出品|网易清流工作室
作者|王晓悦 主编|赵妍
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7月，富力地产（02777.HK）宣告两个消息，一是终止回A之路，二是申请H股全流通获通过。消息喜忧参半，但市场的担忧情绪依然浓烈，千亿债务压顶的富力地产融资越发困难，大股东却在自谋生路。
不过，创始人张力和李思廉似乎不太在意外界的目光，两人早在今年4月将富力地产的物业管理资产腾挪到上市公司体外，交易作价为3亿元，被业界认为是“贱卖”。查阅富力地产多年公告不难发现，这并不是两人第一次在上市公司身上“揩油”，此前多笔交易均存疑点，但最终不了了之。
再细究下去，清流工作室发现张力和李思廉颇有多元化发展的目光，多年来在运营富力地产外，也在落力发展个人事业和家族企业。目前，张力帮助儿子张量孵化出3家已上市公司，另有一家地产公司等候上市，张力、李思廉二人在外也投资医疗、科技等多个行业的公司。
“随着债务越来越高，地产公司的风险也越来越高。创始人把轻资产剥离出来，等于给自己的家族一条救生艇。”香港汇生国际融资有限公司CEO黄立冲向清流工作室点出了富力近期资本操作的用意。然而，债权人、投资人和员工路在何方，恐怕也需两位合作多年的老伙计多加思量。
千亿债务压顶
李思廉一度被限制消费
继泰禾集团黄其森被限制消费，近期富力地产法定代表人李思廉也被法院下发限制消费令，市场一片哗然。富力集团在公众号上发布声明，称因信息沟通不对称造成误解，截至当日该案件已得到妥善处理，法院已撤销限制消费令。
据富力的说法，富力售房时会提供担保方案。即由上市公司替买家安排银行贷款，并且为其贷款提供还款担保。富力地产承诺，一旦买家未能支付按揭款，上市公司需代替买家偿还各项费用，并有权收回相关物业。
富力地产2019年年报显示，富力地产为物业买家获授按揭贷款提供担保，总金额高达850.42亿元。这个数据比富力地产为合营及联营公司借款提供的担保总额47亿元高出800亿元。公司表示，该类担保形成时公允价值较小，即使买家无法支付贷款，抵押房产的变现也可以覆盖贷款和罚金。
尽管后续富力澄清称系沟通不当造成误解，但市场的担忧情绪难以散去，千亿债务压顶的富力此时每一个动作都备受关注。
2017年200亿元接盘万达酒店资产后，富力一路高歌猛进，不断举债收购项目，尤其在旧改项目上投入颇多。但进入2019年，房地产融资收缩，加之公司销售目标未完成，经营活动现金流净流出超240亿元。
截至2019年底，富力地产总负债为3475.27亿元，扣除合同负债等无息的债务后，其有息负债高达1971.41亿元，一年内到期的就有622.71亿元，但账上现金只有229.04亿元。
实现资金流回流，性价比最高的方式是提高营业收入。但在今年的大背景下，富力回血显得更加困难。
截至2020年6月末，富力地产总权益合约销售额仅为510.6亿元，完成全年销售任务的33.59%。2017年以“摔杯”为号拿下的万达酒店资产，在2019年贡献了70.22亿元的营业收入，但因成本过高，最终亏损10.08亿元。在2020年的疫情背景下，依靠酒店拉升业绩也近乎无望。
首先嗅到风险的是最底层的掮客。
“我们从2019年5月开始就不收富力地产的商业承兑汇票了。”一位从事商业承兑汇票贴现业务的业务员向清流工作室表示，因富力地产债务过高，其商业汇票的承兑风险较大，目前业内同行大多不再收富力地产的票。几经询问，另一位业务员表示可以商谈，但提出了年化20%-21%的贴息率，高于同梯度的房企17%-19%的贴现率。
资本市场也在迅速反应，近日惠誉公告称，将广州富力地产股份有限公司的长期外币和本币发行人违约评级由BB-下调至B+。惠誉称，评级下调反映富力的去杠杆速度低于惠誉预期，及流动性较弱。
一位从事房地产信托融资的人士告诉清流工作室，富力目前若想通过信托融资，针对具体项目还有机会，但整体融资情况不乐观。
富力的债令其越来越难融资，目前富力的融资要么期限较短，要么利率较高。年初，富力地产发行5亿元短债，期限仅为120天，票面利率为4.84%。随后富力旗下的怡略有限公司发行4亿元美元债，2024年到期，利率抬高至8.625%。融资通道收紧，两位大股东还祭出了“配股”大招，不惜割肉筹款。
清流工作室发现，2017年，富力地产通过旗下的兆晞有限公司设立广州兆晞投资有限公司，并以此为平台吞入万达的77家酒店。资产到手当年，富力将广州兆晞所持酒店资产出质给招商银行广州分行实现现金回流。到今年7月7日，富力地产渴求更多资金，将广州兆晞的39.8万股股权也出质给一家境外公司，目前未有更多资料证实富力通过酒店质押获得的金额。
大股东急造“救生艇”
不过，两位大股东除了为富力地产融资奔波，也悄悄给自己造了一艘“救生艇”。
今年4月，富力地产宣布将旗下的物业管理公司打包出售给广州富星投资咨询有限公司（下称“广州富星”），这家公司由大股东李思廉和张力控制，两人各持股50%。富力公司的物业管理资产包共囊括三家公司，分别是大同恒富物业服务有限公司、天津华信物业管理有限公司和广州天力物业发展有限公司，交易作价分别为500万、500万和3亿元，总计3.1亿元。
消息一出，质疑声四起。近两年，房地产开发业务运营艰难，物业版块成为市场追逐的新星，房企争相分拆物业上市。截至2019年底，在香港上市的物业公司20余家，在内地上市的物业公司为3家。上市的物业公司中，不乏年净利润低于1亿元的，但基于现金流稳定，依然能获得好的估值，据清流工作室统计，目前港股上市物业的市盈率中位数为41.63。
但按照广州天力物业2019年税后净利润5418.16万元计算，3亿元的定价市盈率仅为5.54倍。富力在后续的补充公告中表示，物业版块曾于2018年亏损，且此番交易并非上市交易，不适宜用市盈率做对比。香港汇生国际融资有限公司CEO黄立冲向清流工作室表示，现在物业的估值市盈率至少在20倍以上，不足6倍市盈率收购，更像是大股东在给自己造一艘“救生艇”。
与此次交易形成鲜明对比的是，2016年，富力地产曾经从李思廉、张力手中收购一家名为惠州金鹅温泉实业有限公司，作价高达5.3亿元。因该项目用地违规，2016年2月5日收购完成至年底，惠州金鹅亏损5914.2万元。2019年，这只贵价的惠州金鹅不再作为公司主要附属公司出现在列表中。
更为人津津乐道的是，2018年，李思廉曾把自己持有的二手游艇卖给上市公司，作价2901.96万元。张力更是不示弱，多年运营下，张氏家族在资本市场混得风生水起，张力儿子张量早已打造出一个新的帝国，目前控制3家上市公司和1家拟上市房企。
2012年，一家名为力量能源的公司在香港上市，该公司由张力和儿子张量控制。在其招股说明书中，富力地产旗下的北京富盛利房地产经纪有限公司为其垫付3150万元。截至2019年底，富力地产与力量能源仍有债务未清，2013年4月至2014年3月，力量能源租赁北京富力城房地产开发有限公司的物业，但总计400.9万元的租金至2019年底尚未结清。
此外，张量还打造了一家房地产公司实地地产，于近日申请赴港上市。这家上市公司与富力地产是同行，从事房地产开发和机电装修等服务，在公司发展过程中，一直离不开控股股东家族成员控制的公司，也即张力控制的富力地产的合作。2017年，张力为实地地产垫款9亿元，同年实地地产向张力偿还垫款也高达13亿元，并偿还富力系公司此前提供的垫款8921.1万元。此外，实地地产还为张力关联方提供机电装修服务、供货并获得租赁服务，2019年，实地地产总计应付张力关联方即富力旗下公司2.06亿元。
清流工作室还发现，张力和李思廉在上市公司外投了不少产业。两人创建了北京中瑞乐桑酒店管理有限公司，旗下有一家商贸公司。两人还合资创立了广东环保投资股份有限公司和广州尚臻医疗咨询服务有限公司，前者主要持有一家水处理公司和环保科技公司，后者主营营养健康咨询。此外，李思廉投了一系列创投公司，分别投向汽车模具、网络科技和文化传播等方向，张力则投向矿业和影视教育行业。
显然，富力地产并不是张力和李思廉全部的事业，两人在上市公司体外实行多元化发展，堪称商业弄潮儿。然而，对员工、部分债权人和投资人而言，富力地产是唯一利益相关的事业，他们还需要张、李两位地产“双雄”支撑住公司的运转。