资料来源:CICC
最近，a股和港股券商板块大幅上涨，导致“老经济”板块活跃。三周前我们发布了下半年a股的展望，“有意外”和“无风险”，以及“为什么经济规模持续扩大，上证综指多年不涨？”“其他报道继续强调经纪行业的机遇。目前，我们认为经纪公司可能会继续领导“老经济”部门，这仍然值得关注。主要基于以下四个原因:1)中国资本市场可能正经历一个大发展的新阶段。2)a股交易量的均衡水平可能大幅上升。3)家庭资产配置的拐点正在逼近。4)对中国增长周期的预期正在逐步提高。从估值的角度来看，券商板块的估值在经历了近期的飙升后有所上升，但无论是绝对估值还是相对估值，与历史区间相比都不是极端的，值得期待下半年的持续改善繁荣。在我们对下半年的展望中，我们强调了主要经纪公司和旧经济部门其他部门的机会。与其他老牌经济板块相比，这些板块估值较低，下行风险较低，而经济好转的预期相对确定，因此建议a股和香港股市的投资者继续关注。
券商板块大幅上涨，引领“旧经济”板块
最近，a股和港股券商板块大幅上涨，导致“老经济”板块活跃。三周前我们发布了下半年a股的展望，“有意外”和“无风险”，以及“为什么经济规模持续扩大，上证综指多年不涨？”“其他报道继续强调经纪行业的机遇。目前，我们认为经纪公司可能会继续领导“老经济”部门，这仍然值得关注。原因如下:
1
中国资本市场可能正在经历一个新的大发展阶段
我们认为，中国的资本市场是由供给和需求因素共同驱动的，可能正经历一个大发展的新时期。据估计，未来10年，中国的证券化率将从目前的60%左右提高到国际市场中值分布的100%左右，股票市场的总市值可能比目前的市值增加一倍以上:1)从基本面来看，中国的消费升级和产业升级趋势可能仍在深化，支撑新经济领域继续大幅扩张；(二)资本市场的不断改革开放，特别是登记制度的改革和对外开放，正在全面改善证券市场的生态，促进优胜劣汰，提升质量；3)虽然重估需要各种因素的配合，但整体市场估值进一步压缩空，未来股市和股指的整体表现可能更接近盈利。
2
a股交易量的均衡水平可能已经大幅上升
2014年11月11日，当时a股市场成交量约为5700亿元人民币，我们预测a股市场成交量可能超过1万亿元人民币，基于这一逻辑，我们当时继续推荐券商类股(见CICC策略集团2014年下半年展望报告及其后续更新)。目前，a股最近的成交量再次达到约1.1万亿元。市场上许多人认为这是“数量”。根据我们的估计，随着a股自由流通市值的不断增长，按照相同的换手率水平估计的成交量可能已经明显高于几年前，而当前历史换手率水平相对较高的交易量可能会比预期持续更长时间。
3
家庭资产配置的拐点正在逼近
今年以来，受股市盈利效应和整体资金回报率低的影响，公募基金股票产品的发行规模大幅增加，目前仍较为活跃。我们认为这可能与居民资产配置行为的中长期拐点有关。详情请参见CICC发布的主题报告《迎接居民资产配置的转折点》。我们对受益于资本市场发展的主要经纪商、交易所、财富管理公司和投资经理的中长期前景感到乐观。
4
对中国增长周期的预期正在逐步提高
一百年来世界没有变化，百年一遇的流行病叠加在一起。中国今年进一步加大了改革开放的力度来应对这一问题。要素市场改革促进了新型城镇化，促进了“国内外双循环”。我们相信，这些措施有望在释放内需潜力方面取得积极成果。目前，中国的恢复工作和生产继续深化，商业周期继续复苏。从稍长的时间来看，经济繁荣周期在2019年底显示出触底迹象，但由于疫情的影响，在今年上半年进一步触底，并可能持续到2021年。从周期的角度来看，与外围国家相比，中国的政策工具有更大的缓冲空间空。
#
摘要
从估值的角度来看，券商板块的估值在经历了近期的飙升后有所上升，但无论是绝对估值还是相对估值，与历史区间相比都不是极端的，值得期待下半年的持续改善繁荣。在我们对下半年的展望中，我们强调了主要经纪公司和旧经济部门其他部门的机会。与其他老牌经济板块相比，这些板块估值较低，下行风险较低，而经济好转的预期相对确定，因此建议a股和香港股市的投资者继续关注。风险因素包括政策更快退出、加强监管、减持、外部冲击超出预期等。
