岳凯证券首席经济学家、研究院院长李麒麟
岳凯证券首席宏观研究员，岳凯证券首席固定收益研究员南
3月27日的政治局会议再次明确表示，将“确保打赢这场战斗，全面建设小康社会。”然而，新的皇冠流行病对国内需求的影响超出了预期。尽管海外商品的大量扩散拖累了出口，但全球产业链上游和下游的供应中断也限制了中国恢复工作和生产。工作和生产的暂停、工作的缓慢恢复和订单的收缩，使企业和家庭部门的资产负债表恶化。
无论是全面建设小康社会，还是重返工作岗位，缓解企业和家庭部门的信贷风险，都需要金融扩张和货币宽松。本次政治局会议的亮点还集中在未来财政和货币政策的方向上。
在财政扩张方面，已经做出了三项具体安排，可以概括为“扩大赤字以支撑底部，增加基础设施建设专项债券，发行专项债券以促进消费”。
第一，适当提高财政赤字率。税收和费用的削减以及严格的财政支出压力要求扩大赤字。赤字率上升到3.5%，名义国内生产总值增长5%，赤字约为3.6万亿元。
假设新增专项债务为4万亿元，债务融资和调整资金近7.8万亿元，结转余额、预算稳定和调整基金、国有资本经营预算资金在2000亿元以内。假设一般公共财政收入和政府性基金收入同比均为-5%，2020年一般公共财政支出+政府性基金支出的增长率为2.7%。
第二，扩大专项债务规模，重点关注基础设施。政府主导的基础设施投资是今年稳定增长的来源之一。假设今年新增特种债券规模为4万亿元，基础设施投资比重为70%，基础设施投资特种债券规模将比2019年增加2.2万亿元。
新的基础设施将是今年投资的亮点之一。在保持稳定增长的同时，还将加快经济结构调整，增强对新经济和高新技术产业的正向溢出效应。新基础设施产生现金流的能力也相对较强，未来潜在的偿债压力将会较小。
然而，新基础设施的投资额相对较小，今年七大方向投资约1万亿元，仅占2019年总投资的5.5%。因此，在稳步增长的压力下，“老基础设施”项目不能缺席。
就资金来源而言，没有迹象表明隐藏债务的自由化、房地产监管的全面放松和金融监管约束的开放。特别债券将是“老基础设施”项目的主要增量资金来源。在具体投资方向上，在继续推出大规模项目的同时，预计也将向环保、公共卫生服务和应急物资保障等领域倾斜。
第三，发行特别政府债券。我们认为，它的作用可能更多地是促进消费，并通过扩大消费来对冲外部需求对经济的拖累。
传统基础设施得到了特殊债券的支持。如果政府主导的基础设施再次使用特殊债券，虽然实施力度强、见效快、经济推动力强，但主要还是由钢铁、水泥等重工业推动。在2015-2018年艰难的供应方改革之后，过剩产能已被很好地消除。此时，如果在传统基础架构上进行努力，容量移除的效果可能会受到影响。
因此，我们预计，尽管基础设施不会在稳定增长期间消失，但可能很难重现过去的高增长率。
此外，与2008年不同，随着生活环境的改善和高等教育的普及，目前寻找工作的人口主要是90后和00后。他们更倾向于从事第三产业服务业。他们更回避需要更多体力的工作(比如建筑)。第一产业和第二产业吸收就业人口的作用正在下降。
数据显示，与2014年相比，2018年矿业、制造业和建筑业新增就业岗位分别减少182万个、1065万个和211万个，而信息技术、金融和房地产业新增就业岗位增加60万个至200万个。
对于消费促进，不仅可以将支出的选择交给居民部门和市场，从而更好地发挥市场配置资源的效率， 而且可以有效切断“海外经济体正常的企业生产和居民消费受到影响——外部需求大幅减弱——居民收入减少——国内消费支出大幅减少——以内需为导向的企业收入减少——企业因生存而下岗——失业增加——国内消费进一步减弱”的恶性循环，充分发挥消费的杠杆作用，带动上下游产业的需求，保证更好的稳定增长和就业。
在货币政策层面，主要提到的是“引导贷款利率下降”。我们预计，要实现这一目标，我们需要更加积极和灵活的货币政策协调，以进一步放松货币条件。
当然，重要的是通过改革和监管来引导贷款利率下降和降低负债成本(例如，以前对现有贷款的基准转换和将结构性存款纳入利率自律机制的范围)。在中国这样一个严重依赖银行间接融资的金融体系中，确保银行的利润和保持银行抵御风险的能力也很重要。
目前，我行净息差和利润总体上比较健康，银行压力不大，但:
1)净息差的稳定性基于银行贷款。中小微普惠金融贷款占中长期贷款的比重有所上升。在高风险溢价的基础上，2020年的经济形势将比以前更加严峻。这些普惠金融贷款和中长期贷款转化为不良贷款的比例将会增加。该银行的资产负债表上的利润和资本将被大大侵蚀。前景并不乐观。
2)我们看到的是总体数据和顶级上市银行的数据。脆弱的中小银行，尤其是农业企业的利润、坏账和资本压力比我们所看到的要大得多。
3)金融监管仍不宽松。最近也有报道称，监管机构将继续减少非标准融资业务，融资需求将继续回到谈判桌前，对银行支持实体提出了更高的要求。
在这种情况下，银行只需单方面放弃利润，导致贷款利率下降。银行可能没有足够的动力和热情，谈判桌上的压力会更大。
因此，为了更好地引导贷款利率下降，央行可能选择在未来加大货币宽松力度，或者降低基准存款利率，以更大幅度降低银行负债成本。
在投资策略方面，本次会议揭示的货币信贷双宽将促进权益。然而，海外疫情继续蔓延，海外金融市场的动荡可能继续对中国造成干扰。建议关注与内需和反周期调整政策相关的消费、基础设施、机械工程等行业的结构性机遇。
最近几天，债券被定价为进一步的货币宽松和降息。目前的收益率水平基本上是未来货币政策行动的价格。在短期内，我们应该警惕预期的现金和金融行动带来的调整风险，以修复基本面。
然而，由于货币宽松的总体方向没有改变，反周期政策是否能有效抵御疫情对经济的影响，仍存在不确定性。利率的下降趋势没有逆转。已经上车并持有仓位的投资者仍然可以维持仓位，但不建议继续增加仓位。
风险提示:股市有风险，所以投资应该谨慎。