温债券研究团队
核心视图
目前，美国金融风暴继续受到高度关注，市场的主要焦点也集中在新发疫情的海外发展趋势和美联储货币政策的调整上。关于金融动荡会发展到什么程度，以及它是否会导致进一步的经济萧条，也有无休止的讨论。特别是，在美元大幅波动的背景下，新兴市场的货币风险值得关注。
美元大幅波动下新兴市场汇率表现:目前，新诊断肺炎疫情正在全球大规模蔓延，许多国家新诊断病例数迅速上升，海外已成为新诊断疫情的主战场，大多数新兴市场国家也出现了确诊病例，其中土耳其、韩国和巴西的情况更为严重。受疫情影响，美国金融市场在过去一个月持续动荡。美元指数在其高位的基础上经历了大幅上涨，而大多数新兴市场国家的货币也明显相应贬值。
新兴市场货币危机回顾:从历史的角度来看，新兴市场国家过去在外部冲击下经历了更严重的危机时刻。亚洲金融危机期间的泰国、2018年的土耳其和印度尼西亚都经历了货币大幅贬值，伴随而来的是股票和债券市场的崩溃。
如何看待美元走势对新兴市场的影响:对于美联储的后续货币政策，我们认为美联储的宽松货币政策将会持续很长时间。从政治压力和次贷危机期间的政策比较来看，我们认为美联储的无限QE可能很难在第四季度前退出。至于美元走势对新兴市场的影响，我们认为与美元走势相比，美元变化的幅度值得更多关注。美元大幅升值将增加外债相对较高的国家的债务成本，而美元大幅贬值将对出口依存度相对较高的国家产生影响。
如何看待当前新兴市场的风险:对于当前新兴市场的潜在风险，我们认为可以从外债规模、经常项目和外汇储备总额的角度进行分析。在新流行疾病的影响下，国际货币市场波动剧烈。对于外债负担沉重的国家来说，当美元大幅升值时，违约风险也会大幅上升。然而，外汇储备的缺乏使得一些国家无法承受汇率风险。经常账户失衡还将加剧实体经济的影响。
债券市场战略:总体而言，在美元大幅波动和全球经济高度不确定的背景下，我们认为一些新兴市场国家，如印度尼西亚、菲律宾、土耳其、南非等国，存在较高的危机风险，应通过分析外债规模、经常账户和外汇储备总额，关注新兴市场出现类似欧洲债务危机的可能性。至于资产价格，在全球经济下行压力和新兴市场汇率风险的背景下，风险资产仍然相对脆弱，风险资产趋势仍不容乐观。至于无风险资产，全球货币宽松的趋势仍然提供了良好的好处，但我们应该警惕进一步的危机发酵和信贷危机的可能影响。因此，我们仍对国内债券市场流动性的小幅改善保持乐观。10年期债券利率将降至2.4%至2.6%的区间。
文本
美元大幅波动下新兴市场汇率的表现
目前，新皇冠肺炎疫情已在世界范围内广泛传播。许多国家新诊断病例的数量迅速增加。海外已经成为新皇冠疫情的主战场。大多数新诊断病例也发生在新兴市场国家，土耳其、韩国和巴西是最严重的病例。自1月底中国新皇冠肺炎爆发以来，疫情已逐渐向海外蔓延。目前，除输入性病例外，国内疫情相对稳定。然而，海外疫情仍在上升，海外已成为当前新皇冠疫情的主战场。从新兴市场国家的情况来看，如土耳其、韩国、巴西等国也出现了更多案例。目前，土耳其确诊病例数已超过10，000例，并且仍在快速增长。海外疫情总体形势十分严峻。
受疫情影响，美国金融市场在过去一个月持续动荡。美元指数在其高位的基础上经历了大幅上涨，而大多数新兴市场国家的货币也明显相应贬值。从反映美元流动性的Ted利差来看，自2月份以来，美元流动性已大幅收紧。随着美元流动性恶化，美元指数在3月中旬继续走强。3月18日，美元指数也一举突破100点，达到102.69点的峰值，这是自2017年4月以来的首次。尽管美元指数最近出现下跌，原因是美联储推出了无限制的QE和一系列流动性支持工具，但美元指数整体上仍处于高位，新兴市场国家的汇率大多在美元走强的背景下贬值，如巴西和俄罗斯，自今年年初以来，这两个国家的汇率已贬值逾20%。
新兴市场货币危机述评
从历史角度看，新兴市场国家过去在外部冲击下经历了更严重的货币危机。亚洲金融危机起源于20年前的泰国货币危机，泰国货币危机已经成为新兴市场的典型案例。从历史的角度来看，在强大的外部冲击下，新兴市场国家在过去经历了更加严重的危机时刻。20年前的亚洲金融危机源于泰国的货币危机。从亚洲金融风暴的发展路径来看，经济的快速发展伴随着金融自由化，大量外资流入泰国，导致泰国货币升值、汇率上升、出口竞争力下降。然而，外国资本涌入泰国的房地产部门，导致房地产市场出现泡沫。加上出口下降，经常账户出现赤字，最终导致汇率贬值，从而在固定汇率制度下造成危机。泰国货币危机开始时，泰铢遭到攻击，泰国政府多次动用国内外汇储备，试图干预海外市场。然而，在维持汇率的过程中，泰铢汇率在国内外形成了1.8泰铢兑1美元的汇率差异，套利机会的出现进一步鼓励了国际投机者的交易。那一年的7月2日，泰国政府终于在压力下宣布放弃13年之久的固定汇率制度。在浮动汇率制度下，泰铢大幅下挫，美元兑泰铢汇率迅速跌至32。无奈之下，泰国政府不得不接受国际货币基金组织的救助计划，包括接受167亿美元的贷款，并实施一系列措施，包括减税、削减政府开支、削减赤字等，以免给陷入困境的金融和证券公司提供财政补贴。直到8月中旬，泰铢才逐渐稳定，但在汇率稳定后，国内外资本继续流出。
从就业后的经验来看，泰国政府对货币危机的应对相当成问题，这也是危机持续的主要原因。首先，从泰国政府对大量出售外汇储备以保护泰铢的反应来看，外汇储备是新兴市场国家抵御货币危机的重要指标。在泰国外汇储备不足的背景下，大量出售外汇储备无异于慢性死亡。当国际投机者看到泰国央行的外汇储备迅速下降时，他们实际上加大了努力，在这种情况下，市场信心受到极大的动摇。其次，从房地产泡沫和证券公司的角度来看，这些隐患实际上存在了很长一段时间，但泰国政府并没有采取整改措施，而是采取了收缩信贷的方式来冷却经济，同时又采取了盲目补贴金融公司和证券公司的方式，因此这一政策收效甚微。
2018年，土耳其里拉也经历了大幅贬值。货币迅速贬值的主要原因是美土关系恶化。美国对土耳其采取了一系列报复措施。随着汇率大幅贬值，土耳其债券市场也遭遇了大幅下跌。除了亚洲金融风暴期间的泰国货币危机之外，2018年土耳其汇率的大幅下跌也引起了当时市场的密切关注。2018年8月14日，美元兑土耳其里拉的买入价一度跌至6.8798，较年初下跌80.6%，一个月内下跌42.8%。土耳其货币迅速贬值的主要原因是美国和土耳其之间的政治争端。土耳其请求美国引渡该国未遂政变的主谋葛兰，并将其流放至美国，但美国拒绝了这一请求。此后，土耳其拘留了一名美国牧师，美国对土耳其采取了一系列报复措施，包括声称提高土耳其钢铁和铝的进口关税。由于土耳其长期以来一直向美国出口钢铁，这些措施导致土耳其里拉大幅贬值。此外，美联储在2018年进入了加息周期。随着加息的不断推进，美元的强势表现也给土耳其里拉带来了更大的压力。随着货币大幅贬值，8月13日，土耳其10年期国债收益率升至21.53%。与2017年底逾1000个基点的涨幅相比，债券价格大幅下跌，土耳其债券市场也大幅下跌。
从土耳其货币危机的原因来看，除了美土争端的直接原因外，土耳其的内部经济问题和不合理的经济政策，如过度依赖外债、高通胀和高失业率，是货币危机的深层原因。从更深的角度看土耳其的货币危机，首先，土耳其的经济发展过度依赖外债。2018年第一季度，土耳其外债达到4666.57亿美元，相当于其2017年国内生产总值的一半以上。在美联储加息周期中，美元走强也增加了其外债负担，偿债压力的增加也抑制了国内投资活动。第二，土耳其在2018年面临高通胀和高失业率的压力。从土耳其消费物价指数的同比增长率来看，由于扩张性财政政策，自2017年以来，国内通胀水平一直保持在10%左右，并进一步呈上升趋势。2018年，土耳其货币大幅贬值，进口通胀加剧。随着最低工资水平的不断提高，企业成本负担加重，土耳其的失业率也有所上升。因此，在外部冲击下，土耳其的汇率很难保持相对稳定。
除了土耳其，位于东南亚的印度尼西亚也在2018年陷入了贬值浪潮。股票债券和外汇资产都下跌了。2018年10月，与年初相比，印尼盾贬值了12.5%。印度尼西亚10年期国债收益率最高上涨257个基点，股市下跌11.1%。在经历了2018年初的强劲反弹后，印尼盾在1月底陷入了另一波贬值浪潮。在4月底美国债务利率超过3%之前，印尼盾比年初下跌了3.67%。5月，印尼卢比加速贬值，汇率跌至1美元兑14205卢比，较年初的13542卢比下跌4.89%。除了汇率，印度尼西亚的证券交易所和证券交易所都下跌了。10月16日，10年期印度尼西亚政府债券的收益率升至8.85%，而年初时为257个基点。在股市方面，印尼雅加达综合股价指数在7月3日跌至5634点，较年初下跌11.1%。为了应对货币贬值，印度尼西亚采取了紧缩的货币政策。5月，印尼央行连续两周加息，将基准利率从4.25%上调50个基点，至4.75%。与其他国家相比，印度尼西亚的货币政策更加有效。
与其他处于危机中的国家相比，印尼相对良好的基础条件是其有效政策的前提。然而，由于印尼持续扩大的贸易逆差，当美元走强时，印尼正面临更大的压力。从2018年印尼国内基本面来看，当年第二季度国内生产总值增速为5.27%，明显低于2011年，但增速超过5%，明显高于2017年。因此，印尼央行在货币快速贬值后的两轮调控取得了良好的效果，并得到了基本面的支撑。然而，从贸易逆差的角度来看，2018年印度尼西亚的贸易形势恶化。当月的贸易表现通常是逆差。当美元走强时，不断扩大的贸易逆差也给印尼带来了更大的压力。
如何看待美元趋势对新兴市场的影响
至于美联储的后续货币政策，我们认为美联储的宽松货币政策将会持续很长时间。从政治压力和次贷危机期间的政策比较来看，我们认为美联储的无限QE可能很难在第四季度前退出。至于美联储随后的货币政策判断，从前美联储最近出席耶伦电话会议的记录来看，耶伦认为美联储的零利率政策将会维持很长时间。在次贷危机期间，自2006年年中以来，经过数次调整，美联储将联邦基金目标利率上限从5.25%下调至0.25%，下调幅度为500个基点。从降息幅度来看，美联储此次降息幅度远非次贷危机期间。因此，通过无限QE注入的流动性将继续。同时，政治压力也是美联储现在需要考虑的一个因素。特朗普在选举年经历了股市崩盘，他的连任难度也有所增加。在这种背景下，预计特朗普将保持对美联储宽松政策的压力。因此，我们认为美联储的无限QE可能很难在第四季度前退出。
你如何看待当前美元趋势对新兴市场国家的影响？我们认为，与美元的变化方向相比，美元的变化幅度值得更多关注。美元大幅升值将增加外债相对较高的国家的债务成本，而美元大幅贬值将对出口依存度相对较高的国家产生影响。3月中旬，美元市场经历了流动性大幅收紧，美元指数达到2017年4月以来的100点高点。然而，随着3月23日美联储宣布无限制QE和一系列流动性支持工具，美元指数最近出现下跌，但仍处于高位。那么，你如何看待当前美元趋势对新兴市场的影响？对新兴市场来说，美元升值还是贬值更好？关于这个问题，我们认为，与美元走势相比，美元走势的幅度更值得关注。在当前美国金融市场动荡的背景下，美元流动性危机导致美元价格大幅上涨，而美联储无限制的QE政策和大量流动性支持工具令市场担心美元大幅贬值。当美元大幅升值时，新兴市场国家的货币会被动贬值。对于那些外债相对较高的国家来说，美元升值意味着偿还本金和利息的压力增加，债务负担增加。至于美元大幅贬值，从汇率与出口增长率的关系来看，美元贬值会导致一国本币被动升值，从而抑制出口贸易，对出口依存度高的国家产生影响。因此，与美元变化的方向相比，流行病和美联储的货币政策所带来的美元变化的幅度更值得关注。
如何看待当前新兴市场风险
在美元大幅波动的背景下，新兴市场国家面临哪些风险？哪些国家压力更大？对于这些问题，我们认为可以从外债规模、经常项目和外汇储备总额的角度进行分析。
从外债规模来看，在新流行的影响下，国际货币市场波动剧烈，美元很容易出现流动性短缺。当美元大幅升值时，外债对应的偿债成本相对较高。与此同时，当前的疫情导致经济下行压力加大。对于外债负担沉重的国家来说，违约风险也大大增加。从外债存量占国民总收入的比重来看，土耳其、阿根廷和南非等新兴市场国家的外债比重相对较高，外债存量超过50%。总的来说，外债比例高的国家在面临美元大幅升值时，偿还债务和利息的压力越来越大，外债负担增加，这也导致外债违约风险增加。目前，在新流行的影响下，国际货币市场波动剧烈，美元很容易出现流动性短缺。与此同时，当前的疫情导致经济下行压力加大。因此，从外债指数来看，我们认为像土耳其和南非这样的国家面临着不小的挑战。
从外汇储备规模来看，充足的外汇储备是一国应对货币危机的重要支撑。这一流行病给全球实体经济带来的下行压力增加了一些国家的汇率风险，而外汇储备的缺乏使其风险承受能力有些不足。从外汇储备的角度来看，南非、菲律宾、土耳其和印度尼西亚等国家的外汇储备明显落后。对于一个国家来说，充足的外汇储备是其经济实力的重要组成部分，也是应对货币危机的重要支撑。同时，我们也可以发现，在这些外汇储备相对较低的国家中，如土耳其、阿根廷、南非等国的外债仍然相对较高。外债压力的增加和应对方法的缺乏将使他们双方都受害。他们的外汇储备可能无法承受巨大的冲击。这一流行病给全球实体经济带来的下行压力增加了一些国家的汇率风险，当外部影响过大时，更容易形成汇率崩溃。
从贸易平衡的角度来看，新的皇冠流行病损害了全球贸易。长期贸易逆差导致一些国家外债过大，外汇储备不足。然而，高额的贸易顺差使得一个国家的贸易依存度过高，进出口贸易渠道的堵塞将加剧对该国实体经济的影响。从一些新兴市场国家巨额外债和低外汇储备的根源来看，我们认为这一现象的实质在于其长期经常账户赤字。在贸易逆差的影响下，一个国家无法长期收支平衡，其外汇需求也很难通过贸易来满足，因此不得不求助于外债的形式。这种借入外债的形式无疑增加了该国对债权国货币的敞口，并增加了汇率的不稳定性。长期贸易逆差是一个经济结构性问题，在一定程度上增加了货币危机的可能性。至于贸易顺差，贸易顺差越高，一国的贸易依存度就越高。在当前全球产业链受损和贸易活动急剧下降的背景下，进出口贸易渠道的堵塞将加剧对该国实体经济的影响。
从今年以来一些新兴市场国家的金融市场表现来看，股票、债券、外汇等主要资产价格均大幅下跌。真实的经济影响和刺激政策的限制暴露了潜在的风险。从印尼、菲律宾等国今年以来的金融市场表现来看，雅加达综合股价指数自年初以来已下跌逾1800点，跌幅达29.7%。3月30日，印尼股指当天下跌5%，触发了融合机制。印度尼西亚卢比在3月份开始大幅贬值15.3%，政府债券收益率上升111个基点。菲律宾股票综合指数从年初的7742跌至5321，跌幅超过30%。一年期国债收益率比去年底上升了约40个基点。自今年年初以来，股票、债券和汇款等新兴市场主要资产的价格都大幅下跌。在新的皇冠流行病冲击全球实体经济和一些国家的刺激政策有限的背景下，潜在的风险可能暴露出来。
总的来说，在美元面临大幅波动、全球经济高度不确定的背景下，我们认为一些新兴市场国家，如印度尼西亚、菲律宾、土耳其、南非等国，都隐含着较高的危机风险，应注意新兴市场出现类似欧洲债务危机的可能性。至于资产价格，在全球经济下行压力和新兴市场汇率风险的背景下，风险资产仍然相对脆弱，风险资产趋势仍不容乐观。至于无风险资产，全球货币宽松的趋势仍然提供了良好的好处，但我们应该警惕进一步的危机发酵和信贷危机的可能影响。
市场评论
利率债务
资本市场综述
2020年4月1日，银行间质押式回购加权利率全面下降，隔夜、14天、21天和1个月分别为-30.44个基点、-61.60个基点、-42.30个基点、-13.35个基点、-102.49个基点，分别为1.46%、1.88%、1.88%、2.57%和2.00%。国债到期收益率整体下降，在1年、3年、5年和10年内分别下降了-0.92个基点、-2.65个基点、-2.53个基点、-3.49个基点，至1.68%、1.98%、2.31%和2.56%。上证综指下跌0.57%，至2734.52点，深证综指下跌0.11%，至9951.84点，创业板市场指数下跌0.38%，至1864.80点。
央行宣布，银行体系流动性总量处于合理、充足的水平，2020年4月1日不会进行反向回购。
流动性的动态监控
我们跟踪市场流动性状况，观察2017年以来流动性的“投资与收益”。在增量方面，我们根据中央银行的反向回购、SLF、MLF等公开市场操作和国债定期存款的规模计算总投资额。在减持方面，我们根据2020年4月较2016年12月M0累计增加2495.3亿元，外汇累计减少7050.8亿元，金融存款累计增加9549.2亿元，计算出日均流动性总量的减持。我们粗略估计了居民通过提取现金、减少外汇和减少税收而获得的流动性，并考虑了公开市场操作的成熟度。同时，我们监控公开市场操作的到期时间。
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可转换证券
可转换债券市场综述
在4月1日的可转换债券市场，平价指数收于84.23点，下跌0.56%，而可转换债券指数收于115.28点，上涨0.01%。在224只上市可转换债券中，117只上涨，102只下跌，只有梁海、四川、淮安和核可转换债券除外。其中，波特可转换债券(31.02%)、威迪可转换债券(21.92%)和金飞可转换债券(18.48%)涨幅居前，而福祥可转换债券(8.39%)、凯发可转换债券(6.04%)和新天可转换债券(5.25%)跌幅居前。222只可转换债券为正股，其中88只上涨，128只下跌，除了奥瑞金、重庆建筑工程、远东、泰华新材料、特别信息和洪涛的股票。其中，飞开达(10.02%)、贝蒂电气(9.99%)和狄威控股(9.98%)领涨，而福祥控股(7.31%)、德尔福期货(6.44%)和红辉果蔬(6.01%)领跌。
可转换债券市场周报
可转换债券市场最近表现出很大的弹性，我们跟踪的股票估值指数已经超过了17日年底可转换债券市场扩大之前的水平。然而，在债券层面，没什么好说的。尽管整个市场已经稳定下来，但可转换债券的表现有些平平。也许市场风格已经改变了。上周，蓝筹股市场有所好转，可转换债券市场的波动性也相应收敛。
可转换债券市场价格绩效比的尴尬已经持续了相当长的时间。短期内，投资者可能需要继续坦率地面对高估值水平。另一方面，可转换债券市场的整体调整并不显著。从结构上看，年初对高价格目标的调整是主要的，而在股票估值范围内的目标价格受到估值扩大的支撑，下跌幅度相对有限。短期市场中性能价格比大幅提高的可能性有限。
除了短期投机的目标之外，可转换债券市场的驱动力更多地集中在正股的后续表现上。当前可转换债券市场表现出更加明显的资产配置特征，从上到下寻找未来股票市场正配置的逻辑。对于可转换债券市场的指标，投资者可能需要稍微放松与溢价水平的纠缠，更多关注绝对价格水平下降带来的空区间的价值。
从可转换债券正股的主要逻辑线分析，情绪冲击和流动性危机逐渐缓解，市场进入季度报告窗口，盈利预期的重要性开始上升。回到传统的供求框架，这一流行病对供应方的影响相对明确和透明。我们重申自“20200309可转换债券周刊:反向周期结束:收获时间”以来的观点，并更加重视未来需求方的逻辑。即使供应恢复，如果需求没有回升，也是徒劳的。最近，世界主要经济体每天都推出紧急刺激计划。在中共中央政治局周末会议上，也明确表示财政政策应该更加积极和有希望。首先应该引导政策刺激，然后应该逐步恢复消费者信心。鉴于全球疫情的发展并不同步，需求方材料也将具有结构性特征。扩大内需更加紧迫和现实。新老基础设施和大型消费区可能是近期的重要方向。外部需求的恢复取决于海外疫情的发展。如果海外疫情在4月转向，预计这将成为一个重要的边际效益。从中期来看，所有政策刺激的最终目标之一是对冲经济增长急剧下滑的可能性。因此，作为经济增长核心要素之一的技术也可能成为政策的另一个焦点。科学技术和新材料领域的长期逻辑并没有被这一流行病破坏。此外，货币政策的逻辑将继续演绎。四月的MLF续集和LPR引语相当有趣。综上所述，4月将是观察政策逻辑主线的重要窗口，可转债市场有望最终受益。
在战略层面，需求方建议将重点放在新老基础设施、大消费和中期科技领域，增加融资环境的改善和市场利率的下降趋势，环境保护和物流等高杠杆和高负债行业也有望受益。
然而，可转换债券毕竟不同于股票。高溢价最终需要由足够强劲的正股来弥补。当前的估值水平限制了效率。这是目前可转换债券最大的问题，也是一个比较难解决的问题。从结构上来说，我们只能尽力降低估值。
下周上市的新债券将集中于博特可转换债券和香港可转换债券。
建议高弹性投资组合重点关注东财转2、长启可转换债券、太极可转换债券、福特可转换债券、乐普可转换债券、百典可转换债券、希望可转换债券、古嘉可转换债券、烽火可转换债券和丁盛可转换债券。
稳定灵活的投资组合建议关注顺丰可转换债券、老百姓可转换债券、兄弟可转换债券、奥佳可转换债券、韦伯可转换债券、深南可转换债券、高能可转换债券、沃斯可转换债券、索发可转换债券、鹤可转换债券和银行可转换债券。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增长不如预期快，无风险利率大幅波动，正股股价波动超过预期。
股票市场
可转换债券市场
