摘要
走出“独立行情”的一级市场。如果剔除公司债，一级市场净融资已经出现5月中旬以来单周最大降幅，这与近两周缓和的债市表现大相径庭。为何如今一级市场如此“任性”，完全不顾市场变化？当“控成本”成为首要任务，就会引发“非市场化压价→新债票面上行不足→对投资者吸引有限”的结果。发行端已经提供两条证据，说明这一逻辑：1）发行人用“取消发行”替代“抬升票面”。以往都是需求不足所致，现在变成，一旦市场波动，新债票面达不到心理价位，就会取消发行。2）新债票面调整没有跟着二级走。本周新发中票来看，票面利率“一反常态”，两只AAA等级主体新债反而低于前期利率下行周期中的均值（相同期限），其他等级主体调整幅度最高也才60bp，远低于利率债调整幅度。所以，套息空间狭窄，想在一级赚钱，难度不是一般大，新债认购情绪与市场表现产生脱节。
成交继续改善，但信用瑕疵较大个券成交偏低。新债面临诸多约束，性价比整体偏低。相对而言，二级市场寻券的价值得以凸显。可以说近两周利率债上涨对信用市场的传导，已经跳过一级市场，直接影响二级现券交易，换手率中枢抬升可见一斑。不过，值得注意的是，AA城投债成交占比并没有明显改善。原因可能有两点，一是机构对债市持续走强的信心不足，如若后续继续波动，负债端压力或再次出现，信用瑕疵较大的个券难以变现，因而制约现阶段增持；二是一级市场上量较慢的背景下，优质AA城投债不愿意拿出来做交易。
低估值成交已经演化为主流，同时伴随三个特征：1）保险成为高等级中等久期信用债tkn主力，可能原因有两点：一是复制去年年底摊余成本法债基成立时期的配置思路。当时3-5年期信用债被同期限利率债带动，收益率出现大幅下行。所以不排除部分保险机构提前介入，博收益率下行。二是配置账户持有到期需要再增配。2）流动性较弱的个券频繁被交易。3）产业债各行业成交净价普遍上涨。
综上所述，剔除公司债之后，净融资负区间扩张幅度已经达到5月以来最大值。发行人过于严格的控成本，一边导致票面利率调整与市场脱节，一边“浇熄”投资者的热情。值得庆幸的是，二级市场提供增持的“债券池”。近期信用现券换手率中枢上移，足以见得利率债对信用市场的传导，正在跳过一级市场，直接联动二级。与此同时，成交方式上，低估值tkn成为主流。有趣的是，相比信用债持有大户基金而言，保险公司成为3-5年期扫券的主力，原因不仅与存量配置支持有关，而且负债端相对稳定则更适合配置中等期限信用债，提前抢占摊余成本法基金带来的行情。
二级市场固然给缺资产的机构提供增持机会，但票息策略正成为市场一致预期，这可能引发“买无可买”的情况，一是因为一级市场上量过慢，二是优质的高票息资产会被“捂住”，机构不愿意拿出来做交易。倘若利率债强势格局延续，信用市场是否会陷入上述“僵局”，需要密切关注一级市场是否会放量，或者机构预期差会否因意外因素急剧分化，从而促使抛盘增加。
向后看，情绪阶段企稳，并不代表可以大范围下沉资质，信用久期上仍需要控制，以免负债端意外波动。而对于负债端稳定的机构，1）3-5年期中高等级优质个券可以适当布局，提前占坑摊余成本法建仓带来的红利，不过这样的机会更适合交易，而不是配置，2）追求高票息的投资者可以关注县级城投债机会，百强县及省管县的交集是最强县域代表，国家级经开区及国家级高新区头部平台亦可关注，3）过剩产能个券的交易机会还在，头部企业安全边际尚可，建议适当参与。
风险提示：二级成交不及预期，债基产品出现大面积赎回，监管风险超预期
正文
“否极”已至，意外“泰来”。从终结套利到风险资产走强，债市多头情绪遭到“混合双打”，活跃个券200205收益率从5月初的2.88%最高跃升至7月中旬的3.565%。不过，谁也不知道明天和意外哪一个先到来，大国博弈再次升级，避险情绪急剧升温使得股市重挫，上证指数周五跌幅逼近4%，创业板指跌幅甚至高达6%。一度在经济改善预期中迷失的债市，意外得到提振，叠加资金面宽松，曲线平坦化下行。并且，近期摊余成本法债基密集设立与建仓，成为3-5年期利率债下行的催化剂。相比利率债市场的“大开大合”，信用市场则稳健许多。7月以来低估值成交成为主流，即便是产业债交易情绪都彰显“暖意”。利率债行情的骤变会否传导至信用市场？信用现券交易又会如何变化？
【新债要快速上量，恐怕有点难】
公司债又来“撑门面”。风险资产连续两周遇冷与资金利率下行并举，给债市喘息机会，可信用一级看似并不太给“面子”。总发行量虽在增长，但与到期量亦步亦趋，净融资难言大幅改善。并且，从分券种净融资状态来看，公司债再次回归到“撑门面”的状态，净融资规模明显高于其他品种，类平台公司债滚动的支撑“功不可没”（类平台公司债发行占比骤升至47%）。对于依靠资金面定价的短融来说，融资有改善，但与近两周资金偏松的状态仍然存在脱节。融资状态最差的当属中票，净融资呈现负向扩张的态势。
如果剔除公司债，一级市场净融资已经出现5月中旬以来单周最大降幅（-353亿），这与近两周缓和的债市行情大相径庭，可谓是走出“独立行情”。一般情况下，利率债二级行情走强，会率先联动信用新债打新，特别是资金面不是太紧的环境中，这一传导会更为明显。为何如今一级市场如此“任性”，完全不顾市场变化？事实上，我们在此前的报告中多次论述，当“控成本”成为首要任务，就会引发以下链条：“非市场化压价→新债票面上行不足→对投资者吸引有限”。如何验证这一逻辑？以下存在两个发行端的证据。
证据一：发行人如何应对市场调整？用“取消发行”替代“抬升票面”。今年5月以来，取消发行规模占新债发行比例迅速攀升，以往我们更多从需求端来理解这一问题，也即市场剧烈波动，投资者需要更多的溢价补贴，新券收量不足，最终宣告择期；而后，发行人为了达到融资目的，会通过抬升票面，给投资者补贴，提高融资成功率。
然而，今年的情况却始于发行端。严控融资成本成为发行人目标。一旦市场波动，新债票面达不到心理价位，就会取消发行，由此就衍生出了一个互补的证据。
证据二：新债票面调整没有跟着二级走。以3年国债和3年国开债为例，近期估值收益率高点相较于5月初差值均在120bp以上。对于相近期限信用债而言，还需要加上流动性溢价与信用风险溢价，调整幅度应在此之上，等级越低调整力度应越大。可是，从本周新发中票来看，票面利率“一反常态”，两只AAA等级主体新债反而低于前期利率下行周期中的均值（相同期限），其他等级主体调整幅度最高也才60bp。
以上取消发行与票面利率调整缓慢实则一体两面，均指向发行人控成本的力度之大。可是对于投资者而言，就比较尴尬了。
套息空间狭窄，想在一级赚钱，难度不是一般大。近两周资金压力缓释，有利于加杠杆申购（质押存量持仓→借钱→参与打新）。可是，就套息空间来看，如果借钱去申购短融，能够套利的空间极为有限。本周短融加权平均票面为2.09%，隔夜资金加权资金中枢在1.7%-1.8%，两者价差甚微，考虑到税收和相关摩擦成本，要赚发行人短债的钱并不容易。
因此，性价比不高，新债认购情绪与市场表现产生脱节。新券发行票面与认购上限平均差距近期稳定在30bp左右，说明投资者贴上限投标的劲头未减。如此下去，7月还剩最后一个交易周，要出现打开认购下限的券恐怕也比较难，毕竟正常情况下，要加大力度去追“鸡肋”新债，是件不理性的事情。
总体上，这一轮一级市场受制于控成本因素，发行人以取消发行规避市场调整，从而导致票面利率没有跟上二级调整节奏和幅度。投资者要求的溢价补贴与现实情况差距太大，进而出现认购持续“降温”的现象。
那么，近期债市“回温”，是否会让一级快速上量？要观察投资者的认可度变化。事实上，控成本的“枷锁”不解除，票面利率则难以市场化定价。不过，二级投资者存量配置需求与调仓至信用债的需求仍会对一级发行产生支持，只是支持的力度，要依靠二级市场火热的持续时间及力度。
【低估值成交盛行】
成交继续改善。新债面临诸多约束，性价比整体偏低。相对而言，二级市场寻券的价值得以凸显。可以说近两周利率债上涨对信用市场的传导，已经跳过一级市场，直接影响二级现券交易，换手率中枢抬升可见一斑，这也与今年2-4月的情况类似，只不过当时因疫情缘故，新券上量较慢，而如今却是新券票面难以构成吸引。
不过，值得注意的是，AA城投债成交占比并没有明显改善。原因可能有两点，一是机构对债市持续走强的信心不足，如若后续重归波动，负债端压力或再次出现，信用瑕疵较大的个券难以变现，因而制约现阶段增持；二是一级市场上量较慢的背景下，优质AA城投债不愿意拿出来做交易。
所以，现券换手率得以抬升的关键，仍是中高等级个券交投活跃产生贡献，其也是利率属性较强的品种。这是否意味着交易方式也如同利率债一样，低于估值成交更普遍？以下继续探讨成交方式。
低估值成交已经演化为主流。从信用债成交方式来看，本周高估值成交城投债与产业债笔数合计占比为20%，剩余的80%为低估值成交实现。并且，从幅度上来看，多低于估值幅度在5bp左右。大力度“扫券”的情况在下半周有所收敛，低于估值5bp-10bp买入的信用债数量随之减少。此外，成交机构及部分个券交易呈现三个特征。
1）保险成为高等级中等久期信用债tkn主力。成交收益率低于估值收益率幅度前50只个券中，保险机构参与tkn的力度明显增强，并且低于估值的幅度均超过10bp。相对而言，基金及产品反而成为净卖出机构。保险机构为何大举增持4-5年期品种，可能原因有两点：一是复制去年年底摊余成本法债基成立时期的配置思路。当时3-5年期信用债被同期限利率债带动，收益率出现大幅下行。所以不排除部分保险机构提前介入，博收益率下行。二是配置账户持有到期需要再增配。
2）流动性较弱的个券频繁被交易。根据个券流动性评分变动来看（得分越高，流动性越好），其均值本周整体抬高，表明的也是机构交投“扎堆”在流动性不错的品种当中。另一方面，流动性评分最小值在10-20分之间，体现部分交易和报价一般的个券，也有机构参与tkn（包括营口沿海都有交易），这与6月行情有所不同，一定程度可以体现机构对高票息品种的渴求与情绪上的好转。
3）产业债各行业成交净价普遍上涨。其中，过剩行业（煤炭、钢铁、建材和化工等）个券交投活跃，净价偏离涨幅同样较大。
交投情绪改善，信用债估值收益率下行紧跟利率债。作为交易的结果，活跃个券估值自然出现大面积下行。幅度方面，中长端个券表现好于短端品种，这与上述保险介入中等久期个券的逻辑一致。
信用利差方面，虽然被动走阔，但各个等级和各个期限的走阔幅度整体有限，足以见得信用二级紧跟利率二级，中等久期表现强势。
综上所述，剔除公司债的一级市场，净融资负区间扩张幅度已经达到5月以来最大值。发行人过于严格的控成本，一边导致票面利率调整与市场脱节，一边“浇熄”投资者的热情。值得庆幸的是，二级市场提供增持的“债券池”。近期信用现券换手率中枢上移，足以见得利率债对信用市场的传导，正在跳过一级市场，直接联动二级。与此同时，成交方式上，低估值tkn成为主流。有趣的是，相比信用债持有大户基金及产品，保险公司成为3-5年期扫券的主力，原因不仅与存量配置支持有关，负债端相对稳定则更适合配置中等期限信用债，提前抢占摊余成本法基金带来的行情。
二级市场固然给缺资产的机构提供增持机会，但票息策略正成为市场一致预期，这可能引发“买无可买”的情况，一是因为一级市场上量过慢，二是优质的高票息资产会被“捂住”，机构不愿意拿出来做交易。倘若利率债强势格局延续，信用市场是否会陷入上述“僵局”，需要密切关注一级市场是否会放量，或者机构预期差会否因意外因素急剧分化，从而促使抛盘增加。
向后看，情绪阶段企稳，并不代表可以大范围下沉资质，信用久期上仍需要控制，以免负债端意外波动。而对于负债端稳定的机构，1）3-5年期中高等级优质个券可以适当布局，提前占坑摊余成本法建仓带来的红利，不过这样的机会更适合交易，而不是配置，2）追求高票息的投资者可以关注县级城投债机会，百强县及省管县的交集是最强县域代表，国家级经开区及国家级高新区头部平台亦可关注，3）过剩产能个券的交易机会还在，头部企业安全边际尚可，建议适当参与。
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