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该报告的VIP版本包括:对首选新债券资格的分析、定制新债券池以及对一级发行结果的审查。
核心摘要
覆盖范围: 【策略研究】新债务观察-发行659涵盖1笔来自WIND渠道的新债务，包括1笔工业债务和1笔1月22日的债务。首选文章:新债务团队根据从法国兴业研究投资银行俱乐部获得的信息，选择了30项新债务。详情请参阅报告:[战略研究]新债务选择-第87期。欲了解更多精彩内容，请访问法国兴业银行金融模型平台。详情请访问www.cibresearch.com
一、新债发行结果审核
我们将1月21日发行的新债券的结果与之前对新债券的研究结果进行了比较，结果如下:
数据源:风能、工业研究
二。新债务研究成果综述
(1)新的债务范围
数据来源:风，兴业研究
(2)新债的选择
4
数据源:风能，承销商，法国兴业银行研究
三。个人凭证研究的详细信息
最新报告
上海均瑶(集团)有限公司(以下简称“公司”或“均瑶”)的控股股东和实际控制人为王均金，直接持股比例为36.14%。该公司是由王均瑶、王均金和王均豪三兄弟于2001年共同创建的私营企业。2007年王均瑶因病去世后，公司的实际控制人被换成了王均金。2018年，公司的收入构成为:航空公司空服务53.97%，汽车销售24.93%，百货商店销售7.64%，食品5.64%，毛利率分别为14.20%，6.43%，16.24%，50.38%。
核心风险点:
1.负债率偏高，经营偿付能力一般，账面流动性储备紧张。参与东航空的固定增资将在短期内增加资金压力。
2.投资并购仍然相对激进，自由现金流存在长期缺口。
3.合并后的爱建集团近年来更积极地拓展业务，风险敞口更大。
航空公司空由吉祥航空公司空管理，盈利能力良好。应注意油价和汇率波动的影响。公司航空公司空主要业务运营商是吉祥航空公司空及其子公司九原航空。吉祥航空是一家总部设在上海的民营航空公司，上海虹桥机场和浦东机场为主要基地机场，南京为辅助基地。九元航空机场，以广州白云机场为主要基地。截至2019年第一季度，公司共运营飞机90架(吉祥72架，9元18架)，总运力在6家上市航空公司中排名垫底，规模与春秋航空相似空，但定位低成本航空公司不同空，吉祥航空主要定位为商务旅客，毛利率明显高于春秋航空空；2018年，吉祥航空公司空综合毛利率为14.95%，同比下降5.45%，春秋航空公司空毛利率为9.57%，毛利率下降主要是受航空油价上涨的影响。吉祥航空公司成本控制良好，盈利能力强，2012018年净利润分别为12.5亿元、13.52亿元和12.40亿元。航空公司的利润受油价和汇率波动的影响很大。应该注意他们。此外，2019年发布的中国民航发展基金减半征收标准的政策极大地提高了航空公司+业务的盈利能力。吉祥航空空机队规模扩张保持较大的资本支出。近年来，吉祥航空公司的资本支出一直相对较大。波音787于2018年10月推出，成为继HNA之后第二家推出波音787飞机的私人航空公司。投资新飞机可能会对公司的利润产生一定的负面影响，但折旧的增加是主要因素，预计不会对经营活动的现金流产生负面影响。2018年，公司推出9架飞机(包括3架B787)，2019年至2021年，公司计划继续推出13架、20架和20架飞机。预计全年资本支出分别为17.81亿美元、22.67亿美元和16.18亿美元。资本的主要来源是自有资金和银行贷款，资本支出的压力仍然很大。此外，2019年，民航局宣布737MAX将停飞，该公司的一架运营租赁飞机将停飞，两架飞机的引进计划将暂停。百货店业务受到新兴业态的巨大冲击，目前的表现已经逐渐稳定。公司的百货销售业务主要包括百货零售、电器销售和超市经营。主要经营实体为东方电器、大东方白烨、大东方海门百货，隶属于二级子公司大东方。大东方百货公司位于高端精品百货公司。它的主要收入来自附属百货公司。其自我管理的比例相对较小。由于电子商务的影响，其收入和毛利率自2012年以来略有下降，目前的表现已逐渐稳定。2016年至2018年，百货店零售收入分别为20.71亿元、20.72亿元和20.10亿元，毛利率分别为17.61%、17.45%和16.24%。考虑到没有其他扩张计划，预计未来该行业的业务将保持稳定或略有压缩。汽车销售集中在江苏地区市场，总体稳定。汽车销售业务主要由无锡东方汽车和大东方旗下的新时代汽车子公司经营，主要分为三条业务路线:4S店、二手车和售后汽车维修市场。在过去的三年里，4S店扩张缓慢，主要是增加了对汽车维修服务店的投资。截至2019年第一季度，大东方股份有限公司在4S拥有45家门店，其中无锡34家，南通5家。其余分布在苏州、宿迁和镇江，其经营区域主要集中在江苏省。2016年至2018年，汽车行业收入分别为64.91亿元、65.30亿元和65.59亿元，毛利率分别为6.07%、6.31%和6.43%。整体运行稳定。食品等业务总量不大，收入和毛利率都在增加，盈利情况尚可。公司的食品业务主要由均瑶集团乳业有限公司(以下简称“均瑶乳业”)和大东方的三丰桥肉食品有限公司经营。2015年至2018年，食品行业收入分别为11.76亿元、13.09亿元、13.61亿元和14.83亿元，毛利率分别为43.84%、46.95%、47.46%和50.38%。整体收入和毛利率呈增长趋势，毛利率水平较高，利润率较好。大东方每年贡献约2亿元的收入，其余基本上由均瑶乳业贡献。2019年5月，均瑶乳业宣布了招股说明书和在上海证券交易所上市的计划，筹资11.99亿元，主要用于生产线建设。应关注首次公开募股的进展。除了食品，该公司还经营房地产，教育行业，物业租赁管理等。，但目前的规模相对较小，对公司的整体运营影响不大。控股上市公司爱建集团，增加公司的利润，我们仍然需要注意金融业务的风险暴露。2018年1月，公司参与私募，成为爱建集团第二大股东中的第一大股东。在半年度报告中，爱建集团(600643。上海)已经合并。截至2019年第三季度，公司持有爱建集团28.87%的股份，并计划增持股份。爱建集团业务布局多元化，涉及信托、租赁、资产管理、证券等领域。其收入和利润的主要来源是其子公司上海爱建信托所经营的信托业务。近年来，爱建集团的扩张速度更快。目前，爱建信托的规模和运营占据了中国68家信托公司中的30-40家。然而，净资本并不涵盖各种业务风险资本的总和，这在行业中相对较低，具有一般的风险缓释能力。自有资产持有大量自己发行的信托计划，资金主要投资于江苏、浙江和上海的中小民营住房企业。租赁集中在区县两级城市和教育机构，相当一部分租赁给开发区平台。2018年，爱建集团实现总收入26.54亿元，同比增长13.70%，净利润11.58亿元，同比增长39.62%。虽然爱建集团盈利良好，增加了均瑶集团的利润，但其风险敞口较大，需要持续关注。投资并购的扩张是激进的，资产回报率持续下降，从经营中获取现金的能力是良好的。然而，投资支出仍在继续，存在自由现金流缺口。近年来，公司业务布局扩大，投资并购活跃，投资现金流持续呈现较大净流出，总资产从2015年末的308.09亿元增加到2018年末的688.11亿元，净资产从93.19亿元增加到221.01亿元。资产并购对利润有一定的支撑，但增长有限。净资产收益率从2015年的19.47%降至2018年的3.26%，资产收益率相对较低。从绝对规模看，2016年至2018年，公司主营业务利润分别为12.17亿元、12.32亿元和10.21亿元，净利润分别为13.57亿元、14.53亿元和16.19亿元。信托产品等投资收入在2018年大幅增加了利润。在现金流方面，公司有很强的现金流盈利能力，现金收入比保持在110%以上。2012018年净经营现金流分别为19.76亿元、29.94亿元和30.30亿元。净经营现金流已经扩大，但仍难以覆盖同期投资现金流的大量净流出。考虑到随后的车队和资产扩张支出，自由现金流可能会继续承受压力。负债率偏高，流动性偏紧，营运偿付能力一般。近年来，随着公司车队的增加，特别是2018年昂贵的B787宽体机的推出，公司的杠杆水平略有提高。截至2019年第三季度，公司资产负债率和总负债资本化率分别为67.07%和62.25%，债务负担沉重。总负债454.85亿元，短期负债242.61亿元，账面货币资金69.15亿元。短期债务覆盖率为29%，流动比率和速动比率均为1.00。账面流动性储备紧张，稳定的经营现金流可以为债务周转提供一定的支持。公司经营收入较好，但投资支出较大，在一定程度上依赖外部融资。动态现金流不能保证偿债。2018年，公司总债务/息税折旧及摊销前利润为7.62，息税折旧及摊销前利润利息保护倍数为4.64，其营运偿付能力为平均水平。企业集团层面的债务负担沉重，截至2019年6月底，总部的债务比率为88.48%。考虑到公司的经营主体是三家上市公司，上市公司的资金相对独立，总部层面存在一定的财务压力。此外，2019年第三季度总部层面长期股权投资账面价值为103亿元，低于实际市场价值。截至2019年10月底，均瑶集团持有的三家上市公司的股权价值为197亿元，其中吉祥航空空股权市值140亿元，爱建集团股权市值43亿元，大东股权市值14亿元。股权价值约为母公司层面债务的1.4倍，吉祥航空公司空均瑶集团持有的股权基本未质押，大于0+为偿还债务质押的股权。外部融资环境更好。截至2019年上半年，公司共收到银行信贷571.11亿元和1.52亿美元，但276.95亿元和9500万美元尚未使用。备用信贷相对充足。企业银行贷款的长期和短期贷款比例相当，主要是担保、抵押、质押等非信贷类贷款。信用贷款比例不高，符合企业行业特点。企业银行贷款利率集中在4.3%-5.5%，银行融资环境良好。公司目前控制着3家上市公司，其子公司均瑶乳业公司计划a股上市(招股说明书已提交)，股权融资渠道畅通。截至2019年10月底，公司持有的爱建集团股份基本全部质押，吉祥航空和大东航空股份基本未质押，仍有大量质押空。在债券融资方面，公司的外部评级为AA+，发行的债券主要是短期债券和中期债券。短期债券的票面利率集中在4.0%-5.0%，中期债券的票面利率集中在4.0%-5.2%。因此，发行债券的成本相对较低。完成与东航的双向持股，增加合作。针对国有企业混合改革的需求，公司正在深化与东航集团的合作，实施交叉持股。均瑶集团及其子公司吉祥航空公司空上海道济航空公司将认购东航a股11.20亿股，认购金额59.93亿元，将于2019年9月初完成。吉祥航空空子公司吉祥香港认购东航h股，增加5.18亿股，认购22.22亿港元。两次认购完成后，均瑶集团共持有东航约10.08%的股份。此外，东航集团全资子公司东航以17.13亿元的对价首次接受了均瑶集团持有的吉祥航空0+7%的股权，交易于2019年初完成。随后，东航参与了0+A股定向增发(东航投资是唯一的认购对象)，认购1.69亿股，认购金额21.09亿元，交易于2019年9月初完成。两笔交易完成后，中国东方航空公司持有吉祥航空公司总计0+15.00%的股权。在交叉持股交易中，均瑶集团及其子公司的总净支出约为42亿元，在一定程度上增加了财务压力。通过交叉持股和双方的进一步深入合作，公司有望充分发挥上海主要基地和航空网络的资源，提高管理和运营效率。
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主题报道:上海均瑶(集团)有限公司20191118