资料来源:清晰写作和明明债券研究小组
核心视图
今年3月，金融数据发布，在远高于预期的信贷机构金融数据背后，是政策支持的扩大。与此同时，央行4月10日举行的新闻发布会也回答了市场关系的热点问题，详细阐述了空区间和后续货币政策的具体细节。我们认为，我们需要注意以下几点，并以此来判断后续货币政策的操作。我们认为，当前货币政策的核心逻辑是降低成本，协调金融和货币。
流动性交付驱动的新增贷款比例可能仍有待提高。2020年第一季度，所有时期的净流动性交付与新贷款的比率为1: 3.67，高于去年年底，总体水平自2017年以来处于中等水平。仅考虑中长期流动性投资，2020年第一季度包括再融资贷款再贴现在内的中长期流动性投资与新贷款的比例为1: 2.88，低于2017年以来的大部分时间。总的来说，流动性交付与新贷款的比率为0+，尽管流动性交付确实具有放大效应，但该比率和历史水平比率并不高。
从价格角度来看，降低成本的效果是明显的。3月份，一般贷款利率比上年高点下降了0.6个百分点，今年又下降了0.26个百分点，大大超过了中期贷款机制中标利率和LPR的下降幅度。虽然2019年以来贷款加权利率的下行幅度普遍低于2015年，但较小的LPR下行幅度被用来引导贷款利率的下行趋势，货币政策的传导消息较高。从这个角度看，LPR“经济”降息也为传统货币政策赢得了空的区间。
存款准备金率的水平通常较低，但较低的准备金率水平并不是后续下调的硬约束。从总准备金率来看，历史上最低的总准备金率约为10%，仍略低于当前水平，0+和0+之间的降幅确实低于以前。但是(1)随着信息技术的发展和银行流动性管理能力的提高，对准备金水平的要求正在降低。(2)欧美国家法定准备金率较低，超额准备金率较高，这不是监管和应对风险的需要，但银行本身并没有利用超额准备金发放信贷的强烈动机。(3)目前，大银行的准备金率仍处于较高水平。
存款基准利率是压舱物，并没有明确排除调整的可能性，但更倾向于通过改革和市场化来降低债务成本。(1)银行在利率自律机制下自行定价，(2)货币资金等存款替代产品收益率明显下降，(3)贷款创造存款，贷款利率下降导致存款利率下降；(4)银行维持净息差的动力依然存在，资产侧利率的下降趋势将促使银行强调债务侧利率。
货币和金融的协调创造了宽松的流动性环境。与直接购买政府债券的海外央行不同，中国的货币和财政协调依赖于商业银行，因此货币政策将保持宽松，为商业银行接受政府债务创造条件。在财政收入增长明显受到经济下行压力制约、反周期调整需要扩大财政支出的背景下，国债发行规模将明显扩大。在这一阶段，货币与财政的协调是为了支持商业银行接受政府债务，而货币政策是为了维持低利率环境和减轻政府的债务负担。
债券市场战略:货币政策的核心逻辑是降低成本和货币与金融的协调。这种协调主要是为了通过货币宽松为商业银行接受政府债券创造条件。资金充裕、利率低的环境将持续下去。在政策操作方面，央行于4月10日召开的第一季度金融统计会议对货币政策进行了详细解读。我们认为，央行仍将进行空的全面下调，结构性工具将继续推出。还可以调整存款基准利率或同等的货币或监管政策。总的来说，尽管近期数据和政策信号的集中可能导致利率的大幅调整，但我们认为长期利率仍将下降，我们坚持10年期国债到期收益率在2.4%~2.6%之间的判断将保持不变。
文本
今年3月，金融数据发布，在远高于预期的信贷机构金融数据背后，是政策支持的扩大。就3月份人民币信贷结构而言，长期贷款主要依赖基础设施，而短期贷款受央行流动性投资创造的低利率环境、再融资再贴现支持和受疫情影响企业流动性需求增加三重因素的影响。除了宽松的货币政策，财政政策也在3月份逐步扩大，政府债券发行和财政支出有所扩大。除了第一季度的金融数据，央行在4月10日举行的新闻发布会上还回答了市场关系的热点问题，详细说明了空的区间和后续货币政策的具体细节。我们认为，我们需要注意以下几点，并借此机会一窥后续货币政策的运行情况。
货币政策的传导效应:从货币乘数到贷款拉动率
货币乘数继续上升，货币衍生速度加快。3月份货币政策传导效果良好。金融数据显示，存贷款两端都出现了明显的扩张。从货币乘数的角度来看，货币乘数的降低导致了基础货币的放大和收缩，而理财资金的返还存款和财政支出的扩大导致了大规模的存款增长。据调查统计司司长兼发言人阮介绍，3月底银行体系超储率为2.1%，较去年底下降0.3个百分点，货币乘数达到6.55的较高水平，金融体系具有较强的货币衍生能力。总的来说，货币宽松政策在疫情期间保持了足够的财政规模和强有力的支持。
疏通货币政策传导渠道是2018年以来货币政策广义信贷的最终目标。在新闻发布会上，中国央行货币政策部主任孙国峰从数量和价格的角度考察了货币政策的流动性和传导效应。
1.从量化的角度来看，由流动性交付驱动的新贷款比例可能仍在等待改善。
正如孙主任在新闻发布会上所说，货币政策的传导效率可以通过央行的流动性投放与新增贷款之间的关系来衡量。一季度，中国人民银行通过减贷、再融资等工具，释放了2万亿元长期流动性和7.1万亿元新增人民币贷款。每1元的流动性支持了3.5元的贷款增长，这是1: 3.5的乘数效应。然而，从历史上再融资贷款再贴现的增加和各方面流动性的净交付来看，2020年第一季度1: 3.67的比例高于去年底，总体比例自2017年以来处于中等水平。但是，如果扣除反向回购净额，只考虑中长期流动性投资，则2020年第一季度包括再融资贷款再贴现在内的中长期流动性投资与新增贷款的比例为1: 2.88，低于2017年以来的大部分时间。总的来说，流动性交付与新贷款的比率为0+，尽管流动性交付确实具有放大效应，但该比率和历史水平比率并不高。
2.从价格角度来看，降低成本的效果是明显的。
疏通货币政策传导渠道是2018年以来货币政策广义信贷的终极目标之一。央行货币政策部主任孙国峰在新闻发布会上从降低成本价格的角度审视了货币政策的流动性和传导效应——今年3月的一般贷款利率较上年同期高点和今年以来的0.26个百分点下降了0.6个百分点，明显超过了中期贷款便利化中标利率和LPR的下调幅度，表明央行货币政策的效应完全传导到实体经济。事实上，LPR现阶段的下降趋势一方面是由降息直接引导的，另一方面是由降低标准等宽松货币政策引导的资本利率急剧下降的趋势造成的。从历史上看，虽然自2019年以来，阿克尔加息的下调幅度普遍远低于2015年，但较小的LPR下调被用来引导贷款利率的下行趋势，货币政策传导相对较高。从这个角度看，LPR“经济”降息也为传统货币政策赢得了空的区间。
第二，后续货币政策空
经过两年的广泛的货币政策，随后的货币政策继续宽松，0+吸引了人们的注意，特别是当越来越多的海外央行加入非常规货币政策的行列时。另一方面，在央行持续宽松的当前道路上，仍有一些问题需要通过筑堤来解决。这些问题在新闻发布会上都有报道。
1.准备金率相对较低
存款准备金率水平普遍较低。目前，在“三级两优”的框架下，国有大银行法定准备金率为12.5%，最高可降至11%。股份制银行、城市商业银行、非县级农业商业银行、民营银行和外资银行的法定准备金率为10.5%，最高可达9%。县农业公司、农村信用社等享受6%的最低准备金率。但是，在省级农业企业目标下调1个百分点后，县级农业企业可以享受5%的最低准备金率。从历史上看，6%的法定准备金率是历史上最低的，仅从1999年11月到2003年9月，法定准备金率为6%。然而，如果我们看一下总准备金率，历史上最低的总准备金率约为10%，仍略低于目前的水平，而且空之间的降幅确实低于以前。
2.Exchange适度的增长杠杆比率空
稳定的杠杆率让位于稳定的增长。自去杠杆化政策以来，宏观杠杆率一直是货币政策的约束之一。如果2018年前去杠杆化的要求是保持杠杆率的基本稳定，而2018年后去杠杆化被稀释后杠杆率将保持小幅上升，那么本轮杠杆率的上升是将杠杆率空换成增长空的，宽松的货币政策空基本上是完全开放的。《货币政策实施报告》第一季度明确提出，要利用适度货币增长支持高质量发展，防范社会信贷紧缩和经济下行压力带来的恶性循环风险。这意味着需要短期货币宽松来稳定增长，而M2的向上增长将推动宏观杠杆率的上升。
与去年同期相比，3月份的杠杆率将有所上升，但这并不构成货币宽松约束。3月和1月社会融资增幅相似，但受疫情影响，3月经济增长明显减弱，杠杆率预期增幅也相似。中国人民银行办公厅主任兼发言人周学东在新闻发布会上表示，今年世界主要经济体的宏观杠杆率无疑将上升，以应对疫情的影响，只要在合理范围内，这是可以接受的。调查统计司司长兼发言人阮以2019年为例。2019年宏观杠杆率提高了5个百分点，明显低于2008年至2016年10个百分点的年均增幅。因此，近年来宏观杠杆率上升的势头得到了有效遏制。至少可以理解，2020年宏观杠杆率增幅不会明显高于10个百分点，在政策允许的范围内。
3.通货膨胀限制需要从结构上来看
央行对消费者物价指数感到担忧，该指数仍处于相对较高的水平。除了宏观杠杆率，中国人民银行办公厅主任兼发言人周学东认为，央行在把握形势、实施操作的过程中，还应考虑价格水平。“从1月到2月，价格相对较高。3月份的最新消费物价指数仍为4.3%，远高于该行1年期存款基准利率1.5%，即使上涨50%，也将达到2.25%。”从这个角度来看，目前的存款基准利率正面临一些约束。
消费物价指数的下降趋势是明显的，而生产者价格指数的通货紧缩模式正在恶化。有必要从结构上看待通货膨胀。3月份，消费物价指数保持较高水平，但就趋势而言，消费物价指数下降和生产者价格指数通缩均大幅上升。一方面，在流行病的影响下，供应修复和仍然疲软的需求之间的矛盾加剧了。另一方面，由于国际原油市场崩溃和海外疫情迅速蔓延，全球需求减弱。从结构上看，消费价格指数仍处于高位，生产者价格指数通缩正在加剧。如果第三季度消费物价指数从随后的消费物价指数变化趋势中低于2%，这一阶段的消费物价指数下降速度将逐年加快，实际利率水平可能会从相对降息和通货膨胀率上升。生产者价格指数不断深化的通缩模式意味着企业面临的实际利率正在上升。因此，从结构和动态的角度来观察通货膨胀，宽松的货币政策约束是不可靠的，我们仍然需要关注社会的整体价格运行。
4.人民币汇率与外资流入
人民币汇率相对稳定，贬值压力不大。目前，中美之间的利差处于历史最高水平，贬值压力本身也受到一定程度的抑制。最近几个月，特别是自疫情爆发以来，出现了双向波动。即使在3月份全球美元流动性吃紧的情况下，人民币汇率仍有望保持相对稳定。与其他货币相比，人民币是一种强势货币。因此，尽管随后美元流动性相对紧张或将继续受疫情影响，但人民币大幅贬值的压力不会出现。
人民币资产的套期保值十分突出，外国资本流入债券市场有助于支持实体经济。中美两国的差距如此之大，人民币债券利率的优势明显，人民币汇率总体上仍然坚挺，中国债券市场的逐步扩张和发展将吸引外资的逐步流入。大规模的海外QE会导致大量热钱流入吗？孙主任认为，目前债券市场的外资配置主要以国债和政策性金融债券为主。截至3月底，海外机构持有人民币债券2.3万亿元，其中60%投资于国债，24%投资于政策性银行发行的金融债券。大多数中长期投资者表示，这些海外基金不是热钱，而是支持中国实际经济发展的。
5.流动性陷阱
最近，资本利率已大幅下调，并趋于接近利率底线，而LPR的报价下降趋势相对有限，导致市场担心陷入流动性陷阱。孙国锋董事认为，央行近期维持合理充足的流动性并不是洪水。从中国银行体系的流动性总量或利率来看，它还没有达到所谓的“流动性陷阱”，这是很遥远的事。
从资本利率的角度来看，再融资的减息和再贴现都会导致资本利率的快速下降。从这个角度来看，“流动性陷阱”还为时过早。从市场利率的角度来看，以债券收益率为代表的市场利率在货币宽松时期表现出明显的下降趋势。然而，目前长期利率相对稳定的原因很大程度上是受银行债务成本刚性的制约。只要央行决心降低银行债务成本，长期利率仍将大幅下降。从贷款利率来看，虽然LPR报价的波动相对较小，但银行的实际贷款利率并不是固定的。相比之下，LPR报价变动导致贷款利率变动的效率明显提高。总的来说，流动性陷阱还为时过早，在常规货币政策下，后续货币政策的影响在空时仍然相对较大。
三。后续货币政策操作
1.准备金率仍然是空
低准备金率并不是随后降息的硬约束。首先，随着信息技术的发展和银行流动性管理能力的提高，对准备金水平本身的要求正在降低。因此，历史低水平并不意味着降低标准空已经用尽。其次，孙董事认为，从国际横向比较来看，与发展中国家和新兴市场经济体相比，我国目前的法定存款准备金率相对较低，而与欧美国家相比，我国与欧美国家目前的总存款准备金率基本相同，但与我国相比，手机支付等都比较发达，这也降低了银行存款准备金率的要求。另一方面，欧美国家为应对次贷危机和欧债危机而采取的QE措施也导致银行体系流动性泛滥。欧美国家法定存款准备金率低、超额存款准备金率高，不需要监管和风险应对，但银行本身并没有利用超额存款准备金发放信贷的强烈动机。因此，从这个角度来看，中国目前的准备金率结构相对健康，整体准备金率水平不难约束。目前，大银行的存款准备金率仍处于较高水平，年内仍有0+的下调，可能是完全下调的形式。下一个政策窗口可能在4月底和5月初。
2.除了准备金率，还有很多量化工具。
结构性量化工具仍然很丰富。如上所述，国内准备金率工具目前仍在使用空的范围。此外，央行的流动性交付工具也非常丰富:定向降级、多边基金、PSL、反向回购、再融资等，可以提供长期、中期和短期流动性。因此，从流动性交付的角度来看，没有必要担心央行的货币政策空，央行提供流动性的能力是毋庸置疑的。
结构性货币政策可能会继续出台。尽管将继续推出降低标准和降息等全面宽松政策，但结构性货币政策仍可能是后续货币政策的主线。一方面，这一流行病本身的影响具有一定的结构性，对中小型和私营企业的影响更大。受疫情蔓延和复工放缓的影响，企业的采购、生产和销售都有所放缓。考虑到工资、税收、租金等刚性支出以及订单交付期限的临近，议价能力弱的中小企业面临一定的流动性压力。以非典时期为例，民营企业景气指数下降幅度大于国有企业和大型企业，这可能表明疫情对中小微企业的影响更加明显。另一方面，受疫情影响的行业也是结构性的。终端需求和可选消费部门受疫情影响最大。交通、餐饮、旅游、住宿等行业正面临更大压力。因此，结构性货币政策将继续出台。
3.存款基准利率
存款基准利率是压舱石，并没有明确排除调整的可能性。最近，关于金融机构负债的刚性和存款基准利率的调整，已经有了很多讨论。央行对这一问题的态度不是完全否认调整存款基准利率的可能性，而是认为需要进行全面调查。正如副行长和孙主任所说，存款基准利率是中国利率体系的一个稳定器。它在维护存款市场正常秩序、防止不合理竞争方面发挥着重要作用。因此，应该长期保留。一方面，存款基准利率的重要性非常高，因此不会轻易调整。另一方面，存款基准利率对存款市场有很大影响，因此其政策效应将非常明显。
从孙董事的发言来看，类似于降低成本，降低债务成本也更有可能通过改革和市场化来推进。首先，银行在利率自律机制下自行定价。最近，一些银行存款的实际执行利率已经下降，反映出市场机制正在发挥作用。其次，由于央行近期有序下调了整体市场利率，货币市场基金和结构性存款等一些市场化存款产品的利率大幅下降。货币市场基金、余额宝、微信等代表性基金的回报率已降至2%以下，低于银行一年期定期存款的实际执行利率。因此，商业银行可以进一步积极调整存款实际执行利率。最后，贷款利率和资产利率的下降趋势也会引导债务利率的下降趋势。一方面，在贷款创造存款的理论下，贷款利率的下降趋势为存款利率的下降趋势创造空的条件。另一方面，银行自身维持净息差的冲动也会导致存款利率随贷款利率下降。因此，问题又回到了引导贷款利率下降的趋势上。总体贷款利率下降的趋势可能是由降息、降息、监管和银行贷款结构调整带来的。即使存款基准利率的出台可能会遇到波折，其他方面的货币政策也会继续。
四、货币政策的核心逻辑
世界各地的央行扩大了他们的桌子，转向货币金融。国际货币基金组织预测，在受艾滋病影响的全球经济中，2020年出现负增长的可能性极高。世界主要国家的政策组合是货币和金融的结合。以美国为例。美联储很快将基准利率降至零利率，并推出了“无限QE”。最新的财政扩张计划也已发布。美国将不可避免地走上货币金融化的道路。财政政策的大规模扩张与无限制的QE货币政策相匹配。欧洲央行QE政策的主要内容也是购买长期保险政府债券，具有明显的货币金融化特征。相比之下，日本银行和中国央行在货币金融化的道路上相对谨慎，但随着疫情的爆发，货币金融化不可避免地会继续刺激扩张。
与直接购买政府债券的海外央行不同，中国的货币和财政协调依赖于商业银行，因此货币政策将保持宽松，为商业银行接受政府债务创造条件。中国货币政策的传导中心在于商业银行。一方面，央行的宽松政策旨在扩大商业银行的规模，以实现广泛的信贷效果。另一方面，中国财政政策和货币政策的协调需要商业银行的媒介。特别国债的发行方式最直接地反映了这种机制——商业银行购买财政部发行的特别国债，然后卖给中央银行。然而，在发行其他政府债券的过程中，央行也通过降低标准为市场提供充足的流动性，以确保政府债券的顺利发行。此外，在财政收入增长明显受到经济下行压力制约、反周期调整需要扩大财政支出的背景下，政府债券发行规模将明显扩大。现阶段货币和财政协调的一个方面是，货币政策保持低利率环境，并减轻政府的债务负担。
债券策略
我们认为，货币政策目前和未来一段时间的核心逻辑是货币和金融之间的协调。这种协调主要是为了通过货币宽松为商业银行接受政府债券创造条件。资金充裕、利率低的环境将持续下去。在政策操作方面，央行于4月10日召开的第一季度金融统计会议对货币政策进行了详细解读。我们认为，央行仍将进行空的全面下调，结构性工具将继续推出。还可以调整存款基准利率或同等的货币或监管政策。总的来说，尽管近期数据和政策信号的集中可能导致利率的大幅调整，但我们认为长期利率仍将下降，我们坚持10年期国债到期收益率在2.4%~2.6%之间的判断将保持不变。
市场评论
利率债务
资本市场综述
2020年4月10日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别为16.23个基点、11.03个基点、29.51个基点、-13.02个基点和-2.55个基点，变动幅度分别为1.40%、1.67%、1.79%、2.13%和1.64%。国债到期收益率普遍上升，在1年、3年、5年和10年内分别上升3.56个基点、4.38个基点、3.74个基点、1.77个基点至1.24%、1.76%、2.12%和2.54%。上证综指下跌1.04%，至2796.63点。沈正成指下跌1.57%，至10298.41点。创业板指数下跌2.37%，至1949.88点。
央行宣布，银行系统流动性总量处于合理充足水平，2020年4月10日不会进行反向回购。
流动性的动态监控
我们跟踪市场流动性状况，观察2017年以来流动性的“投资与收益”。在增量方面，我们根据中央银行的反向回购、SLF、MLF等公开市场操作和国债定期存款的规模计算总投资额。在减持方面，我们根据2020年1月与2016年12月相比M0累计增加2495.29亿元，外汇累计减少7050.8亿元，金融存款累计增加9549.23亿元，计算出日均流动性总量的减持。我们粗略估计了居民通过提取现金、外汇贬值和税收损失获得的流动性，并考虑了公开市场操作的成熟度。同时，我们监控公开市场操作的到期时间。
可转换证券
可转换债券市场综述
在4月10日的可转换债券市场，平价指数收于85.75点，下跌1.41%，可转换债券指数收于115.47点，下跌0.81%。在230只上市可转换债券中，除了上海浦东发展银行，12只上涨，217只下跌。其中，永高可转换债券(17.30%)、东银可转换债券(8.27%)和雅瑶可转换债券(0.92%)领涨，景瑞可转换债券(15.97%)、模压可转换债券(14.81%)和同光可转换债券(14.61%)领涨。除国珍环保和内蒙古华电外，228只可转换债券为正股，25只上涨，201只下跌。其中，亚太制药(9.96%)、铁生态人(8.28%)和东银控股(6.41%)领先，同光电缆(10.03%)、德北电气(10.01%)和金厨柜(9.44%)领先。
可转换债券市场周报
上周，可转换债券市场先是上涨，然后下跌。然而，与价格波动相比，保险费率的大幅下调更值得关注。我们上周五追踪的股票估值已经跌破20%的门槛，尤其是上周下半年。
双重高价格和高估值是我们早先批评可转换债券市场性价比不足的根源。即使可转换债券的估值被正股调整，它仍然扩大，严重影响市场的吸引力。近日升水率的下降更有利于可转换债券市场的价值。从表面上看，小息票投机的减少是对降低溢价的一种激励，但从根本上说，溢价的降低是由于投资者预期的降低。市场冲击越来越明显，可转换债券的估值也相应反映出来。上周五的股票估值回到了20%的区间，我们预计目前的合理区间在120%左右。值得注意的是，许多相继上市的新证券的溢价水平低于旧证券，而新证券的流动性更好，实际上更能反映当前市场溢价的真实水平。从新证券来看，估值已经向120%的水平中心靠拢，整体市场估值有望回到这个区间，并在未来向中心靠拢。因此，在战略上，我们始终坚持以低价目标为主要方向，在压缩过程中有更多的保护。从另一个角度来看，新的优惠券也更具成本效益。我们建议在新优惠券中寻找一些机会。
回到市场的整体战略，我们继续保持我们以前的观点。在3月份以来的周报中，我们已经指出了目前应该注意的方向，而在本月初的第二季度战略展望中，我们已经从季度的角度阐述了我们的观点。综上所述，目前房价和升水率双高的局面有所缓解。随着最近市场的调整，许多目标已经回到120的价格线附近。考虑到目前的无风险利率比低债务底部支撑更加明显，可转换债券市场的风险实际上已经开始减弱，我们可以逐步关注是否存在低水平布局的机会。
如果我们重申对第二季度的看法，市场将会感到惊喜。当前的方向仍然是需求方逻辑。消费物价指数的意外下降再次反映了需求疲软。预计未来将推出更强有力的政策来提振需求方。从反周期和更有可能出现意外的角度来看，最近调整的行业值得关注。科技和有色金属是关键方向。我们认为，一些目标已经大幅下降，值得参与。
高弹性投资组合方案主要集中在蔡东至2、长启可转换债券、创维可转换债券、福特可转换债券、乐普可转换债券、农联可转换债券、希望可转换债券、古嘉可转换债券、兄弟可转换债券和康宏可转换债券。
稳定而灵活的组合建议关注顺丰可转换债券、民间可转换债券、盛屯可转换债券、新泉可转换债券、韦伯可转换债券、深南可转换债券、高能可转换债券、沃斯可转换债券、博特可转换债券和李涛可转换债券。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增长不如预期快，无风险利率大幅波动，正股股价波动超过预期。
股票市场
可转换债券市场
2
