来源:广发证券
报告摘要
●疫情发展的“次生灾害”将进入“绩效下降”阶段。
世界正在摆脱流动性危机。伦敦银行同业拆借利率-OIS从本周的高点下跌。美国国债息差下降，但美元指数再次升至100点。我们以前曾提出，打破流动性的“负反馈”需要两个措施。本周的信号，尤其是国内政策，往往是积极的。自“影响风险偏好——形成流动性负反馈”以来，这一流行病的“次生灾害”依然暴露出来(主权信用评级下调、汇丰暂停派发股息等)。)，资本市场影响将逐步进入“业绩减记”的第三阶段。
●本轮a股的“业绩减记”范围是多少？我们将修正2020年a股利润预测。在中性假设下，a股的非金融净利润预计在第一季度增长-26%至-32%，在2020年增长-8%。这四种方法经过交叉验证:
①工业企业利润、生产者价格指数/CRB/工业增加值等变量。a股定期股票/非财务利润非常合适。该模型预测，a股非财务第一季度净利润增长率将在-30%左右。
(2) A股利润具有稳定的季节性。2011年第一季度利润增长率低于历史平均值/中位数，接近历史差异。中性假设是，下一季度a股的非财务净利润增长率将为-26%。
(3)推算一个季度利润占全年利润的比例。以2020年Q1利润份额(17% ~ 22%)低于24%的历史平均值为例，在中性假设下，a股全年非财务净利润增长率为-8%。
(4)“自下而上”的行业分析师预测。Q1第四季度a股非金融市场利润20年累计同比增长率分别为-19.0%、-9.3%、-3.5%、+0.5%。然而，这种方法通常被高估了。
●参照2003年非典和2008年金融危机的可比时期，记下“绩效比较优势”的初始分配；“政策对冲方向”+“绩效修复灵活性”将在减记的后期进行分配。
2003年“非典”期间，“业绩减记”集中在Q2，因此经济影响有限，相应的政策套期保值得到缓解。行业配置优先寻找“性能比较优势”(食品加工+9.3%，化学品+7.5%，计算机+8.5%)，然后增加“性能弹性”(景点+7.9%，机场10.8%)。2008年金融危机对a股收益产生了较大影响，相应的政策也产生了很大影响。业绩减记决定了行业配置的传导顺序:优先考虑“业绩比较优势”(食品饮料/医药/农业)，其次是“政策对冲方向”(建筑材料/机械/汽车/家用电器)。
●这仍然是业绩减记和政策对冲的角力期，a股被计算和计算。
我们判断，市场没有充分反映业绩减记的负面影响。其优势在于a股整体流动性相对充足，反周期政策可能会加速实施。2020年的业绩降幅大于2003年，而政策的影响小于2008年。根据第一季度的线索，当前的行业结构优先考虑寻找“绩效上的比较优势”。第一季度，预测业绩增长的公司集中在电子/化学工业/医药领域。预计增长的公司比例最高的行业是餐饮行业。根据疫情对后续产业链的影响，产业布局建议如下:(1)表现为“内需和内供”(医药/食品和饮料)的相对优势；(2)工业逻辑稳定。；；不受外部需求影响的技术增长(IDC/医疗信息化/游戏)；(3)逆向循环政策促进基础设施链扩张(建筑材料/电气设备)。
●风险提示:
疫情反复得到控制，全球经济下滑幅度超过预期，海外存在不确定性。
报告正文
1核心理念的快速传递
(1)全球市场正在摆脱流动性危机。自“对风险偏好的影响——流动性负反馈的形成”以来，资本市场的影响已逐渐进入“业绩减记”的第三阶段。
全球流动性数据本周有所缓解，而美元指数仍处于高位:伦敦银行同业拆放利率-OIS从高点回落，短期国债息差下降，美元指数再次升至100点。我们之前已经指出，打破全球流动性的“负反馈”闭环需要两方面的支持，而本周的信号仍然是积极的:1。海外“防疫”走上了正轨；尽管世界确诊病例数超过100万的形势仍然严峻，但在意大利和西班牙等更严重的国家，这一增速已经放缓。2.全球政府、央行和金融机构携手合作。自3月27日20国集团(G20)特别峰会和中央政治局会议以来，中国的反周期政策本周有所加速——3月30日，央行将7天反向回购利率下调20个基点；3月31日，国务院将新能源汽车购置税补贴政策延长2年；4月3日，央行针对中小银行下调超额准备金率。尽管全球流动性危机有所缓解，但这一流行病的“次生灾害”仍然暴露出来(主权信用评级下调、汇丰暂停派息等)。)，我们判断资本市场的影响已经逐渐进入“业绩减记”阶段。
(2)本轮a股的“业绩减记”范围是什么？随着第一季度经济线索变得更加清晰，我们将修正2020年a股利润预测。交叉核对几条线索，在中性假设下，我们预计第一季度a股非财务净利润增长率为-26%至-32%，2020年a股非财务净利润增长率为-8%。
1.方法1:宏观-中观变量，如工业企业利润、生产者价格指数/CRB/工业增加值等。对于a股周期股票/非财务利润是可预测的。从历史时间序列来看，工业企业利润增长率对引导a股周期股票利润增长率具有重要意义(见下图1)；用工业增加值来衡量“数量”，用生产者价格指数来衡量“出厂价”，用CRB来衡量“成本价”，这三个变量对a股周期股票的利润增长率也有很好的拟合和预测(下图2)；我们分别建立了定量模型，并参考了a股定期股与a股非财务利润之间的稳定关系(过去五年，a股定期股占a股非财务利润的比例稳定在68%左右)。根据工业企业2011年第一季度披露的利润数据，我们预测a股周期股季度净利润将增长-36.1%，a股非财务净利润将增长-32%；根据披露的工业增加值/生产者价格指数/CRB数据，预计a股周期股季度净利润将增长-34.5%，a股非财务净利润将增长-30%。
2.方法二:a股稳定利润分配的季节规律。考虑到19年年度报告中商誉仍存在一定的减值，我们认为19年期第4季度利润增长率低于历史平均/中位数，但好于18年期同期商誉减值的增长率；考虑到20年Q1疫情对经济的严重影响，我们认为20年Q1利润增长率低于历史平均水平/中位数，接近历史最差水平。在表1的三种情景假设下，我们预计a股非金融类企业第一季度的利润增长率大致在(-45%-15%)之间，中性假设是下一季度a股非金融类净利润增长率为-26%。
3.方法3:推断一个季度的利润比例。考虑到第一季度的经济低迷和随后的政策套期保值，我们将2020年Q1利润份额(17% ~ 22%)的历史平均值定在24%以下，并参考2009年和16年两轮典型政策的同比趋势，逐季度拉动利润回升。我们预测，2020年a股非财务净利润增长率为(-15% ~ 3%)，在中性假设下全年增长率为-8%。
4.方法4:“自下而上”的分析师预测。根据广东发展银行各行业“自下而上”的最新预测，Q1第四季度非金融a股收入20年累计同比增长率分别为-16.1%、-7.2%、-1.8%、+3.0%。Q1第四季度a股非金融市场利润20年累计同比增长率分别为-19.0%、-9.3%、-3.5%、+0.5%。然而，根据以往的经验，基于行业分析师“自下而上”总结的盈利数据通常被高估，这与上述定性和定量方法非常一致。
(3)当a股业绩遭遇意外冲击并遭受重大减记时，如何处理行业配置？我们参考了2003年非典和2008年金融危机的可比时期:记下“绩效比较优势”的初始分配；“政策对冲方向”+“绩效修复灵活性”将在减记的后期进行分配。
2003年“非典”期间，“业绩减记”集中在2003年的Q2，经济影响有限，相应的政策套期保值得到缓解。行业配置优先寻找“性能上的比较优势”，然后增加“性能修复的弹性”。1.第一阶段:非典对a股收益的影响反映在2003年的Q2。线下消费和服务(餐饮/酒店/旅游/运输/百货)收入都受到负增长的影响，而医药/食品/农业、林业、畜牧业和渔业等必要消费以及电子/计算机等电信行业的收入则表现出相对的弹性。因此，在2003年5月a股关注“业绩减记”的主要阶段，上述“业绩比较优势”行业实现了显著的相对收益(食品加工+9.3%，化工+7.5%，计算机+8.5%)。2.第二阶段:2003年6月底，全国疫情得到有效控制。自7月以来，受疫情破坏的行业的需求得到了恢复。餐饮、旅游、运输和航运、百货、服装等行业的繁荣程度在第三季度均出现反弹，超过了季节性趋势。具有“性能恢复最大灵活性”的行业在第三季度赢得了风向标(景点+7.9%，机场10.8%)。3.值得注意的是，以“五朵金花”为代表的工业产品和以TMT为代表的科技股几乎不受疫情影响，全年表现强劲。
2008年金融危机对a股收益产生了较大影响，相应的政策也产生了很大影响。业绩减记使得产业配置的传导顺序:仍然优先配置“业绩比较优势”，然后攻击“政策对冲方向”。1.第一阶段:2008年第三季度至第四季度股票收益下降至负增长，对“减记”的担忧上升，而食品饮料/家电/农业/建筑等行业的收益仍处于正增长区间，“业绩比较优势”再次成为市场配置的焦点(下图4)；2.第二阶段:“四万亿刺激计划”于2008年11月完成，“家电下乡”于2008年12月推广。政策刺激方向清晰而有力。行业结构被转移到直接受益于“政策对冲”的建筑材料、机械、家用电器和汽车(见下图4)。由于政策刺激确保了该行业需求方的爆炸式增长，2008年的“政策对冲”基本上与该行业的“最大性能修复灵活性”一致，这也保持了受益行业2009年的相对收入。
(4)2020年绩效降幅大于2003年，而政策影响小于2008年。按照第一季度的线索，目前的产业结构优先寻找“绩效比较优势”，等待更明确的“政策发展方向”。一方面，全球疫情发酵对中国进出口产业链产生负面影响(见3.11“全球疫情如何影响中国产业链？””)，因此20年期a股业绩的减记显然比2003年更令人担忧；另一方面，20年政策既有固定的力量，也有紧张的局势，其路径比2008年的“4万亿”更为谨慎。财政/产业政策市场的明确受益方向仍需跟踪。目前，“业绩减记”对a股的影响权重正在加大。行业配置参考了2003/08年的经验:(1)优先寻找“业绩的比较优势”:截至4月4日，200多家公司发布了第一季度盈利预测。在第一季度a股非财务收益预期负增长的背景下，第一季度公司增长最多的行业是电子、化工和医药。预测正增长的公司比例最高的行业是烟草、食品和饮料以及医药。QQ2的“相对绩效优势”可以参照疫情的影响进行评估，并将主要集中在食品饮料/药品和TMT的“国内需求和内部供应”领域。(2)等待“政策发展方向”更加明确。后续工作将关注进一步执行促进消费和扩大新老基础设施等政策。
(5)业绩减记和政策套期保值仍处于角力期，a股不卑不亢。中性假设是，非金融类a股第一季度净利润增长率为-26%至-30%，年度净利润增长率为-8%。自上而下的利润预测通常比自下而上的快，因此我们判断市场没有充分反映业绩减记的负面影响。其优势在于a股整体流动性相对充足，反周期政策可能会加速实施。参照2003年和2008年业绩减记期的分配线索，我们目前优先推荐一季度报告的比较优势，并在更清晰的政策线索下逐步关注国内需求和内部供给的好处:(1)业绩“国内需求和内部供给”(医药/食品和饮料)的比较优势；(2)工业逻辑稳定。；；不受外部需求影响的技术增长(IDC/医疗信息化/游戏)；(3)逆向循环政策促进基础设施链扩张(建筑材料/电气设备)。
本周的重要变化
2.1中等产业
下游需求
房地产:30个大中城市的交易数据显示，截至2020年4月3日，30个大中城市的房地产总交易面积同比下降37.15%，继续高于上周的-38.39%。30个大中城市房地产交易面积同比增长83.76%，同比增长22.70%，同比增长8.58%。根据国家统计局的数据，3月份100个城市的住宅平均价格为15195元/平方米，环比上涨0.14%，同比上涨2.95%。
中游制造业
钢铁:钢材价格本周全线下跌，螺纹钢价格指数下跌1.61%，至3605.56元/吨，冷轧价格指数下跌6.07%，至3748.96元/吨。钢铁利润总额本周下降，螺纹钢下降10.23%，至1009.00元/吨，冷轧下降0.10%，至1047.00元/吨。截至4月3日，螺纹钢期货收于每吨3189元，较上周下跌4.21%。
水泥:本周全国水泥市场价格环比上涨0.2%。全国平均水泥价格为42.5元，较上周上涨0.23%，至434.67元/吨。其中，中国东部地区的平均价格上周保持在471.43元/吨不变，中部和南部地区上涨1.07%，至473.33元/吨，北部地区下跌0.92%，至433.0元/吨。
化学工业:化学产品的价格和价格差异本周都有所下降。国产尿素下跌2.36%，至1671.00元/吨，轻碱(华东)下跌2.38%，至1419.00元/吨，聚氯乙烯(乙炔法)下跌8.11%，至5193.00元/吨，聚酯长丝(POY)下跌12.18%，至4786.00元/吨，丁苯橡胶下跌6.80%，至7829.00元/吨，纯MDI下跌2.41%，至1390元/吨国际化工价格方面，国际乙烯下降13.04%，至460.00美元/吨，国际纯苯稳定在731.50美元/吨，国际尿素下降2.53%，至220.00美元/吨。
上游资源
煤炭和铁矿石:本周，铁矿石价格下跌，铁矿石库存下跌，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。本周，国内铁矿石均价下跌1.73%，至745.58元/吨，太原古交车板含税价格下跌2.78%，至1400.00元/吨，秦皇岛山西混优清算5500元/吨，至538.20元/吨，跌幅1.54%。就库存而言，秦皇岛煤炭库存本周增长5.89%，至683万吨，而港口铁矿石库存下降1.36%，至1.15363亿吨。
国际商品:WTI本周上涨23.72%，至31.61美元/桶，布伦特原油上涨22.65%，至34.65美元/桶，LME金属价格指数稳定在2862.40，CRB商品指数本周上涨3.13%，至127.97。BDI指数本周上涨10.79%，至616.00点。
2.2股票市场的特征
股市涨跌:上海综合指数本周下跌0.30%，农业、林业、畜牧业和渔业(7.30%)、食品和饮料(3.43%)以及电子行业(2.11%)涨幅居前三位。增长之后，休闲服务(2.63%)、通信(3.45%)和汽车(4.16%)位居第三。
动态估值:本周a股的整体市盈率(TTM)从上周的16.26倍降至16.24倍，而市盈率(伦敦)从上周的1.55倍降至本周的1.53倍。不包括金融服务类股(TTM)的a股价格从上周的26.59倍上涨至本周的26.65倍，而股票价格从上周的2.02倍下跌至本周的2.01倍。创业板(TTM)从上周的180.66倍下跌至本周的179.68倍，创业板(伦敦)从上周的4.10倍下跌至本周的4.07倍。中小板市盈率(TTM)从上周的46.39倍升至本周的46.62倍，市盈率(低频)从上周的2.68倍降至本周的2.67倍。剔除18份年报中商誉受损的公司，TTM创业板的市盈率从上周的56.54倍降至本周的56.16倍，而伦敦证交所的市盈率从上周的4.77倍降至本周的4.73倍。中小板市盈率(TTM)从上周的34.34倍升至本周的34.40倍，而市盈率(伦敦)从上周的2.81倍升至本周的2.81倍。a股总市值较上周下跌0.13%。不包括金融服务的a股总市值较上周上涨0.26%。相对于定期上市公司，必要消费的相对概率从上周的2.60倍增加到本周的2.67倍。创业板与沪深300指数的相对市盈率(TTM)从上周的16.33倍降至本周的16.25倍。创业板相对于沪深300指数的相对市盈率从上周的3.12倍升至本周的3.14倍。剔除18份年报中商誉受损的公司，创业板与沪深300指数的相对市盈率(TTM)从上周的5.44倍降至本周的5.41倍。创业板相对于沪深300指数的相对市盈率从上周的3.73倍升至本周的3.75倍。本周，股票风险溢价从上周的1.17%维持在1.17%，而股市收益率从上周的3.76%降至3.75%。
基金规模:本周新发行的股票和混合基金数量为40.7亿只，上周为171.58亿只。本周，该基金累计市场份额减少了16.75亿股。
保证金余额:截至4月2日(周六)，保证金余额为1062.89亿英镑，较上周下降0.09%。
限售股解禁:本周解禁496.15亿股，预计下周解禁830.39亿股。
规模和规模的缩减:本周，a股的整体规模和规模净减59.08亿元。本周降幅最大的行业是电脑(18.76亿英镑)、媒体(16.01亿英镑)和电子(11.28亿英镑)。本周涨幅最大的行业是公用事业(4.53亿英镑)、房地产(8500万英镑)和建筑材料(4700万英镑)。
资本北上:本周陆家通实现净利润81.48亿元，上周实现净利润5.48亿元。
AH溢价指数:本周a股/H股溢价指数升至130.79，上周升至130.51。
2.3流动性
截至4月3日，央行本周连续7天进行了两次反向回购，利率为2.2%，发行量分别为200亿元和500亿元。公开市场操作的净投资(包括国库现金)为700亿元。
截至2020年4月3日，本周R007指数下跌16.26个基点，至1.71%，SHIB0R隔夜利率下跌10.30个基点，至1.00%。长江三角洲和珠江三角洲地区的直接利率本周均有所下降，长江三角洲地区下降6.00个基点至2.40%，珠江三角洲地区下降9.00个基点至2.41%。本周，长期息差上升7.38个基点，至0.94%。信贷息差上升5.93个基点，至0.99%。
2.4海外
美国:周一，2月份竣工房屋销售指数为111.50，高于之前的108.90。周三，3月份制造业采购经理人指数为49.10，低于此前的50.10。2月份耐用品新订单为2323.13亿美元，比上年同期的2262.68亿美元增长1.2%，比上年同期的0.07%增长1.2%。2月份制造业新订单总额为4761.65亿美元，比上一季度的4655.56亿美元增长2.28%，比上一季度的-6.05%增长2.28%。周五，3月份的失业率为4.40%，高于此前的3.50%。周五，3月份非制造业采购经理人指数为52.50，低于之前的57.30。
欧元区:周三，欧元区3月份制造业采购经理人指数为44.50，低于此前的49.20，也低于44.70的预期值。周三，英国3月份制造业采购经理人指数为47.80，低于预期的51.70。周三，欧盟2月份的失业率为6.5%，与之前持平。欧盟2月份生产者价格指数周四发布，同比下降1.00%，高于此前的-0.4%，环比下降0.6%，低于此前的0.2%；周五，欧元区3月份服务业采购经理人指数为26.40，低于此前的52.60。周五，欧元区3月份综合采购经理人指数为29.70，低于此前的51.60。
日本:周二，2月份的失业率为2.30%，与之前持平。周二发布的2月份工业生产指数同比下降4.70%，低于此前的-2.28%的水平；周三，3月份制造业采购经理人指数为44.80，高于此前的47.80。周五，3月份服务业的采购经理人指数为33.80，低于此前的46.80。
本周海外股市:S&P 500股市下跌2.08%，至2488.65点。伦敦富时指数下跌1.72%，至5415.50点。德国DAX指数下跌1.11%，至9525.77点。日经225指数下跌8.09%，收于17820.19点。恒生指数下跌1.06%，至23236.11点。
2.5宏观
规模以上工业增加值:2月份全国规模以上工业增加值同比实际下降25.87%，增速比上个月下降21.55个百分点。
3月采购经理人指数:中国官方制造业采购经理人指数为52.00，较上月上升16.30，超过42.50的预期值。整体制造业继续扩张。非制造业采购经理人指数为52.30，较上月增长22.70，处于高扩张区间，并保持快速增长趋势。
工业企业利润:2月，全国规模以上工业企业利润总额达到4107亿元，同比下降38.3%，增速较2019年12月下降35%。
3下周将发布的数据列表
下周的亮点:3月份中国外汇储备、3月份消费物价指数、生产者价格指数；三月；美国3月消费者物价指数，3月生产者价格指数；；二月份英国工业生产指数
4月6日星期一:目前没有重要数据
4月7日星期二:中国3月外汇储备
4月8日星期三:美国环境影响评估库存周刊:成品汽油(千桶)
4月9日，星期四:美国3月生产者价格指数，英国2月工业生产指数
4月10日星期五:中国3月份的消费物价指数；；美国三月份消费物价指数
风险提示:
反复的疫情控制、低于预期的经济增长和海外的不确定性。