理，因此存在很高的税务风险。
其次，由于永续债务包含在权益中，利息费用通过利润分配，不能像银行贷款、短期融资券、信托等那样资本化。在这种情况下，企业将缴纳更多的土地增值税和企业所得税，这将对公司的净利润产生更大的影响。
此外，与其他融资方式相比，可持续债券的利率会更高，而且大多数可持续债券还会有一个融资利率的跳跃机制。如果企业的资金链紧张，不能及时偿还，可持续债务的利率就会提高，从而使企业支付越来越多的利息，吞噬净利润。当然，大多数永续债务都有延期付息条款，即发行人可以不受次数限制地延期付息，但在永续债务的合同条款中还会有分红制动机制和分红促进机制，迫使企业按期付息。此外，如果企业无限期拖延利息，也会损害其在资本市场的声誉，影响后续融资。
总的来说，可持续债务是一把双刃剑，有50%的回报和50%的风险。建议房地产企业在获取资金的同时，可以将可持续债券作为多种融资渠道之一，增强企业的议价能力，降低整体融资成本。它没有形成对可持续债务的过度依赖，而是侵蚀了净利润，并陷入了恶性循环。毕竟，从价格角度来看，可持续债务远非“可持续”，但它确实是“债务”。
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文章来源:克里研究
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