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过去一个月，海外因素已成为影响国内市场资产价格变化的主要因素，包括风险偏好的传导和流动性的影响。展望未来，我们认为，随着中国从疫情中心向灾后重建转移，主要分配线将逐步从“疫情”向“增长”过渡。保持分散，并在适当的时候重新平衡。
一、主要资产类别的近期趋势是什么？
全球资产在3月份大幅波动，趋势可分为三个阶段:海外疫情升级、原油价格大幅下跌和流动性危机略有改善。
(1)2月20日境外疫情升级后，全球风险资产开始大幅调整，波动性和主要资产相关指数开始上升。对冲资产表现相对稳定，2月20日至3月5日期间，美国利率债券和黄金的正回报率约为3%。a股表现出弹性，在此期间总回报率为5%，是主要资产中表现最好的。
3月6日的欧佩克+会议未能就减产进行谈判。沙特阿拉伯计划增加产量，引发油价大幅回调。美国高收益债券息差急剧扩大，流动性问题出现，并随着资产价格的下跌形成了一个负周期。除美元指数外，所有资产都在下跌。美元指数>；；0%>。；；债券>；；黄金>；；股票>；；原油；风险资产的波动性急剧上升，其高点已经超过了2008年全球金融危机的高点。流动性紧张已将大类资产之间的相关性推至历史最高水平，全球资产表现的趋同性已超过2008年金融危机期间的水平。
海外流动性紧张也影响了中国资产，股市和债市双双下跌，但表现好于海外。在此期间，朝鲜资金净流出量很大，达到866亿元人民币。如果从2月20日开始流出，净流出将超过1000亿元人民币。占海外投资者比例较大的国债比国债要弱。这反映了海外流动性短缺对中国资产的负面影响。然而，与海外股票资产相比，a股和港股的表现仍相对较好。
(3)在3月23日的会议之前，美联储增加了购买公司债券和资产支持证券的政策。QE是无限的。市场流动性危机的边际缓解反映在美元疲软、长期债券利率基本持平、短期利率下降以及黄金和股票反弹。3月23日至31日，除美元指数和原油外，所有资产均出现上涨，美国股市反弹幅度最大。从回报的排名来看，美国股票>；；黄金>；；美国高收益债券<；；香港股票>；；a股>；；0%>。；；美元指数<；；原油。
(4)总体而言，自2月20日以来，中国股票资产的表现好于全球股票，但利率债券的表现弱于全球利率债券。自2月20日以来，世界主要资产类别已被列为利率债券>；；黄金>；；0%>。；；美元指数<；；高收益债务<；；股票>；；原油。由于人民币贬值，以美元计价的中国债券收益率为0.5%，低于全球利率债券的收益率。a股和港股下跌约10%，明显好于全球股市的23%。
图表:1月份全球资产波动剧烈，趋势可分为三个阶段。
资料来源:彭博社，风信息，CICC研究部
图表:3月6日国际原油价格开始大幅下跌后，美国高收益债券的利差也大幅扩大，23天后略有改善。
资料来源:彭博社，风信息，CICC研究部
图表:自3月6日以来，风险资产的波动性显著上升。最近的高点已经超过了2008年全球金融危机时期，并在23天后回落。
资料来源:彭博社，风信息，CICC研究部
图表:自2月20日以来，世界主要资产类别已被列为利率债券>；；黄金>；；0%>。；；美元指数<；；高收益债务<；；股票>；；原油
资料来源:彭博社，风信息，CICC研究部
二。从“流行”到“增长”的主线配置
过去一个月，海外因素已成为影响国内市场资产价格变化的主要因素，包括风险偏好的传导和流动性的影响。
在前一份月度报告中，我们推断了下半年国内疫情的关注焦点，(1)流动性的边际变化是决定资产短期趋势的关键，(2)增长和盈利能力的影响将增加边际，(3)关注海外疫情的进展。现在回头看，资产的驱动力基本上是沿着这三个方面推导出来的。其中，海外因素是影响国内市场资产价格变动的主要因素，包括海外疫情升级和政府应对、海外资产大幅波动、海外流动性问题和央行行动。流动性对国内资产价格的影响主要来自海外，而非国内因素。从债券利率来看，10年期国债利率在3月中下旬跟随美国国债利率上升，但短期利率继续下降，表明国内市场流动性仍较宽松。
展望未来，随着中国从疫情中心走向灾后重建，我们相信国内资产配置的主线将逐步从“疫情”转向“增长”。
(1)看“疫情”，主要是指疫情发展的阶段。主要影响因素是资产定价因素中的风险偏好和流动性。疫情爆发会抑制风险偏好，疫情的拐点(以新确诊病例数衡量)往往对应于风险偏好的拐点；然而，当疫情进入爆发期，人口流动受到限制，商业生产“停止”，对流动的政策支持和放松成为必然。
(2)考察“增长”包括两个层面，一是当前经济数据和不良预期，二是灾后重建政策和对未来经济趋势的预期。主要影响因素是资产定价因素中的利润和风险偏好，在此期间流动性的边际贡献减弱。
(3)虽然这种流行病在国内即将结束，但在国外没有拐点。美国和英国仍处于爆发期，新诊断病例的数量正在迅速增加。海外疫情发展对中国的影响主要体现在两个方面:一是输入性病例和随后的局部感染带来了抗击“疫情”的第二波压力，也延缓了国内秩序恢复正常的进程；二是海外经济按下暂停按钮后对中国外部需求和供应链的影响。前者使国内“流行病”阶段持续时间更长，而后者也是“增长”的重要组成部分。
(4)二月是中国典型的“流行病”时期。流行病的拐点也对应于风险偏好的拐点，流动性是资产价格的主要驱动因素。3月份将是一个逐渐过渡到“增长”阶段的时期，但随着海外疫情的爆发，疫情仍在控制风险偏好。展望未来，随着中国进入灾后重建，我们预计4月份主要海外国家新诊断病例数将逐渐见顶，主要分配线将逐步向“增长”过渡。
债券:海外疫情的拐点可能与低利率相对应，但利率仍有望保持在低水平，直到经济回到最初的增长轨道。
2月20日之前，10年期国债的利率走势与2003年下半年的“非典”时期基本一致。10年期国债利率从年初的3.15%降至2月10日的2.79%，这也是全国新增确诊病例的高点。此后，随着新确诊病例数量的减少，疫情对利率的抑制作用减弱，利率逐渐升至2.89%。这一表现与2003年疫情拐点前后相似，包括拐点前利率下降、拐点利率水平、拐点后利率上升趋势。
然而，这一次也出现了海外流行病的错误爆发。2月20日之后，中国的长期债务利率基本上跟随美国。3月9日，中国10年期国债利率从2.89%降至2.52%，同期美国国债利率从1.52%降至0.54%。此后，由于流动性危机，美国国债利率有所上升，中国国债利率也随之上升。直到3月18日，日美债券利率开始下降，中国债券利率也开始下降。然而，中国短期利率在此期间继续下降，表明国内流动性相对宽松。
图表:流动性对国内资产的影响主要来自海外(外资债券比重较高)，而非国内政策的变化。短期利率仍呈下降趋势，国内流动性仍然宽松
资料来源:彭博社，风信息，CICC研究部
图表:2月20日前，10年期国债利率走势与2003年下半年基本一致。2月20日之后，美国债务利率基本上随之上升。
资料来源:彭博社，风信息，CICC研究部
在海外疫情拐点之前，受约束的风险偏好、宽松的流动性环境和通缩的经济环境都有利于债券，而中外利差的扩大也增加了中国债券的配置价值。如前所述，在“流行病”阶段，流行病对风险偏好的抑制和流动性政策的支持都有利于债券。此外，随着石油价格的急剧下跌，通货紧缩的预期也促成了利率的下降趋势。从历史数据来看，油价下跌趋势的逆转与利率开始上升的转折点相对应。此外，从中期来看，中外之间相对较大的利差也增加了中国债券的相对吸引力，外资的配置也将控制利率的上限。
但是，随着国内政策重心回归经济，海外主要国家疫情相继见顶，我们认为疫情对风险偏好的抑制将会减弱，增长将会逐步恢复，利率可能会上升，但总体而言，预计将保持在相对较低的水平，直至经济回到原来的增长轨道。这种流行病的影响在短期内往往很严重，但这也是一个一步到位的过程。也就是说，这种增长在短期内受到了严重打击，随着疫情高峰期的过去，这种增长将缓慢恢复。随着疫情的改善和更稳定增长政策的出台，风险偏好也将逐步恢复。利率可能会上升，但在经济回到最初的增长轨道之前，利率将保持在低位，类似于2003年5月1日至9月中下旬10年期美国国债利率低于3%的低位。
图表:油价与中国10年期国债整体利率呈正相关
资料来源:彭博社，风信息，CICC研究部
图表:美国债务利率下调幅度超过中国债务，中美之间的利差扩大至192个基点
资料来源:彭博社，风信息，CICC研究部
股票:接受盈利能力测试；亮点在于企业资源规划的平均回报率，等待海外疫情的拐点或国内反周期政策的力量。
这种流行病严重打击了短期经济增长和企业利润。疫情对经济的影响有多大，中国2月份的经济数据给出了一些量化结果。然而，随着疫情在海外的升级，全球经济将受到严重冲击，这将反过来影响中国的外部需求和供应链，而一个月前中国的外部需求和供应链被低估了。CICC宏观集团3月23日报告
资料来源:彭博社，风信息，CICC研究部
图表:根据对股票和债券驱动因素的分解，今年年初以来增长预计最多下降-18.2%。
资料来源:彭博社，风信息，CICC研究部
流动性保证金的积极贡献可能会放缓，而其亮点在于企业资源规划的均值回归。我们预计流动性将继续发挥积极作用，但考虑到当前的利率水平，边际变化可能会放缓。目前，沪深300指数自2011年以来已回到历史平均水平之上1.0标准偏差的位置，全a股指数也比平均水平高出1.1标准偏差，相当于2019年初和2016年初的历史高位。企业资源规划的平均回归有助于形成资产价格的上行驱动力。但如果我们降低债券利率，这对股票资产意味着什么？》
资料来源:彭博社，风信息，CICC研究部
以2008年金融危机为例。危机高峰期过后，在政策稳定增长时期，企业资源规划的平均回报率是最大的驱动力。如下图所示:
？第一阶段从2007年10月至2008年6月。国内经济增长放缓，通货膨胀率居高不下，股市大幅下跌，高估值被吸收，利率仍然受到通货膨胀的制约。
？第二阶段，从2008年6月到2008年底，全球金融危机成为影响国内市场的主线。利率趋势下降到2.7%，下降了180个基点。与第一阶段相比，股市有所稳定，但在8月中旬和10月全球金融危机全面爆发、流动性严重紧张的表现期，股市仍录得两位数的跌幅。从股价的驱动因素来看，利率的贡献是积极的，而企业资源计划的贡献更为消极。从国内政策支持的角度来看，9月份启动了4次降息，5次降息，11月份启动了“四万亿”刺激计划。相应的采购经理人指数在11月触底，而股市的底部在一个月前，最低利率在一个月后。
？第三阶段是2009年上半年，以稳定的政策增长为主线。3月份，随着利率逐渐上升，采购经理人指数反弹至50以上。风险偏好修复推高了估值，在两个季度中贡献最大，利率和利润均为负贡献。
图表:以2008年的金融危机为例。危机高峰过后，在政策稳定增长时期，企业资源规划的平均回报率是最大的驱动力。
资料来源:彭博社，风信息，CICC研究部
图表:2008年金融危机前后国内股票和债务资产的表现可分为三个阶段
资料来源:彭博社，风信息，CICC研究部
参照2008年金融危机的经验，接下来将测试股市的盈利能力，而ERP的转折点将等待海外疫情的转折点或国内反周期政策的力量。尽管这场危机源于疫情，但其对增长的影响不亚于2008年金融危机，而且有蔓延至金融市场的迹象。区别在于当前市场的低估值和低利率，这省去了第一阶段的“扼杀估值”，使第二阶段相对稳定，但仍将受到利润的考验。海外疫情的拐点或国内反周期政策的发展是启动企业资源规划修复第三阶段的前提条件。
黄金:海外流动性问题缓解后，黄金价格的抑制因素减弱；核心驱动力是美国的实际利率。在这个阶段，看看美国债务的利率，看看危机高峰期后的油价。注意其组合分散风险的功能。
过去一个月，通缩预期和流动性紧张影响了黄金，但黄金的避险价值依然存在。黄金价格也在3月6日至20日期间进行了调整，当时海外流动性非常紧张，但跌幅相对较小。随着海外流动性问题的缓解，流动性对金价的抑制作用已经减弱。
2008年金融危机期间的经验表明，海外流动性危机缓解后，黄金表现优于其他资产，其核心驱动力仍然是实际利率的下降趋势。根据历史数据，黄金价格与美国实际利率显著负相关，即名义利率减去通胀预期，而通胀预期与原油价格高度相关。因此，从驱动因素来看，2008年金融危机期间黄金价格的反弹可分为两个阶段，如下图所示:
？第一阶段的驱动力来自流动性危机的缓解和名义利率的下降。随着当时流动性危机的缓解，黄金价格在2008年10月下旬率先出现拐点。从10月底到12月底，黄金在这两个月里上涨了17%，主要是受名义利率下降趋势的推动。在此期间，10年期美国国债利率下降了156个基点，实际利率下降了95个基点。与其他资产(原油下跌-41%，美国股市下跌-1%)相比，黄金在这一阶段表现突出，排名第一。
？第二阶段受原油价格稳步反弹和通胀预期反弹的推动。原油价格在2008年12月底触底，黄金在接下来的两个月上涨了18%，主要是受通胀预期反弹的推动。在此期间，美国10年期国债利率上升了58个基点，而实际利率下降了40个基点。黄金在这一阶段的表现仍较好，同期原油价格上涨14%，美国股市下跌12%。
？然而，从2009年3月9日开始，美国股市开始触底反弹。黄金价格一度进入稳定期。从3月9日到6月12日，美国股市上涨了40%。在此期间，油价大幅反弹61%。美国债务利率上升近100个基点。由于利率和通胀预期双双上升，实际利率略有下降，黄金仅上涨1%。
图表:2006年后，黄金的实际价格与美国10年期国债的实际利率显著负相关
资料来源:彭博社，风信息，CICC研究部
图表:黄金目前被低估了3.5%
资料来源:彭博社，风信息，CICC研究部
图表:在2008年金融危机期间，黄金价格反弹的第一阶段是由流动性危机的缓解和美国债务利率的下降趋势推动的。
资料来源:彭博社，风信息，CICC研究部
图表:第二阶段受油价稳步反弹和通胀预期反弹的推动，当时美国债务利率已经回升。
资料来源:彭博社，风信息，CICC研究部
在这一阶段，我们将考察美国债务利率和油价在疫情高峰期后的走势。我们认为，随着流动性危机的缓解，美国债务利率有望下降，这将成为现阶段实际利率下降和金价上涨的动力。然而，在供需不匹配的情况下，目前的原油价格趋势需要一段时间才能逆转，第二季度的风险甚至更大，因为根据国外疫情的进展，4月份全球总需求将受到更大打击。需求修复的前提是流行病的高峰期已经过去，然后需求的复苏和通胀预期将成为下一阶段黄金的驱动力。原油价格是一个更好的观察指标。
配置策略:在适当的时候保持分散和再平衡。
保持分散。从成本绩效的分配来看，股票优于债券。如下图所示，股票和债券的当前成本表现在过去五年中处于100%的分位数，表明股票与债券相比极具吸引力。然而，考虑到海外疫情的拐点尚未出现，增长和利润的考验指日可待。在这种高度不确定的环境下，债券可以起到投资组合稳定器的作用。因此，从风险容忍度中性的角度来看，在现阶段平衡股票和债券的配置，保持投资组合的多元化可能更好。我们将保持分配方案不变，继续超额认购黄金、利率债券和港股。信用债券、a股和海外股票将成为标准，大宗商品将走低。我们将重点跟踪海外疫情和大幅减少国内外需求的措施。
适时进行再平衡。最近市场的剧烈变化可能会导致许多投资组合偏离其战略配置，因此有必要进行再平衡。例如，挪威全球养老基金GPFG最近披露，今年(3月25日)迄今已亏损1.33万亿挪威克朗，回报率为-16.17%，其中股权投资损失达到22.82%，这引发了其再平衡要求，即出售债券、购买股票和将股票配置比例从目前的65.3%恢复到70%。但是，为了减少对市场的影响，GPFG进行再平衡的时间窗口可能会比指定的一个月长。在“第十五系列资产配置方法:再平衡的艺术”中
资料来源:彭博社，风信息，CICC研究部
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[1，“全球疫情加速，中国的增长预测降低”，2020年3月23日发布
[2，“历史波动后市场的五大判断”，2020年3月22日发布
[3]债券利率下调对股票资产意味着什么？发布于2019年9月1日
[4，“资产配置方法系列十五:再平衡的艺术”，2018年5月8日发布。