摘要
上周，债券市场先是上涨，然后下跌。关键期限债券的利率平均下降21个基点，其中一年期债券大幅下降41个基点。AAA和AAA公司债券的收益率平均下降了23个基点和13个基点。城市投资债券收益率平均下跌18个基点，可转换债券指数反弹0.33%。
美国印钞增加，美国债务由上升转为下降。
根据美联储上周三发布的会议纪要，美联储将维持零利率政策，直到经济吸收疫情的影响，其持有的美国国债在未来几个月将至少增加5000亿美元。4月9日，美联储(Federal Reserve)宣布了一项更大规模的贷款支持措施，财政部以股权形式提供资金，并利用总计2.3万亿美元的信贷(约2000亿美元)向小企业提供信贷支持。与此同时，宣布将购买垃圾债券(bbb公司债券可以在3月22日之前购买，即使在购买时被降级为bb级)。这意味着美联储将开始印钞。美联储的总资产已从3月初的4.2万亿美元增加到4月初的5.8万亿美元，并将在未来继续大幅扩张。
至于其他央行，欧洲央行上周采取了前所未有的抵押品宽松措施，将希腊政府债券纳入抵押品范围。阿联酋央行将存款准备金率从14%下调至7%；以色列央行将利率下调15个基点至0.1%。受美联储增加刺激和风险偏好的影响，美国国债上周下跌，10年期美国国债利率上升11个基点，至0.73%。
通货膨胀低于预期，社会融资超出预期。
目前，经济下行压力越来越大，4月8日政治局会议指出，“要做好思想和工作准备，长期应对外部环境的变化。”
从通胀数据来看，3月份消费者价格指数和生产者价格指数都低于市场预期。其中，CPI环比下降1.2%，同比下降4.3%。食品价格大幅下跌，而非食品价格环比下降0.4%，同比仅下降0.7%，为2月15日以来的最低水平。3月份生产者价格指数环比下降1.0%，同比下降1.5%。自4月以来，新鲜蔬菜和新鲜水果的价格已经稳定，猪肉价格略有下降，国际油价略有回升，国内钢铁和煤炭价格继续下跌。4月份消费物价指数预计将同比下降至3.8%，生产者价格指数将同比下降至-2.4%。
从高频数据来看，需求方面有所改善，但总体水平仍然较低。3月份，35个城市的生产和销售增长率收窄至-31%，4月初进一步回升至-26%。3月份，乘用车零售额收窄，但批发降幅扩大，库存普遍偏高。生产端继续改善。四月初的前八天，五大集团的平均日用电量和煤炭消耗量同比反弹至-14.9%。粗钢产量小幅下降。主要行业的营运率也继续向多年同期平均值靠拢。
然而，社会融资显著增加，远远超出市场预期。3月份新增社会金融5.16万亿元，同比增长2.2万亿元，社会金融存量增速11.5%，创9月18日以来新高。在专项贷款、再贴现和再融资政策的支持下，企业贷款增加约2万亿元，同比增加近1万亿元。由于信贷的增加，M2的增长率急剧上升到10.1%。目前，社会金融和M2的增长率远远高于名义国内生产总值的增长率，反映出该政策正在加强反周期调整，以对冲经济停滞和通货紧缩的风险。放松管制后，经济生活将逐渐恢复正常，货币和信贷将逐渐走出幻觉，经济也有望逐渐反弹，通缩预期最终将被逆转。
为了促进利率的统一，央行将再次讨论存款利率。
债券市场的扩张加快了。4月9日发布了《中共中央国务院关于建立更加完善的要素配置市场化机制的意见》(以下简称《意见》)，旨在提高土地、劳动力、资本、技术、数据五大要素的质量和配置效率。其中，资本要素改革要求“稳步扩大债券市场规模，推进债券市场互联互通，统一企业信用债券信息披露标准，完善债券违约处置机制，探索实施企业信用债券发行登记管理制度，加强债券市场评级机构统一准入管理”。与此同时，4月7日的财务委员会会议提出要“加大宏观政策的执行力度，放松和取消不适应发展需要的法规”。这意味着债券市场的扩张将加快，以促进广义货币向广义信贷的转移。
促进利率的统一。《意见》指出，“存贷款基准利率与市场利率应稳步结合”。将基准贷款利率与市场利率相比较，3月份的一年期LPR利率为4.05%。考虑到最近20个基点的反向回购利率下调和近两次9500亿元的目标下调，预计经过4月25个基点的下调后，4月份的一年期LPR利率仍为3.80%，远高于目前2.6%的AA短期和中期票据利率，这意味着贷款利率仍在0+区间存在，而MLF下调仍在0+区间。
降低存款成本有利于降低贷款利率。从银行负债来看，五大银行和农业企业的存款约占80%，而股份制银行和城市企业的存款占60%以上。在资产收益率降低银行息差的背景下，降低存款成本有利于释放贷款报价下调0+的压力。
如何降低存款成本？可能的政策包括:第一，直接下调存款基准利率，而央行在过去两周一再暗示，下调仍需慎重考虑；第二，放松监管，比如放松流动性监管指标，以缓解银行“拉存款”的压力。中国央行4月10日表示，不会放松对银行间负债比例的监管指标。第三，行政指导，如加强对结构性存款的监管，限制高利率存款，降低存款浮动利率；第四，银行的回报率下降，迫使其降低债务成本。
从利率与政策声明的比较来看，存款基准利率近期不太可能下调。目前一年期存款基准利率为1.5%，低于余额宝1.9%左右的收益率和2.2%的同业存款收益率，远低于一年期财务管理预期收益率4.0%左右。因此，从存款基准利率与市场利率的比较来看，如果存款利率降低或居民存款流动加剧。此外，据上海证券报报道，央行副行长刘国强4月3日表示，基准存款利率是利率体系的“基石”。现在消费价格指数明显高于一年期存款利率，有必要“考虑人们的感受”。物价局局长孙国峰近日表示，“部分银行存款实际执行利率已经下降”；货币资金收益率已经低于银行一年期定期存款的实际执行率，市场利率和存款利率正在实现双轨融合。随着贷款收入的减少，银行也将适当降低债务成本，寻求高利率存款的动机也会降低，从而引导存款利率的下降趋势。从后续货币政策空的角度，考虑居民利益，存款基准利率下调仍需观察。
债券市场情绪高涨，牛市持续。
得益于央行下调基准利率以及利率超过准备金率，债券市场先是上涨，然后在上周下跌。其中，国债主合同周二上涨，国债主合同接近极限，三期国债主合同连续创新高。得益于短期债券利率的大幅下降，短期息差上周扩大，10-1年期国债和国债的最大息差分别扩大至132个基点和157个基点，为本轮牛市以来的最高水平。
三项指标显示，债券市场情绪高涨，仍有很长的路要走。30年期国债的成交量从3月份的1.3%(历史第二高)降至4月初的1.1%(历史最高)。隐含税率降至10.9%，为12月19日以来的最低水平，但仍远低于1月16日的7.6%。4月7日，隔夜回购R001交易量创下4.70万亿元的历史新高，但当天隔夜回购交易量仅占88%，过去20天平均为87.7%，与前一轮牛市的91%高点仍有一定距离。
展望4月，我们相信牛市将继续。首先，尽管自2008年金融危机以来，牛市的持续时间延长了，期限利差减少了，但这次牛市的期限利差中值远高于前一次牛市，后者接近12年的牛市水平。我们认为这与监管因素有关。资本管理和流动性管理的新规定限制了期限错配，打击了银行间套利，有利于公共资金和短期财务管理，增加了机构短期债券的配置，提高了期限价差中心。第二，在财政加货币宽松的组合中，收益率曲线仍然更陡。回顾历史，在赤字率膨胀期，利率大多下降，前期曲线陡峭，后期曲线平缓(98-00年，15-16年)，后期曲线陡峭(08-09年)。总的来说，当前的牛市仍在继续，长期利率在波动，但整体中心在下降。
一、货币利率:推进利率统一，央行谈存款利率
1)资本利率大幅下降。上周，央行没有进行反向回购操作，反向回购到期700亿元，总净收益达到700亿元。资本利率先降后升。R001平均值下降29个基点至1.12%，而R007平均值下降46个基点至1.54%。DR001的平均值下降了27个基点，至1.04%。下降43个基点，平均1.4%。
2)隔夜回购量创新高。4月7日，隔夜回购利率R001降至0.87%，R001交易量达到4.70万亿元的创纪录高点，银行间质押式回购交易量达到5.36万亿元的创纪录高点。然而，隔夜回购交易仅占88%，过去20天平均为87.7%，与之前牛市91%的高点相比仍有很大差距。
3)央行再次暗示降息的可能性不是很高。《关于建立更加完善的市场化配置体制和要素配置机制的意见》于4月9日发布。意见指出，“要稳步推进存贷款基准利率与市场利率的结合”。目前，LPR的短期和中期票据利率远高于AA，这意味着贷款利率仍存在0+和0+之间的下调，也意味着最低贷款利率仍在0+和0+之间下调。关于基准存款利率，孙国峰董事表示，“近期一些银行存款实际执行利率有所下降”。货币资金收益率已经低于银行一年期定期存款的实际执行率，市场利率和存款利率正在实现双轨融合。随着贷款收入的减少，银行也将适当降低债务成本，寻求高利率存款的动机也会降低，从而引导存款利率的下降趋势。从后续货币政策空的角度，考虑居民利益，存款基准利率下调仍需观察。
二、利率债务:牛豆市场继续
1)债券市场的牛市是陡峭的。得益于央行降低利率，债券市场上周先升后降，显示出整体牛市行情。一年期国债收于1.24%，下跌42个基点；从上个月开始。10年期国债收于2.54%，比上个月下降了6个基点。一年期国债开盘价为1.31%，下跌42个基点；从上个月开始。10年期国债开盘价为2.85%，较上月下跌10个基点。
2)供应下降。上周，中国发行的利率债券总额为3360亿元，净供应量为1744亿元，比上个月减少1180亿元。其中，账面国债发行1740亿元，同比增长576亿元。政策性金融债券发行1020亿元，比上个月下降145亿元。地方政府债券发行600亿元，比上个月减少237亿元。
3)证券公司的杠杆率大幅提高。3月份，海外机构减持了168亿元银行间债券，主要是存单和信用债券，并略微减持了国有债券。政府债券仅增加21亿元，创下一年新低，而政府债券增加62亿元，远低于去年的平均水平。这表明海外流动性对海外机构产生了影响。相应地，基础广泛的基金大幅增加了政府债券和信用债券，银行也增加了政府债券的持有量。3月份，资本宽松，证券公司的杠杆率大幅反弹，同比增长11个百分点，环比增长9个百分点。基础广泛的基金杠杆比上个月增加了8个百分点，但比上年略有下降。
第三，信用债务:收益率呈下降趋势，信用利差没有缩小。
1)收益率呈下降趋势，信用利差没有缩小。上周，信用债券收益率大幅下跌，AAA级公司债券平均下跌23个基点，AA级公司债券平均下跌13个基点，城市投资债券平均下跌18个基点。4月初，央行的宽松政策继续加大。清明节之前，出现了双降，为货币利率的下降趋势打开了空的区间。信用债券收益率在很大程度上遵循了无风险利率，但整体信用利差并未显著缩小。就品种而言，仍是流动性较好的中短期，高等级表现较好，而等级价差和期限价差是被动拉开的。
2)融资松散，低城市投资也分化，地区差异越来越明显。最近，一家城市投资公司计划在债券互换中直接将旧债券换成新债券。自今年以来，债券市场出现了两起债券互换案例。桑德环境已经完成了银行间市场的互换，华昌达已经完成了外汇市场的互换。然而，这种情况仍然超出了城市投资公司的市场预期。城市投资公司可能出于多种原因决定进行债券互换。第一，地方经济和金融增长速度不理想，政府支持能力有限。二是自身能力不强，盈利能力弱，还款能力差，近年来日益明显，盈利依赖外部支持。第三，债务到期且集中，使得短期支付困难，再融资困难。今年，城市投资的整体融资环境有所改善，债务风险大大降低。江苏地区的几个城市也提出了偿还8%以上融资的目标。然而，我们也曾指出，以前有过分化。风险领域低质量平台的再融资仍然困难，地区差异将变得更加明显。
四.可转换债券:情绪持续走低
1)可转换债券小幅上涨。上周，中国可转换债券指数上涨0.33%，日均成交额(含EB)为297亿元，较上月大幅下跌。我们计算的可转换债券(包括公开发行股票)的全部样本指数上升了0.41%。同期，沪深300指数上涨1.51%，创业板指数上涨2.27%，上证50指数上涨1.51%。息票113上涨5-133，正股162上涨5-84，杜佳和利奥可转换债券退出。前五名的债券分别是凯龙可转换债券(19.61%)、东银可转换债券(13.49%)、盈科可转换债券(9.65%)、福祥可转换债券(8.24%)和泰晶可转换债券(5.29%)。
2)通过公告发行10只可转换债券。上周，鲁泰a股(14亿元)、华通股票(5.5亿元)和凌钢股票(4.4亿元)发行了10只可转换债券。审批方面，批准了易丰药业(15.8亿元)、润达医药(5.5亿元)、永兴物资(7亿元)等6只可转换债券。蓝帆医药(31.44亿元)、路飞证券(1.77亿元)、盖勒证券(40亿元)、安晶食品(9亿元)和崇达科技(14亿元)两种可转换债券被接受。此外，华海制药(18.43亿元)、多伦科技(6.4亿元)、李海股票(20亿元)和杨明电路(8亿元)上周宣布了可转换债券计划。
3)情绪持续降温。上周，股市开始反弹，可转换债券小幅上涨，趋势继续弱于正股。上周的成交量大幅下降，冷却了对可转换债券市场的情绪。由于前期一些优惠券的热炒，估值上升，价格走势偏离正股，引起了相关监管机构的关注。监管收紧后，市场在不久的将来逐渐回归理性。目前，经济下行压力依然存在，海外宽松周期已经恢复，预计国内货币政策仍将保持宽松。随着生产端的持续复苏，政策重点已从促进恢复工作和生产转移到扩大内需。最近，国内需求相关板块表现良好，可转换债券也因此受到关注。短期的高市场波动性仍未结束，焦点是中低价证券，如银行(尹素)和其他底部头寸。以及新老基础设施(中天、烽火家园、博特、远东等)。)，汽车(新泉等。)、农业(希望、唐朝)等。在中期，增长(恩杰，葡萄，先行者等。)和证券交易商(浙商、蔡东等。)可能仍是主线。
风险提示:根本性变化、货币政策达不到预期、资本大幅波动。