简介:几乎每天都有关于什么是价值投资的讨论。很多人认为价值投资就是买便宜的股票，真的是这样吗？其他人认为价值投资应该被购买和持有。今天，我分享了一份来自AQR的“白皮书”，一家量化对冲基金。在这份白皮书中，AQR认为，只有将价值投资与质量因素结合起来，夏普的比例才能通过纯粹的数学追溯研究得到大幅提高。与此同时，他们认为价值投资不是简单的买入并持有，而是适用于大类资产的配置。以下是我们翻译的全文，希望能对你有所帮助。
翻译:张学
事实、流言和价值投资
Clifford Asness，AndreA frAzzini，ronenisrAel，和TobiAs MoskowiTz
最近，面对围绕动量投资的传言，我们发现了两件事:
1)价值投资有许多问题。
2)如果围绕动量投资的谣言被揭穿，一些人会得到错误的印象，坚持动量意味着贬低价值。即使是有经验的投资者也常常错误地认为他们不能同时相信价值投资和动量投资。
误区1:价值投资只能通过集中的投资组合来实现。
我们关注的“价值投资”是高度多样化和系统化的，而不是基于某种集中价值特征的选股。然而，一些人认为，一个成功的价值投资者必须将价值战略应用于一个集中的投资组合，并深入了解每只股票，以便找到被低估的股票。
通常被视为价值投资者的沃伦巴菲特(Warren Buffett)也说过，投资组合的多样化可以帮助我们避免不完全考虑的不利因素。当然，如果你清楚地知道你在做什么，这是没有必要的。沃伦·巴菲特(Warren Buffett)曾说过，他投资的共同主题是寻找“企业价值和企业在市场上的价格之间的差异”。他将这种投资理念应用于少数股票，进行了深入调查，并长期集中持有，效果非常好。
但被沃伦·巴菲特视为良师益友的本杰明·格拉哈姆认为，长期数据是基于多样化的投资组合，而不是集中在少数股票上的投资组合。他在《聪明的投资者》(1973年修订版)中写道:“在投资者广泛持有的股票中，肯定会有一些表现不佳的股票...但根据上述选股标准和投资者的其他一些标准，多元化投资组合在过去一年应该表现良好。至少长期的经验已经向我们证明，情况确实如此。
但是，沃伦·巴菲特长期卓越的投资业绩是否证明了价值投资主导系统性投资的特征？正如芝加哥大学的谚语所说，“大量的轶事不是数据。”各种资产类别的长期数据强烈表明，系统价值战略可以带来良好的长期回报。沃伦·巴菲特成功选择个别被低估股票的能力是一个坚实可信的观点。来自学术界和投资从业者的证据表明，就稳健性而言，被低估的多元化投资组合明显优于更昂贵的类似证券，而且要做到这一点，不需要凭自己的手指选择最佳证券，因为这种操作风险极高。
当然，系统价值投资和特定价值投资并不相互排斥。一个非常擅长识别被低估股票的专业投资者应该受到每个人的信任。但是，能够系统识别并投资于一组被低估股票的基金经理也能获得长期回报。这两种方法中的任何一种都可以产生价值，投资者应该对他们选择的方法坚定不移。我们认为，多元化和系统化的投资过程在这方面提供了极大的便利，但这并不意味着集中价值投资概念不能随着时间的推移而增值。关键是巴菲特不是价值投资的唯一版本。
在这里，我们提倡并批判性地研究多元化价值投资过程，指出它在很大程度上缺乏建立高度集中的投资组合的能力，但并不否认其可能性。至少，我们想告诉你，这两个投资概念并不相互排斥或竞争。
误区二:价值是一种基于标准和低周转率的被动策略。
尽管我们将系统价值投资与沃伦·巴菲特的主动选股和集中持股区分开来，但我们经常听到人们提出的另一个极端——断言我们所谓的系统价值投资策略是被动的，尤其是一些人认为价值本身是被动的，就像简单地购买和持有股票指数一样。这意味着价值战略没有被主动选择，因此没有被主动管理。
我们认为任何偏离市场投资组合的资产都被定义为活跃资产。因为市场投资组合是唯一一个每个人都能同时持有的投资组合。另一方面，偏离市场权重的投资组合必须由愿意进行其他押注的其他投资者来平衡。我们不能同时持有或倾向于价值战略。
有些人可能认为我们对被动的定义过于狭窄，但更好的定义是被动策略遵循简单的规则，并且具有较低的流失率。然而，一个简单的反例，购买并持有只有一只股票的投资组合，表明这也不是一个恰当的定义。我们可以想象这样一种情况，一名员工将他所有的财富投资在一只股票上。这将被认为是一个被动投资组合，但它显然是一个积极押注于一家公司的集中投资组合。让我们考虑一下，在这个定义下，沃伦·巴菲特的投资组合也被认为是被动的，因为周转率低于典型的系统价值投资策略。显然，这个定义是不合适的。
以微秒交易的高频交易者严格遵守规则，但我们不能称他们为被动投资者。
坦率地说，关于主动管理和被动管理的争论只是语义上的。投资者面临的主要问题是，他们以什么价格购买什么资产，无论是主动还是被动产品，只要能增加投资组合的价值，都无关紧要。
我们认为，一个价格公平、系统、有纪律、基于规则且低收益的投资组合是一项伟大的投资——不管你怎么称呼它，我们都将其定义为积极投资。
事实1:“基本指数化”只是一种系统价值投资。
一些著名的价值投资者，如巴菲特，不是纯粹的价值投资者，因为他们也考虑质量指标。在此之前，我们必须首先解决问题的另一面:声称自己不是纯粹价值投资者的纯粹价值投资者。
基本面量化声称与价值投资相关，但在某种程度上它是不同的，甚至更好。我们已经看到了许多关于价值投资或基本量化为何有效的理论，其中一些被认为是重塑理论。尽管长期以来，学者们一直认为噪音和定价错误是价值投资者获利的潜在原因，但事实并非如此。他们进一步混淆了主题，没有基于价值投资寻找差异。基本面量化的操作是根据股票价格、股息、现金流、销售额、收入等各种基本面指标对股票进行加权。而不是像传统指数基金那样的总市值权重。基本面量化的支持者指出，如果价格是错误的，那么根据定义，被高估的股票将拥有太多的权重，而被低估的股票将拥有太少的权重。根据基本指标的权重进行投资，可以尽可能避免出现这种潜在偏差的投资产品。
然而，当基础量化的支持者说基础量化不仅仅是价值投资时，他们也会混淆和掩盖一些事实。一个等式很好地说明了这一点。在基于某些衡量标准的基本指数中，股票1的权重是其在传统市值加权指数中的权重及其相对市净率的函数，如下所示:
FIi是股票在基本指数中的权重，MKTi是其在传统市值加权指数中的权重，P/BMKT是市值加权指数的市净率，而P/Bi是公司1的市净率
为了理解数据的含义，我们利用肯尼斯·弗伦奇网站的月度数据，对彭博提供的1962年至2014年初美国市场的大盘股进行了基本面指数回测。左边是衡量在此期间基本指数超过加权市场投资组合的程度的指标，不包括金融中介每月重新测试的加权市场投资组合的回报。右边是HML因素，即低市净率股票和高市净率股票的多样化投资组合之间的收入差异。T统计的结果是:每年-4个基点的截距(-0.10)，HML因子的权重为+0.37和66% R平方。结果表明，基本指数的平均收益率并没有超过法玛和法国的HML因子，也没有增加其他因子或贡献其他收益。
事实2:利润因子可以用来提高价值投资的收益率，并且它仍然与基于风险溢价的有效市场假说相一致。
有些人认为利用盈利能力或其他质量指标来改善价值策略与基于风险的有效市场假说(EMH)不一致，但我们认为这是不正确的。有效市场假说指出，所有信息都应该包含在价格中，因此任何收入的可预测性都与风险溢价有关。EMH从来没有规定所有公司都应该有相同的价格或相同的价格倍数，如提单
事实上，利用盈利能力提升价值的策略与市场效率或市场无效率的假设是一致的。确定公司的资产负债表水平可以帮助我们确定资产的风险水平。在一个低效的市场中，判断一家公司的盈利能力可以帮助我们找到被低估的资产，并有望获得最高回报。简而言之，考虑到价格应该随质量而变化。简而言之，在任何假设下，并不是所有公司都应该有相同的资产负债表，盈利能力等指标可以帮助我们消除因质量好坏而导致的资产负债表变化。
格雷厄姆和多德主张使用盈利能力和其他质量指标来“清理”价值。尽管他们比巴菲特更系统，但他们不是纯粹的价值投资者。《聪明的投资者》(1973年修订)提到了选股标准:(1)足够的规模；(二)财务状况足够稳定。(三)至少在过去20年内继续支付股息。(4)近10年无赤字；(5)连续10年实现每股收益至少三分之一的增长；(六)股票价格不超过净资产值的1.5倍；(七)价格不超过最近三年平均收入的15倍。
虽然大多数人只使用后两个指标作为评价标准。我们认为其他指标有助于识别成长中的高质量公司。事实上，这些选股标准非常符合彼得·林奇的“合理价格增长”概念(GARP)。
并非所有股票都必须以相同的估值比率出售。一个好的策略可以承受一些噪音。如果投资者能意识到这一点，他们就能更好地管理他们的投资组合。收益或盈利能力的质量可以作为一种衡量手段，用来识别被低估的高价值公司，并给投资组合带来更大的推动力。
价值战略和增长战略在理论上并不矛盾。让我们看看数据。图1显示了各种组合的价值(HML)、动力(UMD)、盈利能力(法属和法国的RMW)和年度夏普比率。由于利润指数始于1963年7月，数据涵盖了1962014年期间，在每种情况下都有多个空的因子运算。
如图所示，价值和盈利能力的简单60/40组合将夏普价值比率从0.46提高到0.58。此外，价值和动量的60/40组合将夏普的比率提高到0.79。重要的是，如图1的最后一列所示，当价值因素、动量因素和盈利能力因素各占重量的1/3时，急剧比率上升到0.84的更高水平。因此，当我们将其与增长等策略相结合时，价值组合的夏普比率几乎翻了一番。有趣的是，使用一个简单的优化程序来选择每个因素的权重可以最大化投资组合的夏普比率。
如果盈利能力与价值战略负相关，并且本身没有正溢价，那么业绩会更好。显然，价值因素并不发挥单独的作用，它将与其他因素，如盈利能力和动力因素相结合，形成一个更好的投资组合。
误解3:价值因素是“多余的”
Fama和French(2014)提出了一个新的五因素模型(FFM):盈利能力因素(RMW)和投资因素(CMA)在1993年被添加到三因素模型中。同样，Asess、Frazzini和Pedersen(2014)提出了一个模型，该模型增加了一个综合质量因素，其中包括盈利能力因素和投资因素。这些因素通常被认为代表了企业的质量。
FFM声称HML是最重要的价值因素。从某种意义上说，在解释收入时，它只增加了四个因素，因此是多余的。法玛和弗伦奇解释道:“当我们说HML是多余的，我们的意思是它的收入已经完全被五因素模型中的因素所覆盖。”我们是否应该停止构建以价值投资为核心特征的投资产品，转而使用其他产品？我们不这么认为。
原则上，价值战略没有错。例如，HML带来的好处可以用其他因素来解释，这意味着有更好的方法来衡量和捕捉价值效应。我们不认为价值因素是多余的，原因有二:1)法玛和法国的HML因素使用了一个高度滞后的价格；2)法玛和法国人从不考虑动量因素。
Fama和French图2显示了上述两种变化。每行显示回归系数，括号中为T统计。第一列是回归后的截距或α，最后一列是R平方。例如，如果截距明显不同于0，则它通常在合理的置信水平下具有统计显著性，这通常意味着它的t统计量> 2绝对值，那么这个因子不是多余的。如果截距与0没有显著差异，则该因子是多余的。
在图2的第一行，复制了原始版本。如第一行所示，在这个特定的模型中，HML确实是多余的。现在，让我们把图2第四行的动量因子加回去。我们发现HML-德夫截距项明显不同于0，证明了价值因子不是多余的。
事实3:价值投资不仅仅是选择和持有股票。
价值策略真的能应用于股票以外吗？对许多人来说，价值是一个仅适用于股票的概念，部分原因是大多数学术文件和证据都集中在股票上，相应地，最常见的衡量价值的方法是按照一定的比例比较会计价值和市场价值。因为其他资产类别没有会计价值，如债券、商品、货币等。，我们一般认为价值战略不适用于这些资产。
我们可以更广泛地思考价值投资的目标:识别被低估和被高估的资产。如果我们能识别，我们就能形成价值组合。名义/实际收益率可用于债券；基于购买力平价，外汇价格的相对偏差也可以表示出来。
Ness、Moskowitz和Pederson (2013)使用了一些价值计量方法，发现从1972年到2011年，全球债券、国家股指期货、商品和外汇都可以分别构建价值组合，这些价值组合不仅具有显著的价值溢价，而且正相关。他们还发现，跨资产类别价值因素的比率比美国股票价值因素(如HML)的比率高一倍以上。动量因子的加入可以进一步提高夏普比率。
他们不仅在每种资产类别中发现了可靠的价值溢价，还发现了资产类别之间价值策略的正相关性。有趣的是，一个资产类别中的廉价资产将随着其他资产类别中的廉价资产而变化，并受到所有这些市场的整体价值效应的约束。因此，价值不仅是一个狭义的概念，而且可以更广泛地应用于任何资产类别。这意味着可以创建更稳健和多样化的价值战略，以提供更好和更稳定的绩效。
事实4:价值可以用多种方法来衡量，但最好的方法是使用多元综合衡量。
直觉告诉你这是真的。尽管如此，我们还是把这句话放在数据中进行测试。在学术界，衡量价值的主要方法是使用账面市值比，即每股账面价值。这种特殊的价值衡量方法已经被法玛和法国人在一系列论文中推广。事实上，Fama和French使用了各种基本的价格比率，如价格收益的期末现金流，以及其他价值衡量方法，如股息收益率、销售增长率等。
图3计算了使用不同价值策略对股票进行排名的HML式投资组合。这些投资组合来自肯尼斯·弗伦奇的网站，涉及前30%的价值股和后30%的成长股。它们基于过去5年的账面市值比、每股收益、每股现金流、股息收益率和负增长率。尽管不同的策略会带来不同的回报，但所有HML风格的投资组合都有正回报，并且高度相关。统计数据显示，多重价值计量产生更稳定的价值组合，提供更高的夏普比率、更高的信息比率和更稳定的回报。除非理论决定一个度量优先于所有其他度量，否则平均方案通常是最好和最稳健的方法。
在图4中，我们可以看到使用多种策略获得的平均值通常是整个周期中最好的。
事实5:单一价值因素在大盘股中表现不佳。
许多学术研究表明，小盘股的回归预测更强，这也适用于价值。然而，如果只考虑价值因素，它的收益可预测性对于大盘股来说是相当无效的。
图5的“小HML ”,它是对小盘股购买更便宜和出售空昂贵股票的操作，而“大HML”是对大盘股的相同操作。“常规HML”是小HML和大HML投资组合的平均回报率。这些投资组合的平均市场调整回报报告包括四个样本期。
在整个样本中，小盘股的调整后回报率为每年5.5%，但大盘股的平均年回报率不到1.7%。从子样本的结果来看，似乎只有两个样本的大盘股具有显著的正HML溢价。在这两个样本以外的时期，没有证据表明大盘股存在价值溢价。然而，即使在大盘股中，我们仍然是价值投资的坚定支持者。为什么？因为大盘股价值的疲软不应与价值对投资组合的贡献相混淆，特别是正如我们之前所展示的那样，它具有动力或盈利能力。
从1963年到1981年，大型市场价值因素HML大型公司只有一个显著的溢价，在此期间的剩余时间里没有显著的正截距。这可能与HML因子的构建方式有关:简单的算术平均使得小盘股比市值加权指数的权重更大。由于小盘股的风险比大盘股高，回报率将会更高。尽管如此，作者仍然是价值投资的倡导者。让我们来看看增加动量因子UMD的效果:
图6侧重于结合动量后的小市值和大市值策略。小市值策略原本有很高的夏普比率，但通过将其与动量相结合，它仍然大大提高了夏普比率。对于大盘股来说，它的夏普比率仅为0.25%，如果加上动量，它的夏普比率将达到0.65。换句话说，把价值和动量作为一个系统来考虑，我们会发现小盘股和大盘股的结果是相似的，大盘股的效果更明显。动量因子再次节省价值。
无论是小盘还是大盘的价值因子，加入动量因子可以显著提高其夏普比率，价值因子又被被动量所节省。
误区4:价值因素的有效性是风险溢价的结果，与行为无关，因此不存在退出的风险。
这个问题由两部分组成:
首先，价值因素的超额回报是风险溢价，因此价值战略的长期回报来自风险补偿。
第二，风险溢价不会消失。即使价值因素的超额回报是风险溢价，也不意味着它不会在未来消失。相反，即使价值因素的超额回报来自行为偏差，这种行为偏差也不一定会在未来消失。
基于风险的故事以价值溢价作为补偿，来承担某种系统性风险，并度过这一困难时期。从1998年到2000年，在科技的兴起、大萧条和全球金融危机期间，价值因素都受到了影响。这些事实可以支持基于风险的故事，尤其是在后两个事件中，因为那个时期是极其难以忍受的。
Fama和French提出，苦恼风险可能与价值风险溢价有关，因为价值股在某些市场领域的苦恼因素中具有较高的β值。如果价值纯粹是困境溢价，那么就有机会通过收购更强大、利润更高的公司来缓解这种困境。因为一般来说，你必须付钱来降低风险，而不是得到报酬。
关于价值因素的经济解释有一场活跃而健康的辩论。没有这样令人信服的价值模型。在大萧条和全球金融危机期间，人们认为风险是价值因素的基础。行为理论关注投资者对信息的误判，导致暂时性的错误定价。如果价值是一种风险溢价，这是否意味着我们期望它永远存在？如果风险或风险补偿发生变化，预期回报也会发生变化。相反，如果价值因素不是风险，而是错误定价的结果，那么它是否也遵循价值回归的规律并最终消失？不，如果错误定价消失，投资者的偏见将不得不消失，或者有足够的资本愿意控制交易。
基于风险和行为的理论都为支持未来的持续价值溢价提供了合理的依据。来自数十个金融市场和不同资产类别的大量样本外数据证实，投资者对价值投资的理解至少在三年后不会显示出任何减弱的迹象，价值溢价也不会很快消失。价值因素和其他因素的结合将带来巨大的多元化收益。
另一个被忽视的观点是，并非所有投资者都能持有价值股(或倾向于价值派)。每个价值投资者都必须有一个愿意在另一边投资的增长型投资者。如果不是，那么每个人都喜欢价值股票，价值溢价将不复存在。就行为理论而言，那些有行为偏见的人更喜欢追逐有吸引力的成长型股票，而忽略价值下跌的股票。只要他们继续生存，价值溢价将保持不变。至于价值溢价的存在是由于风险还是行为解释，我们认为这可能是两者结合的结果。
-8。-摘要
尽管这一实证研究已经进行了至少30年，但关于价值投资的讨论仍然存在许多不确定性。正如我们之前所说的，如果有人想挑战现有的理论也是好的。在我们以前的论文中，我们提到了关于动量因子的神话，并详细介绍了这个事实中的事实和传闻。我们最终对动量因子和价值因子持有强烈的看法，特别是当它们一起使用时。
-结束-
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