自3月23日S&P 500指数暴跌34%以来，该公司的利润趋势和估值已反弹34%。截至本次写作暂停和2970点。考虑到如此多的宏观风险因素，包括糟糕的国内生产总值(GDP)估计、ISM数据和零售数据，美国股市崩盘是合理的，但反弹令人费解。
在EPB宏观研究的这份报告中，公司利润的长期趋势被仔细研究，宏观经济前景被用来确定未来的利润潜力。美联储的低利率政策可能是股价上涨的原因，但当企业利润停止增长时，这种逻辑能成立吗？
此外，我们使用了几种估值方法，获得了S&P 500指数的“公平估值”，并使用假设来解释目前2900点的市场“定价”。当使用一些假设时，当前价格确实有意义。但问题是这些假设在未来几年是否会成立。
一、公司利润趋势和标准普尔500指数的估值
美国经济分析局(BEA)提供的关于国民收入和产品会计的“帕尼”报告是基于对整个经济中各种企业利润的衡量，这比非GAAP S&P 500公司的损益表更可靠，尤其是在分析实际增长趋势时。
区分你是为真正的公司利润增长买单，还是为美联储和财政部的金融项目买单，这一点很重要。
下图显示了美国整体经济的企业利润水平(税前)。
根据存货价值和资本消耗调整的美国企业利润(税前)
如左上图(2012 -2016年)所示，自2012年以来，企业利润一直停滞不前，因为实体经济几乎没有超过2%的实际增长率。
根据2019年第四季度的最新数据，帕尼的企业利润被推迟，红线代表2020年第一季度的业绩，基于利润与国内生产总值的固定比率。
2020年第二季度利润也将大幅下降，可能会使利润接近2008年衰退前的峰值。
此外，即使在本轮下跌之前，企业利润仅比2006年的峰值(1689年)增长了约26%。无论利率是多少，这一利润增长水平肯定无法与美国股市的溢价估值相匹配。
按存货价值和资本消耗调整的美国企业利润(税后)
如前两个图表所示，自2012年以来，公司利润增长一直低迷，2018年后公司利润的增长几乎全部来自公司税率的下调。
根据存货价值和资本消耗调整的美国公司利润5年增长率(税前)
如果我们看看按5年年度增长率计算的税前公司利润的长期图表，我们可以看到公司利润增长在这次衰退之前已经急剧下降。如右上图所示，过去五年企业利润增长率低于2%，低于整体经济增长，原因是利润率下降。
这些指标是整个美国经济的综合指标，涵盖的企业远多于S&P 500指数中的上市证券。
一般上市公司或民营公司的潜在增长率将与上述指标一致。一些公司或行业(如技术行业)的估值可能偏离平均水平，但了解这些趋势至关重要，尤其是在评估覆盖范围比S&P 500指数更广的公司指数的估值时。
公司利润的增长率低于整体经济的增长率，因为在标准普尔500指数财务报表中的非公认会计准则调整之前，公司利润率平均正在下降。
美国税前公司利润占国内生产总值的百分比(左)和美国税后公司利润占国内生产总值的百分比(右)
税前公司利润的使用对长期分析最有用，因为这一指标抵消了不断变化的公司税法。
税前企业利润率图表呈现重复循环模式，最高接近11%-12%，最低非常稳定接近7%。
然而，随着时间的推移，企业税法已经变得有利于降低税率，而税法漏洞所造成的规则也变得更加宽松。税后公司利润显示利润率在增长。我们将最终回到降低公司税的轨道上来。
美国税前企业利润和标准普尔500指数
股票市场趋势追踪公司利润的历史悠久。当股票市场的交易水平偏离公司利润时，各种解释就会出现。最近有一种观点认为，美联储的量化宽松政策可能会压倒企业利润。
在一段时间内(20世纪90年代末)，股市上涨超过了利润的合理水平。从2009年到2014年，美联储的量化宽松政策非常受欢迎，市场交易和利润增长相对同步。
从2014年到2019年，美联储没有推出量化宽松，资产负债表收缩。尽管如此，股价已飙升至明显偏离整体经济利润的水平。
(美国企业税前利润和标准普尔500指数10年平均值)
类似于席勒的市盈率(周期性调整的市盈率)，使用一个企业10年的平均利润可以平滑波动的影响，并清楚地反映与市场相关的利润情况。
在我们看来，不断变化的公司税率、与公司漏洞相关的更宽松监管以及使用用户数据的科技公司的激增，都是对整体市场偏离利润的更合理解释，而不是美联储(Federal Reserve)量化宽松政策导致的单纯上涨。
标准普尔500指数/10年平均收益标准市盈率
如果我们在S&P 500指数和10年平均税前公司利润之间建立一个市盈率，并考虑到税收随时间的变化和标准市场利率，我们可以看到，前者的市场仍然比除了20世纪90年代以外的任何时期都要昂贵。
根据这种方法，标准500指数50年的平均市盈率约为13.6倍。
标准普尔500指数/10年平均利润“标准化”市盈率和“公允价值”
参照上图中给出的“平均市盈率”，我们可以用帕尼的实际企业利润对S&P 500指数在一段时间内的价值做出“合理”的估计。
用这种方法计算的S&P 500指数的位置应该略高于2200点，比目前的市场水平低25%左右。
同样，这并不意味着当S&P 500指数高于2200时，投资者不应参与。相反，投资者应该下决定性的赌注。
这种估值方法只使用税前公司利润来估计股票市场的长期平均值，以帮助平衡经济中的风险水平。
标准普尔500指数的席勒市盈率
具有讽刺意味的是，S&P 500指数确实在2200点左右交易，但正如巴菲特在年度会议上指出的那样，机会转瞬即逝。
另一个长期可靠的估值指标希勒市盈率(Shiller PE)显示，S&P 500指数的长期平均市盈率约为16.7倍，这可以追溯到19世纪末。
根据最近的数据，合理的平均市盈率约为20倍。
根据席勒的市盈率，目前的市盈率接近28倍。
根据50年平均市盈率，S&P 500指数的“平均”估值接近2100点，更接近之前的分析。
两种长期估值方法都是可行的，S&P 500指数目前的“公允价值”在2100-2300之间。同样，这不是一个确切的数字，但有助于投资者在市场估值空的情况下平衡经济风险。
第二，S&P 500的强劲反弹合乎逻辑吗？
以下估值指标显示，S&P 500指数的“公允价值”可能更接近2800点。
整个市场可能会使用以下模型中包含的许多假设，这些假设可能是正确的，也可能是不正确的，但至少为最近的股价反弹提供了理由。
S&P 500目前的最佳每股收益和市盈率
上图显示了S&P 500当前的每股年收入和当前的市盈率。
在疫情爆发前，市场对标准普尔500指数每股收益的总体预期是175美元，现在这一预期已经降至125美元。与最新估计相比，市场市盈率无疑处于一个荒谬的水平，但这是一个不公平的描述。
S&P 500的最佳每股收益预期和五年市盈率预期
但最终，市场的盈利能力将恢复到175美元，因此有理由在2020年和2021年的某个时候打折，并开始考虑未来一年的利润。
上图中的估值方法使用了S&P 500指数的市盈率与每股5年最高估计收益的比率，在上述例子中为175美元。因此，基于每股175美元的预期收益，S&P 500指数约为17倍，接近1990年以来的平均水平。
这有意义吗？如果某些假设是真的，这是有道理的。
在上图中，黑线是S&P 500共识的每股收益，而红线是五年来最高的。
左上角显示2000年的衰退，右下角显示2008年的衰退。
在本世纪头10年的经济衰退期间，每股收益预计将从峰值到低谷下降约17%，而缩小这一差距需要2.9年时间。
在2008年的经济衰退期间，每股收益预计将下降42%，而缩小这一差距需要大约3.3年的时间。
目前每股收益预计将降至28%。
如果市场在这些假设下运行，假设衰退与前一个周期相似，每股收益风险将在大约3年内恢复。对2020年和2021年的每股收益进行贴现，并根据2022年或2023年的每股收益对市场进行定价也是公平的。
问题是，假设的每股收益差距会在3年内消除现实吗？如果有意义的话，S&P 500指数的“公允价值”将接近2850点，这是基于每股5年的最高预期收益和16.5倍收益的平均倍数。
3.每股收益差距能在3年内消除吗？
美国国内生产总值产出缺口
让我们看看国内生产总值的产出缺口，并深入挖掘，看看市场是否有合理的机会在三年内弥补每股收益的缺口，就像过去的衰退一样。
美国国会预算办公室(CBO)发布了基于各种因素的“潜在”国内生产总值指标，包括潜在工作时间和全要素生产率。
如果我们从潜在国内生产总值中减去报告的实际国内生产总值，并用潜在国内生产总值的百分比来表示差距，我们就得到产出差距，即当前实际国内生产总值和长期潜在国内生产总值之间的差距。
如上图所示，经济衰退造成了巨大的缺口。左下角是彭博的国内生产总值估计。我们可以看到，到2021年年中，即使这一假设成立，美国的经济产出缺口仍将与2008年金融危机最糟糕的时期大致相同。
美国国内生产总值产出差距缩小(增长率为3%)
如果我们使用彭博社对2021年年中的预测，然后假设实际国内生产总值增长率为每年3%，我们可以计算出美国经济将在2027年消除通缩性产出缺口。
然而，考虑到美国经济在此前的经济扩张中没有实现3%的年增长率，3%的假设显然是不合理的。
让我们以每年2.5%的速度来计算(尽管这不太可能)，尽管国内生产总值的产出缺口将持续到2029年。
美国国内生产总值产出差距缩小(增长率为2.5%)
2008年经济衰退后，美国用了大约10年时间来填补产出缺口。如果2.5%的经济增长率非常乐观，那么再过10年来填补产出缺口是一个合理的假设。
然而，如果国内生产总值差距需要10年才能填补，那么利润差距如何在3年内消除？
如果利润差距要比国内生产总值差距缩小得更快，有四个主要因素，但在未来几年只能确定一个。
首先，企业利润在衰退加深后扩大，如上面第四张图表所示。利润扩张将在2021年再次出现，这将有助于利润增长率在一定时期内高于经济复苏率。
其次，公司股票回购有助于增加每股收益。目前，股票回购的可能性似乎很小，尤其是因为政府的救助计划限制了企业回购。
第三，公司利润的公司税率已经大大降低。下图没有显示公司税率，而是以公司税/公司利润总额的形式显示。
2007年，公司税约占公司总利润的25%。到2011年，当每股收益差距缩小时，公司税占公司总利润的比例将降至16%。
然而，根据目前的新立法和对公司漏洞的宽松处理，公司税/公司利润总额已降至创纪录的低水平，这种下降显然不太可能再次发生。
这张图表非常清楚。经济衰退后，公司税/公司利润的百分比稳步下降，这有助于每股收益的增长快于国内生产总值产出缺口的恢复。
第四，过去的大部分衰退和企业利润都集中在制造业，这将受益于经济复苏过程中被抑制的需求反弹。
尽管这一轮复苏无疑将经历一些被压抑的需求的复苏，但(新皇冠流行病)对服务业的巨大影响是前所未有的，因此可能会影响每股收益的V型反弹。
如果没有激进的股票回购和企业减税，再加上服务业引发的衰退，这些因素将导致利润差距的消失，而这一差距将不会花更少的时间从前两次衰退中恢复过来。
作为一项宏观研究，上述假设完全有可能实现。在这种情况下，当前美国股市的强劲反弹和S&P 500指数2900点的估值确实是合乎逻辑的。然而，由于太多的不确定性，目前的估值只能为这一结果留下较低的安全边际。
最后，在考虑估值和资产配置时，我们通常会有“清仓/回购”的想法。我把估值作为资产配置的一部分，从平衡的投资组合开始。每个投资者都应该根据自己的个人情况为自己的投资组合选择合适的基准配置。对我来说，高估意味着在给定的风险下没有很高的安全边际。迫在眉睫的风险取决于经济前景。当风险高/经济增长脆弱时，更重要的是要认识到股票市场的顽固和安全边际。一个被高估的市场不能证明需要清理风险资产，但至少投资者应该注意过度匹配的风险。
EPB的宏观研究投资组合模型将逐渐增加更多的股票敞口，并增加投资组合的加权贝塔系数，因为估值越来越接近“公平估值”，这意味着相对于即将到来的经济风险，将有更大的风险边际。