「华泰固收｜信用」公募REITs：扬帆起航-wangsu123

张继强研究员0570518110002

研究员陈诚570519080002

赵天同S0570519070002研究员

报告发布日期:2020年5月5日

摘要

核心视图

4月30日，中国证监会和NDRC联合发布了基础设施领域房地产投资信托基金公开发行试点文件，标志着中国房地产投资信托基金公开发行新篇章的开始。经济增长在流行病的压力下，房地产已经进入了股票经济阶段，随着多年来对房地产投资信托基金的尝试，我们认为，开始公开发行房地产投资信托基金的时机已经成熟。“房不可炒”加上基础设施支持的压力加大，最终基础设施公开发行的房地产投资信托基金将会领先。我们预计基础资产将逐步扩展到租赁和商业房地产等领域。然而，市场的发展仍然面临着寻找理想的底部资产、完善税收优惠制度、培养参与者的职业精神等问题。如果公共房地产投资信托基金发展迅速，将有助于提高经济运行效率，降低宏观杠杆率。资本建设和其他行业领袖、拥有公开发行和资本管理双重许可证的首席经纪人或受益人。

公共房地产投资信托基金时代来临:基础设施公共房地产投资信托基金引领潮流

经过十多年的探索，在中国证监会和NDRC联合文件的推动下，中国版的公开发行房地产投资信托基金即将上市。我们认为，在当前时间点，监督基础设施公开发行房地产投资信托基金的启动是紧迫和不可避免的。首先，中国经济的“弱稳定”面临着疫情的“强干扰”，市场也急需改革来提振信心。其次，我国房地产投资已经逐步进入股票博弈阶段，发展房地产投资信托基金是振兴房地产股票市场的必由之路。第三，基础设施公开发行的房地产投资信托基金不太难操作，基础资产适应性更强。最后，公开发行房地产投资信托基金有助于改善资本市场的产品谱系，缓解资产短缺，为投资者提供更多的投资选择。

基础设施公开发行房地产投资信托基金的重点和突破是什么？

公开发行的房地产投资信托基金在制度建设和交易结构方面取得了重大突破，基础项目具有重要特征。在制度建设方面，由中国证监会和NDRC牵头，多个部门积极跟进房地产投资信托基金，发展配套设施。就底层项目而言，房地产投资信托基金侧重于关键领域、关键行业和关键项目，但试点资产的具体筛选标准仍然相对严格，最好的从最好的中挑选。就交易结构而言，试点房地产投资信托基金的初始产品结构为“公共基金+资产支持型”。我们认为，这种模式的法律障碍很小。

房地产投资信托基金未来公开发行的限制是什么？

尽管中国的公开发行房地产投资信托基金已经初具规模，但我们在分析实际操作时仍面临四大困难。首先，高质量的基础资产稀缺，很难在项目层面挖掘资产。第二，产品交易结构过于复杂，产品设计成本相对较高。第三，它对公共资金的运作、管理和维护职能提出了新的挑战。最后，我们还需要探索税收优惠政策。

未来展望:公开发行房地产投资信托基金是正确的

首先，中国经济已经进入一个新阶段，现在是启动公开发行房地产投资信托基金试点的时候了。其次，从运营难度较低的基础设施开始，我们预计基础资产将逐步扩展到租赁和商业地产等领域。REITs产品的长期发展空仍值得期待。然而，在中短期内，发展公开发行的房地产投资信托市场仍有许多障碍，短期内可能难以扩大规模。如果公共房地产投资信托基金发展迅速，将有助于提高经济效率和降低宏观杠杆率。这也有助于相关企业盘活现有资产，降低资产负债率，加快资产周转。值得关注的是，未来是否会有专注于房地产投资信托基金的基金公司、拥有公开发行和资本管理双重许可证的证券交易商或受益人。

风险提示:房地产投资信托基金没有像预期风险、房地产投资信托基金管理和操作风险那样发展。

公共房地产投资信托基金时代来临:基础设施公共房地产投资信托基金启动

2020年4月30日，中国证监会和国家发展和改革委员会联合发布了《关于推进房地产投资信托基金基础设施试点工作的通知》(以下简称《通知》)，证监会发布了《基础设施证券投资基金公开发行指引(试行)》(征求意见稿)，标志着经过近20年酝酿和探索的房地产投资信托基金公开发行版终于问世。

房地产投资信托基金的产品实践一直在进行中。

首先，自2008年以来，市场各方一直在积极探索中国房地产投资信托基金的发展道路。许多部门大力推动房地产投资信托基金的发展，市场发展方向明确。2008年，国务院办公厅文件提出启动房地产投资信托基金试点项目。此后，房地产投资信托基金试点项目相继写入国务院十三五规划纲要和国务院多部门文件。主要提到要以监督和鼓励的态度积极推进信息和通信技术基础设施试验项目。2020年1月，北金研究所发布了一份文件，规定了引入股权型房地产投资信托基金的具体操作规则。尽管在债券版和股权版的信息技术基础设施之间的发展模式存在争议，但后者可能更接近真正的信息技术基础设施，后者是在本《通知》中正式推出的。

第二，从产品实践的角度来看，与房地产投资信托相关的产品已经进行了一定程度的尝试，正式推出公开发行的房地产投资信托基金的时机已经成熟。越秀房托作为全球第一只投资中国内地的上市房地产基金，早在2004年就在香港上市。鹏华前海万科房地产投资信托基金于2015年作为第一只“准房地产投资信托基金”公开发行基金上市。从产品发行书来看，它本质上是一只封闭式混合证券投资基金。由于其近50%的投资是在房地产领域，因此具有REITs属性，产品模式与海外契约式REITs非常相似，但房地产投资比例和分红比例仍低于标准REITs。第二个订单是兴业万信房地产投资信托基金，于2016年在银行间市场公开发行。在此之前，香港交易所已经以“资产支持型+私募基金”的形式发行了多只私募房地产投资信托基金。兴业万信REITs与公开发行REITs的区别主要体现在产品结构上。由于在银行间市场发行，兴业万信房地产投资信托基金采用了“信托计划+私募基金”的模式，即以信托计划投资私募基金，并进一步持有标的资产，产品更接近于具有债权属性的资产支持型证券，而公开配售房地产投资信托基金更接近于股权融资。此外，在银行间市场公开发行产品必须符合合格投资者的资格要求，这仍然不是真正意义上的公开发行产品。综上所述，已发行的房地产投资信托基金与公开发行的房地产投资信托基金的区别主要体现在五个方面:募集方式、报表制作难度、资产管理方式、收益实现方式和退出方式。

发展公共房地产投资信托基金的时间

在当前时间点对公开发行房地产投资信托基金的启动进行监管并从基础设施上启动试点的决定具有一定的紧迫性和必然性。具体来说:

首先，经济结构向股票经济时代的转变和低利率环境都为房地产投资信托基金的发展提供了外部条件。海外房地产投资信托基金的发展需要充足的“原材料”和市场环境。目前，中国拥有巨大的房地产市场，经济发展已经从增量经济向存量经济转变。房地产投资信托基金的范围很广。其次，在当前的低利率环境下，保险、资产管理等机构存在高质量资产稀缺的问题。然而，中国的资本市场谱系显然缺乏低风险、高收益的资产类型，如房地产投资信托基金。

第二，公开发行版本的重组信息技术具有宏观积极意义，如振兴现有资产、促进高质量基础设施发展和降低杠杆率。在这一流行病对经济产生影响的背景下，基础设施逆向循环在刺激经济增长方面的作用得到了强调。4月17日，中共中央政治局会议提出加强传统基础设施和新基础设施投资。因此，此时推出的基础设施REITs主要关注其在促进经济增长中的作用(我们在《基础设施REITs的未来可得性》(2020.01.07)报告中提到，基础设施REITs的发行可以实现1)盘活现有资产和提高运营效率；2)拓宽融资渠道，降低地方政府杠杆率；(三)促进经济增长和升级转型的三大目标；4)同时，房地产投资信托基金还帮助地方政府降低杠杆率，摆脱对土地的财政依赖，成为地方政府筹集资金的重要途径。

《通知》提出，房地产投资信托基金公开发行试点还将有助于深化投融资体制改革，积极稳妥地降低企业杠杆率，保持基础设施实力以弥补不足等决策安排，支持国家重大战略的实施，进一步提升资本市场服务实体经济的能力，促进基础设施的高质量发展。REITs可以有效盘活现有资产，形成良性投资循环，增加直接融资比例，降低企业杠杆率。同时，REITs作为一种中等收入、中等风险的金融工具，具有流动性高、收益稳定、安全性强的特点，有利于丰富资本市场投资品种，拓宽社会资本投资渠道。特别是在疫情影响下，创新投融资体制，帮助基础设施高质量发展更具有积极意义。

第三，基础设施是一种公开发行的房地产投资信托基金，就操作难度和基础资产对产品的适应性而言，是一种更合适的试点对象。在成熟的房地产投资信托市场，租赁、写字楼、商场等可能是主流品种。然而，在目前“房无投机”和租金回报率低的环境下，房地产投资信托基金的时机还不够成熟。在运营层面，准则特别强调基础资产的明确所有权和合规合法性。基础设施领域原有的融资主体主要是国有企业、城市投资和地方政府，产权清晰，操作难度小。就基础资产和产品的适应性而言，基础设施具有投资规模大、回收期长、收益相对稳定的特点，更适合于REITS设计。

最后，公开发行房地产投资信托基金有助于丰富资本市场的产品范围，缓解投资资产短缺的压力，为投资者提供更多的选择。一方面，房地产投资信托基金的公开发行降低了投资者的进入门槛。与此前100万元的私募REITs限额相比，公开发行REITs可以向公众投资者发行，投资金额不受限制。另一方面，公开发行的房地产投资信托基金因其高回报而成为投资者的首选投资目标。目前，大多数债权产品回报率低，股权资产不稳定。房地产投资信托基金自称是除股票、债券和现金以外的“第四类资产”，具有高回报、低风险、低相关性和高流动性等诸多优势，或为投资者的资产配置提供新的解决方案。

这个试点的重点和突破是什么？

制度建设:证监会和NDRC将牵头，多个部门将积极跟进配套设施。

在政策层面，中国证监会和NDRC牵头，多个部门积极跟进房地产投资信托基金配套设施的发展。无论从宏观经济发展还是市场供求的角度来看，公开发行房地产投资信托基金在我国已经具备了引入的条件。政策的出台是实现公开发行房地产投资信托基金落地的“最后一公里”。在过去的18年里，市场越来越强烈地要求引入公开发行的房地产投资信托基金。中国证监会、交易所、央行和各部委都在研究和推进公开发行房地产投资信托基金的试点，但尚未形成合力。基础设施公开发行房地产投资信托基金的试点工作由中国证监会和NDRC牵头。许多部门积极响应和履行各部委监督机构的职责。在制度建设方面，中国证监会和NDRC将制定纲领性文件。中国证监会派出机构、交易所、证券业协会、基金行业协会等相关部门将陆续跟进并发布相关细则和指引。在选择项目时，国家发展和改革委员会(NDRC)将在省级发展和改革委员会发布特别意向后推荐项目。最后，中国证监会和沪深交易所将合作选择项目。

底层项目:关注重点领域、重点行业和高质量项目，从最好的中选择最好的。

首先，聚焦项目范围内的重点领域、重点行业和优质项目，有助于提升示范效果，对项目管理提出更高的要求。试点将围绕重点领域，优先支持京津冀、长江经济带、熊安新区、广东、香港、澳门和台湾、海南、长江三角洲等重点地区，支持国家级新区和有条件的国家级经济技术开发区开展试点。此外，试点将围绕重点产业，优先支持仓储物流、收费公路等交通设施、水、电、热等市政项目、城市污水、垃圾处理、固体废物、危险废物处理等污染控制项目等基础设施短板产业，鼓励信息网络等新基础设施、国家战略性新兴产业集群、高新技术产业园区、特色产业园区等开展试点。从国际经验来看，基础资产大多具备相对严格的准入条件，且大多是现金流增长稳定的优质股权基础设施。此次试点以重点地区和行业的优质项目为重点，有助于提升示范效果。同时，为了实现项目收益目标，对项目经理和项目运营水平也提出了更高的要求。

其次，试点资产的具体筛选标准仍然比较严格，最好的是从最好的中选出来的。具体体现在:1)项目所有权清晰。由于我国基础设施投资从开发到运营的相关法律、法规和程序较为复杂，一些关键环节和监管红线需要明确标示，因此《通知》还要求项目流程和相关证明应合法合规，包括项目投资管理、规划、环境影响评价和土地利用等已按要求完成并验收的相关程序。2)项目收入较好。要求项目已产生持续稳定的收入和现金流，表明第一批试点项目高度发达，同类项目质量较高，可提供相对可观的回报。3)购买力平价收入主要来自用户费。在提高收入的基础上，购买力平价增加了对用户支付的限制，政府补贴或担保的购买力平价不在考虑之列。

第三，强调“市场化”原则。通知强调市场化和法制化原则，结合投融资双方的需求，按照市场化原则推进基础设施REITs，在基础设施项目持续稳定收益的基础上，通过REITs实现股权公开上市。只有坚持市场化原则，才能扭转基础设施投资过程中对投资效益的重视，提高投资效率。

-5交易结构:创新“公共基金+资产支持型”产品结构

首先，突破公募基金单一资产投资比例的限制，试点REITs的初始产品结构为“公募基金+ABS”的形式。在海外市场，企业模式是主流。然而，在中国的实践过程中，也存在着诸如“双重征税”等诸多困难。在试点项目的初始阶段，投资基础设施证券的投资基金由公共基金设立并公开募集。附属于同一实际控制人的管理人发行的基础设施资产支持证券被购买，以完成基础设施的收购并开展基础设施房地产投资信托基金业务。试点房地产投资信托基金的交易结构通过将公共基金与专项资产支持计划嫁接，形成“公共基金-专项计划-私人基金(或信托/有限合伙或其他载体)-项目公司”的交易结构。交易结构突破了公开发行基金投资单一资产支持证券的原有限制，实现了基金的公开发行。

其次，试点基础设施REITs是具有股权投资属性的投资产品，投资回报要求值得关注。根据指引，房地产投资信托试点的基本原则之一是遵循市场原则，坚持权益导向，通过房地产投资信托实现权益公开上市。一般来说，根据资本投资的不同，REITs可以分为股权型、抵押型和混合型。股权类产品风险相对较高，占用机构的股权投资额度。因此，投资者对投资回报的要求值得关注。

在产品运作方面，《指引》中的试点REITs在募集方式、投资范围、管理方式、收益分配、杠杆率、产品退出方式等方面借鉴了国外经验，包括:1)公开募集，募集资金2亿元人民币或1000多名投资者；2)80%以上的基金资产持有单一基础设施资产支持证券；；3)基金通过资产证券化渗透获得基础设施项目的完全所有权或特许权；(四)收入分配比例不得低于基金年度可分配利润的90%；(五)基金可以直接或间接向其他国家借款，但不得超过基金资产的20%；6)关闭操作。符合条件的，可以向证券交易所申请上市。此外，《指导方针》还明确规定，基础设施基金投资于资产支持型证券的比例不受此前公共基金“双10%规则”的约束。

实际操作着陆:公开发行房地产投资信托基金面临哪些约束？

公开发行的房地产投资信托基金已初具规模，但目前仍处于“摸着石头过河”的无规则阶段，在实际操作中仍面临一些困难。

首先，严格的要求、高质量基础资产的稀缺，以及在项目层面开采资产的困难。本次公开发行的房地产投资信托基金优先支持基础设施短板行业，包括仓储和物流等运输设施、收费公路、水、电、热等市政项目，以及城市污水和垃圾处理、固体废物和危险废物处理等污染控制等基础设施项目。这些项目一般存在投资回收期长、持有期收益低的问题，如何找到符合投资收益的项目是难点之一。此外，项目所有权清晰、以用户支付为主要收入来源、无重大问题和合同纠纷等制约因素对基础资产提出了更高的要求。此外，在目前其他融资渠道也比较顺畅、融资成本较低的环境下，资产持有人转让股权的意愿有限，投资者对接受公开发行的房地产投资信托基金存在疑虑，如上市后鹏华前海的长期折价。巨大的商业地产和租赁地产还需要一段时间才能公开出售给房地产投资信托基金。

第二，产品交易结构过于复杂，产品设计成本相对较高。如果按照“公募基金-资产证券化-私募基金-项目公司-基本资产”的产品模式设计，包括特殊目的公司(项目公司)和两层嵌套产品(资产证券化和私募基金)，显然交易结构更加复杂，实际操作将非常困难，还会导致渠道费用侵蚀投资回报的问题。

第三，它对公共资金的运作、管理和维护职能提出了新的挑战。“公款+资产证券化”模式法律障碍小，可操作性强。经理人通常作为经理人公开发行基金，是核心角色。对发行期公募基金的筛选和调整能力以及运营期公募基金的运营能力提出了新的要求。在香港和新加坡的房地产投资信托市场等海外市场，基金经理通常是专业机构，通常与发起机构有联系。房地产投资信托基金与传统的二次投资和公共基金的研究文化大不相同。专业中介组织和房地产资产管理专业人才的培养需要时间。当然，《通知》要求投资的基金和基础设施资产支持型证券必须由同一控制人控制，这在一定程度上加强了公共资金对基础项目的自下而上控制，保证了资本项目的可控性。

最后，税收优惠政策仍需探索，交易过程仍有疑问。一方面，在中国设立房地产投资信托基金通常需要对房地产资产进行重组，并被视为一种交易，需要缴纳增值税、土地增值税和其他税收。然而，海外房地产投资信托基金没有增值税和土地增值税等重税。另一方面，海外房地产投资信托基金主要在所得税支付和股息分配方面实施不同程度的优惠政策。未来国内税收优惠政策可以围绕这两个方面进行设计。至于交易过程，可能需要很长时间，因为涉及资产证券化和公共基金，各省发展和改革委员会都发表了特别意见。

未来展望:公开发行房地产投资信托基金启航

首先，是时候启动公开发行房地产投资信托基金试点了。我们认为，当前中国经济已进入新阶段，旧基础设施需要更准确地衡量其投资回报，新基础设施需要探索新的融资渠道。然而，房地产业已经从增量变为存量，在“房无投机”的环境下，房地产企业需要改变经营模式。在疫情影响下，基础设施是“六个保证”的重要起点，但宏观杠杆等约束依然存在，市场也需要改革来提振信心。市场利率明显降低，资产短缺再次出现，增强了公开发行房地产投资信托基金的可行性和市场认可度。多年来，私募REITs的实践积累了丰富的经验，为REITs的公募化发展奠定了基础。

第二，发展公共房地产投资信托基金的时机已经成熟，基础设施处于领先地位，预计将逐步扩展到租赁、商业房地产等领域。越秀房托作为全球首只在中国内地投资房地产的上市房地产基金，早在2004年就在香港上市。自2014年以来，中国在私募REITs领域进行了许多尝试，如写字楼、物流仓储、基础设施等。2016年，中国首只“类似房地产投资信托基金”的公共基金鹏华前海上市交易。这些探索为公开募集的房地产投资信托产品的正式开发奠定了基础。从国外经验来看，租赁和商业地产仍然是房地产投资信托市场的主流产品。当然，鉴于房地产市场的敏感性和其他原因，从基础设施房地产投资信托基金开始，逐步扩展到租赁和商业房地产可能是一个更可行的演进路径。

"梦想成真了，如果它成真了呢？"REITs产品具有广泛的长期发展空。为了可行，一个好的产品必须让所有相关方受益。从长远来看，中国庞大的房地产市场存量和庞大的基础设施投资支出为房地产投资信托市场的发展奠定了良好的基础。中国有足够的“原材料”发展房地产投资信托市场。房地产投资信托产品代表着金融供给方面改革的深化，推动旧基础设施摆脱粗放式发展，推动新基础设施扩大融资渠道，推动房地产转向轻资产。从企业的角度来看，发展房地产投资信托产品可以降低负债率，提高资本周转效率。特别是对于资产规模较大的国有企业，降低负债率的要求客观上要求它们加快资产周转效率，拓宽融资渠道。从投资者的角度来看，房地产投资信托基金自称是除股票、债券和现金以外的“第四类资产”，具有高回报、低风险、低相关性和高流动性等诸多优势。在房地产没有投机和地方隐性债务有限的背景下，高收益资产稀缺的时代已经到来，房地产投资信托产品可能成为投资者青睐的重要目标。根据美国和其他国家的经验，再加上中国房地产和基础设施的巨大规模，在理想的情况下，房地产投资信托市场很可能达到国内生产总值的5%。根据2019年国内生产总值99万亿的估计，房地产投资信托市场将接近5万亿。从另一个角度来看，中国房地产市场的规模超过了美国。在没有双重征税等障碍的情况下，0+的发展比率似乎超过了美国。

然而，在中短期内，发展公开发行的房地产投资信托市场仍有许多障碍需要克服。首先，如前所述，该《准则》的要求仍然非常严格。对地区、行业和项目都有严格的规定。符合条件的项目可能会受到限制。此外，在当前其他融资渠道同样顺畅、融资成本相对较低的环境下，资产持有人转让高质量股权的意愿有限。第二，制度建设需要加快，双重征税问题需要解决，交易过程相对较长。第三，房地产投资信托基金与传统的二次投资和公共基金的研究文化大不相同。专业中介组织和房地产资产管理专业人才的培养需要时间。当然，这也为公共资金突破发展瓶颈带来了机遇。第四，投资者也怀疑公开发行房地产投资信托基金的可接受性。

公开发行房地产投资信托基金的深远影响不仅体现在产品层面，还包括:1 .如果大力发展，将有助于盘活存量，提高经济运行效率，降低宏观杠杆率。当然，在短期内，由于市场规模有限，其影响不应被夸大。2.REITs产品可视为固定收益资产，满足保险等众多投资者的风险和收益要求，有助于为市场提供优质资产，丰富资本市场的产品谱系，缓解债券市场的资产短缺压力，促进资产管理行业的蓬勃发展；3.随着基金业迎来新的发展机遇，是否会有基金公司推出房地产投资信托基金值得关注；4.在股票市场，作为房地产投资信托基金基本资产的来源，建筑业和高速产业的领导者受益于现有资产的良好恢复、负债率的降低和资产周转速度的加快。拥有资本管理和公开发行许可证的证券公司有更多的发展优势，是潜在的受益者。

风险警报

1.房地产投资信托基金没有像预期的那样发展。房地产投资信托基金的公开发行仍处于试点阶段，仍需要在寻找基础资产、项目申报和发掘潜在投资者方面进行探索。存在开发速度不如预期的风险。

2.房地产投资信托基金的管理和运营风险。公开发行的房地产投资信托基金对运营期的项目选择、调整能力和运营能力提出了新的要求。

本材料中包含的观点来自于2005年5月发表的研究论文“公开发行房地产投资信托基金:起航”。要想全面理解这份材料，请参考上面的研究论文。

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