摘要
#恢复交易:供应压力“变得明显”(1)资本利率预计在假期后恢复。假期过后没有资金到期。假期过后，机构将恢复融资意愿。基金利率有望回到之前的低水平。(2)债券市场交易平稳，收益率除5Y外略有上升。本周，银行间现金交易较上月大幅下降，除了美国国债收益率曲线出现5年下降趋势，其他关键到期点都略有上升。根据我们计算的持仓持续时间，截至4月22日，整个市场的加权平均持续时间为2.91年，低于上周的高点(3.16年)，这也是节后首次观察到更明显的“持续时间减少”现象。(3)供给压力增加，应注意货币的影响。长期债券走势中，供给压力是一个相对谨慎的因素:5月底可能会发行1万亿元的特别债券，国债的发行也有大放量的趋势。应该关注央行如何对冲流动性宽松。
#战略思考:外部需求的“靴子”落地了吗？5月底，国外需求进入了兑现期。尽管数据黯淡，但市场并不“兴奋”。纠结在于:首先，清晰的现实没有模糊的期望那么“可怕”；第二，国内需求的强度确实不低。如果外部需求的“故事”不能再推低利率，那么“预期差额”是多少？我们认为，重点应该逐渐从该流行病的“直接影响”转移到“次要影响”:
首先，风险偏好再次出现。据媒体报道，五一假期期间，当疫情得到控制时，特朗普再次抛出“关税理论”和“复苏理论”，引发A50期货大幅下跌。第二，库存周期的“异化”。3月，工业企业成品库存累计增长14.9%，同期收入下降15.1%。两者之间巨大的“剪刀差”在历史上是罕见的。在库存过剩的情况下，如果需求不能以更快的速度得到补充，产量肯定会受到抑制，并再次放缓，否则将导致价格进一步下跌，库存将通过“通缩”而被清除。第三，债务方面何时会“破冰”？3个月的财富管理预期回报率和5年期美国国债收益率显示出罕见的“颠倒”状态，这已成为后者进一步下跌的一个重要制约因素。如果财务回报超过“隐性下限”，债券市场回报的想象可能会扩大到0+。
#本周的特别话题:公开发行房地产投资信托基金试点，有什么影响？理想情况下，我们可以重振现有资产，并为基础设施建设提供大量增量“活水”，但在实践中仍有许多障碍。从短期来看，这可能会提高市场对国内需求反弹的预期，在一定程度上抑制债券市场情绪，并在中期带来增量资金。
风险提示:国外爆发超出预期
文本
[恢复交易:供应压力“变得明显”]
交叉月和交叉截面构成了一个有限的短期扰动，之后资本利率有望回升。本周，央行暂停了公开市场操作。当一周内没有基金到期时，零投资和零回报将在一周内实现。由于跨月交叉的影响，短线资本利率在节前最后一个交易日大幅上升，但仍保持在相对较低的水平。本周资本水平没有真正的压力，整体宽松趋势在前期继续。截至周四(4月30日)，DR001和DR007品种的权重分别为1.85%和1.91%，较前期分别上升94个基点和36个基点。从令人不安的因素来看，假期过后没有资金到期。在跨月和跨期之后，机构将恢复融资意愿，资本利率有望回到之前的低水平。
债券市场交易持平，收益率除5Y外略有上升。本周，银行间现金债券的平均交易日为人民币6213亿元，较上周的月环比下降53%，尤其是周日，这一天是五一假期。市场交易非常沉闷。考虑到当前债券的收益率，国债收益率曲线在其他关键到期点小幅上升约4个基点，除了5年期下降5个基点至1.79%。在杠杆方面，除了假期前的最后一个交易日，隔夜利率仍然低于1%，资本仍然宽松，隔夜回购量高于上周(> 4.5万亿)回落；在持续时间方面，参照我们计算的公共基金持有债券的高频数据，截至4月22日，整个市场的加权平均持续时间为2.91年，低于上周的高点(3.16年)，这也是节后首次出现更明显的“持续时间减少”现象。
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增加供应压力和对货币影响的关注。从令人不安的因素来看，在长期债务趋势中，供应压力是一个相对谨慎的考虑因素。(1)5月底可能发行1万亿特别债券。据媒体周一报道，第三批1万亿元特别债券已向部分省市发行。对此，财政部官员要求“力争在5月底前完成发行”。前两批1.29万亿的特别债券，共提前发行了2.29万亿。1月至4月发行了1.15万亿，而5月将需要1.14万亿。近几年每月的发行量可能会达到新高。(2)国债发行量也有增加的趋势。总的来说，赤字率的提高将增加普通政府债券的发行，特别抗疫政府债券也有望最早于6月份发行。节奏方面，国债发行的节奏一般是“先低后高”，即Q1少，Q2开始增加。例如，财政部上周末宣布，已发行1340亿元政府债券，为单次发行的新高。总而言之，供应压力变得明显，我们需要关注央行如何对冲流动性宽松。
[战略思维:外部“靴子”着陆？】
外部需求冲击进入现金周期。到5月份，疫情导致的国外需求冻结正从担忧变成现实。我们可以看到:(1)4月份PMI新出口订单大幅下降12.4个百分点，至33.5，进一步探讨了同比趋势；(2)全球经济的“金丝雀”韩国4月份出口同比下降24.3%，低于2016年初的低点；(3)4月，美国制造业制造业采购经理人指数(ISM manufacturing PMI)降至41.5，而此前公布的欧元区采购经理人指数(European PMI)降至33.6，与金融危机低点基本持平。
1尽管数据令人沮丧，但市场并不“兴奋”。在海外疫情的“第二次冲击”下，4月份的经济复苏势头较3月份略有放缓，这与我们早先的判断一致(见“链条上最好的阶段是过去”)。然而，值得注意的是，这似乎未能给债券市场带来新的上升势头。假期前的市场情况很差。上周四(4月30日，采购经理人指数数据发布)，长期来看仍有明显的上升趋势。市场陷入了:
首先，清晰的现实没有模糊的期望那么“可怕”。随着数据的面纱逐渐揭开，市场对外部影响的看法从“定性”转变为“定量”。不确定的“未知空区间”往往带来最大的恐慌。一旦影响“具体化”，就没有“更糟糕的情况”的余地了。更重要的是，4月份数据的绝对位置没有低于2月份(2月份的新出口订单为28.7)，这在一定程度上强化了一种共识，即绝对低点已经过去，形势不会变得更糟。
第二，国内需求的强度确实不低。与外部需求形成鲜明对比的是，自3月份以来，国内需求相关指标并未疲软。例如，自4月份以来，水泥价格也开始显示出一些企稳和上涨的迹象。钢铁行业在三季度和四月份持续反弹。这主要是由以下几种力量叠加而成的:①每年的3月至4月一般是建筑需求的高峰期。今年2月，由于国内疫情，经济“关闭”，需求滞后，累积释放。在进入夏季高温窗口之前，季节方向有利于生产扩张。(2)平均复苏势头尚未释放。3月，规模以上的供方企业恢复生产。4月，中小企业推迟恢复生产，需求方恢复正常。(3)在反周期调整下，项目申报将于3月“吹灭”，5月进入“两会”窗口期。政策终点仍将由“暖风”主导。节前发布的“公开发行房地产投资信托基金”试点通知，也可能增强市场对分阶段基础设施建设的预期。
1“增量收益”在哪里可以找到？现阶段，市场情绪普遍谨慎。节前抛售的出现也反映了投资者对“持有节日优惠券”的担忧。这与2016年牛市逆转前夕的情况大不相同。当时，经济逆转的信号已经得到证实，“资产短缺”的逻辑仍然流行，利率和基本面的偏离一度被“合理化”。从这个角度来看，目前市场反转的概率不是很高，但问题是，如果外部需求的“故事”不再能推动利率进一步向下探索，那么什么“预期差异”等于0+？我们认为，重点应逐步从该流行病的“直接影响”转向“次要影响”，主要包括以下几点:
首先，风险偏好再次出现。自3月份以来，随着恐慌情绪的消退，全球风险偏好呈现出“弱企稳”的特征，“铜金比”触底并略有回升。纳斯达克指数4月份上涨逾15%。流动性冲击的缓解已使外国投资者重新买入保证金，但它限制了利率的下降趋势。疫情“直接影响”的最激烈阶段可能已经过去，但推断“间接影响”的不确定性仍然很高:例如，据媒体报道，在五一假期期间，当疫情得到控制时，特朗普再次抛出“关税理论”和“复苏理论”，导致A50期货暴跌。
-14秒，“异化”库存周期。期待已久的补货终于开始了，但采取了“被动”的形式:1月至3月，工业企业成品库存增加了14.9%，同期收入下降了15.1%。两者之间巨大的“剪刀差”在历史上是罕见的。在库存过剩的情况下，如果需求不能以更快的速度得到补充，产量肯定会受到抑制，并再次放缓，否则将导致价格进一步下跌，库存将通过“通缩”而被清除。我们考虑一个将受到很大影响的组合:高库存水平和高出口依存度(短期内需求注定无法迅速得到补充)，同时，大约有8个行业符合这两个条件，占工业企业收入的30%以上。这部分行业(比例不低)将面临更大的减产/价格通缩压力。
第三，债务方面何时会“破冰”？在达到“4%”线后，下降速度明显放缓。自2019年11月以来，中国陷入了“横向冲击”的僵局，与同期资本价格大幅下跌和债券收益率持续下降的趋势形成鲜明对比。从静态角度看，3个月理财预期收益率和5年期AA信用品种收益率呈现出罕见的“倒挂”状态，这已成为后者进一步下滑的重要制约因素。我们认为阻碍财务回报下降趋势的主要原因是(见“为什么财务回报停滞不前？”):①受资本管理新规“延伸”预期的影响，净财富管理转型速度分阶段放缓；(2)个人客户的“竞争”使财务收益率面临“无形的下限”。
短期观察:①“封闭式非净值”理财占比再次加速下降，3月份首次降至78.9%，银行理财子公司审批速度加快。(2)货币基金产品回报的“粘性”减弱，客观上增加了个人客户对“低回报”的接受。如果财务回报超过“隐性下限”，债券市场回报的想象可能会扩大到0+。
1[本周的主题:公开发行房地产投资信托基金试点，有什么影响？】
4月30日，中国证监会和国家发展改革委联合发布了《关于推进房地产投资信托基金基础设施试点工作的通知》(以下简称《通知》)。同时，中国证监会发布了《基础设施证券投资基金公开发行指引(试行)》(征求意见稿，以下简称《指引》)。
关于这项政策，从宏观角度来看，我们认为有以下几点值得注意:
(1)为什么现在出版？从其他经济体的经验来看，房地产投资信托基金政策的时机往往是在经济下行周期中，这与中国当前的宏观背景相似:在经历了COIF-19疫情的冲击后，稳定增长的压力明显加大，但宏观杠杆率约束比以往更强，反周期调整面临“心有余而力不足”的困境。理论上，房地产投资信托可以实现现有资产的早期“变现”，拓宽增量资金来源，特别是对于初始投资大、单体水平高、回收期长的基础设施项目。《通知》鼓励原权利人将收回的资金用于建设新的基础设施和公用事业，形成投资的良性循环。也就是说，地方政府和城市投资平台可以通过公开发行房地产投资信托基金来实现优质资产的存量，从而降低地方政府的债务风险，增加基础设施的循环投资。
(2)它能带来多少增量资本？与现有的“准REITs”相比，公开发行REITs将通过“公开发行+上市交易”的方式引入增量投资者。《指引》规定，基础设施REITs以公开发行基金为载体，其余股份由机构投资者和公众投资者共同持有，但分配给原股权持有人的股份不得少于20%。合格的基础设施房地产投资信托基金可以申请上市交易，包括锁定期到期的战略配售投资者，并可以通过上市后交易退出。这种制度设计在一定程度上增强了“盘活存量”的能力。
大致做一个“理想状态”的规模估计:2019年基本建设投资(增量)约为18万亿，估计基本建设资本存量已经约为100万亿。如果1%的股本通过房地产投资信托基金“证券化”，它可以提供数万亿的增量资本，相当于近10%的基本建设增长。横向比较，美国基础设施房地产投资信托基金资产的总市值接近5000亿美元，占美国国内生产总值的2.6%。假设国内(五年)比率达到类似水平，每年还可以提供约5000亿美元的增量资金，相当于基础设施增长近三个百分点。
(3)暂时“绕过”房地产。房地产投资信托基金的概念开始于房地产领域，然后扩展到其他领域。根据《通知》对试点项目的要求:①优先支持基础设施短板产业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水、电、热等市政项目，城市污水、垃圾处理、固体废物、危险废物处理等污染控制项目；(2)鼓励信息网络等新基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高新技术产业园区、特色产业园区等试点项目。顺序是“老基础设施”->“新基础设施”，房地产部门暂时不参与。由此可见，新的尝试是以“股权”取代“债权”，以缓解地方政府债务压力，同时努力避免走“土地财政”的老路。
(4)实践中存在“困难”。原始资产质量与投资者预期回报的匹配可能成为实施公开发行基础设施房地产投资信托基金的主要困难。一般来说，基础设施资产的回报率一般不高。然而，如果公开发行的基础设施房地产投资信托产品的设计份额很明显，投资者可能很难将较高的收入预期与较低的基础资产回报率水平相匹配。然而，对于高质量资产的原始所有者来说，除非有降低杠杆的强烈需求，否则通过公开发行房地产投资信托基金(REITs)为高质量资产的基础设施投资再融资的意愿可能不会很强。因此，用公开募集的基础设施房地产投资信托基金来重振现有的基础设施资产可能不是一帆风顺的。
(5)对市场有什么影响？
短期内:从数据来看，自3月份以来，国家发展和改革委员会(NDRC)范围内的基础设施项目审批大幅增加。此外，国内相关工业产品(螺纹钢和水泥)也显示出了启动的迹象。市场最初对基础设施增长有一定的预期。基础设施房地产投资信托基金的公开发行在短期内可能不会产生立竿见影的效果，但它将增强上述预期并抑制债券市场的情绪。
就中期而言，现有的房地产投资信托基金大多对资产支持证券采用分级设计，在原始股东投资不佳后，以外部投资者优先认购的方式运作。从投资的角度来看，现有的房地产投资信托基金更多的是以债务为基础，而不是以股权为基础。《指引》规定，基础设施房地产投资信托基金应以现金形式分配超过90%的可分配利润，频率不得少于一年一次。从产品设计的角度来看，公开发行基础设施REITs产品设计更多的是基于股票而非债务，投资收益也可能随着基础资产现金流和资产增值减值而波动。从投资偏好的角度来看，基础设施REITs的公开发行可能在一定程度上匹配股权投资的需求。从公开募集的基础设施REITs的投资范围来看，不超过20%的基金资产可以投资于利率债券、AAA信用债券或货币市场工具。后期公募基础设施REITs的扩张将在一定程度上为债券市场带来潜在的增量资金。
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