资料来源:国泰君安证券
许多文章在打开年度报告季的财务新闻时，将上市公司的“高管理成本”视为一种自然的负面信号，并将其视为公司管理中存在问题的信号。
在他的《巴菲特教你阅读财务业绩》一书中，巴菲特曾经对企业的“管理费用”表达过类似的观点:
在寻找具有持续竞争优势的公司的过程中，我们必须远离持续高销售管理成本的公司。
如果销售管理的成本接近毛利，公司可能处于一个竞争激烈的行业，在这个行业中没有一家公司拥有可持续的竞争优势。
尤其是差旅费、业务招待费等管理费用中的在职消费，投资者普遍认为是管理者为谋取私利而形成的代理成本，这不仅降低了企业的利润，也反映了企业内部控制的不足。
这意味着巴菲特还认为，高管理成本，尤其是高代理成本，是企业利润的吸血鬼，也是企业竞争力丧失的加速器。
然而，有趣的是，如果我们回顾过去十年的a股市场，按照管理费率(管理费/销售收入)从高到低将上市公司分为五组，我们可以看到，高管理费率的公司并没有失去市场，反而比市场平均水平有更高的增长(下图中的深蓝色线)，而低管理费率的公司有显著的负超额回报。
▼管理费率集团净值(202019)
资料来源:国泰君安证券研究，风能信息
巴菲特错了还是a股市场错了？如果一切正常，秘密是什么？
国泰君安金属加工集团在最新一期的“量化财务报告”中对这一现象提供了更深入的视角——管理费用的粘性，即是否能根据市场情况及时调整，而不是绝对规模，能更好地反映企业的管理能力。
从这个角度来看，高管理费更有可能给私人企业、股权高度集中和毛利润中等的企业带来超额回报。
01管理费用低的企业无法赢得市场
在传统观念中，管理成本低的企业具有更多的竞争优势。过高的管理费，尤其是在职消费项目，反映出上市公司存在管理缺陷，不利于企业价值。
管理费有各种子科目，主要包括薪酬福利、折旧摊销、在职消费(租金、业务招待费、车辆使用费、办公费用等)。)和研发费用。
▼管理费用的重要子科目
其中，薪酬和福利所占比例最高(约35%)，其次是折旧和摊销(约10%)。
如果我们把管理费中的四个变量分开，我们将显示出管理费与公司股价之间的正负关系。
答:薪酬和福利
折旧和摊销
在职消费(租赁费、商务招待费、车辆使用费、办公费用等)。)
研发费用
1.除去薪酬、福利和折旧，在职消费与股票回报率正相关。
▼管理费用(不包括薪酬和折旧)/营业收入
净要素累积收入
资料来源:国泰君安证券研究，风能信息
这表明管理费与股票收益之间的正相关关系并不是来自高管的直接薪酬激励。
2.除去研发费用，公司的收益下降了0+。
如果研发费用不包括在管理费用中，超过空的利润会减少，表明研发强度可以部分解释管理费用与利润之间的正相关关系。
▼管理费用(不包括R&D费用)/营业收入(年度频率)
集团年回报率(202019)
资料来源:国泰君安证券研究，风能信息
注:2018年后，样本库为:全球消除ST和次新；2018年之前的样本库是:已宣布研发成本的公司不包括科技公司和次新公司
为反映研发费用对公司的具体影响，从2018年第三季度起，监管规定管理费用中的研发费用在财务报表中单独列示。
然而，从长期来看，即使除去研发费用后的管理费用，低成本组合仍未能超过市场平均水平。
低成本投资组合组1至5的平均年化回报率在7.6%至9.5%之间，低于样本池市场9.8%的平均投资组合回报率。
相反，除了最高分组，高成本投资组合的收入高于市场平均水平。
看来我们需要进一步剥茧和吐丝。
高额管理费和高额回报的现象有一定的合理性。
我们认为，由于税制、股权和文化的原因，管理费率的绝对水平并不能反映企业在a股市场的管理能力。
管理费水平对企业的收入有积极或消极的影响。具体情况取决于企业和市场环境。海外理论不能机械地应用。
a股市场有三个特殊背景需要考虑。
1.中国个人所得税的边际税率高达45%(而美国的边际税率只有37%)。
通过薪酬对高级管理人员的激励不仅大大增加了成本，而且具有有限的边际激励效应。对于一些企业来说，管理费可以看作是无形的工资，而不是代理成本，通过隐性福利来吸引和留住人才。
2.a股市场相对集中。
在美国的制度背景下，一些公司由于高管权力过大和所有权过于分散，导致高管代理问题严重，导致在职消费大大增加了公司成本。
然而，在a股市场“八条规定”等反腐政策下，国有企业的在职消费大幅下降。
对于民营企业来说，它们的大股东通常有很强的话语权，在控制公司成本方面会更加严格。
3.在层级组织结构下，对高管的直接薪酬激励容易导致内部薪酬差距过大，不利于对基层员工的激励。
a股公司仍然以多层次组织结构为主，组织结构不太扁平化，员工层次性强，不同层次的隐性待遇不同，在保证内部公平的前提下保持组织稳定。亨德森(1966)也认为在职消费可以减少员工储蓄，增加员工依赖性，从而提高员工忠诚度。
因此，与美国企业相比，更多的国内企业更愿意通过隐性薪酬来鼓励管理，并且由此产生的管理成本不会损害企业价值。
因此，高管理费率不一定是一个企业管理问题，我们需要区别对待其原因。
在什么情况下高管理成本更有可能带来高回报？
为了更好地判断管理费与营业收入之间的具体关系，我们将纯管理费率定义为:
纯管理费率=(行政费用-R&D费用)/营业收入(年度频率)
我们对公司2018年度报告中的管理费用数据进行了统计，验证了管理费率与未来股票收益率的关系。详情请参阅报告全文。
经过初步核实，我们得出以下结论:
1.不同企业特征下管理费率对预期收益的影响:非国有企业更有可能通过管理费积极激励管理层。
尽管自2012年12月《关于改进工作作风和密切联系群众的八项规定》颁布以来，国有企业的管理费率大幅下降，但支付过高管理费的国有企业能否产生经济效益仍需进一步判断。
从次区域检验的结果来看，国有企业高额的管理费会产生一定的负超额收益，而民营企业管理费的影响是积极的。
从检验结果来看，国有企业和非国有企业的评级指数不同，非国有企业的评级指数与0有显著差异。
▼国有企业和非国有企业
管理费率因素测试(202019)
资料来源:国泰君安证券研究，风能信息
注:由于附录中包含R&D费用的国有企业数量较少，未披露R&D费用的国有企业的R&D费用默认为0，在计算集成电路和要素收益时只控制市场价值风格。
2.不同毛利率水平下管理费率对预期收益的影响:中等毛利率企业比高毛利率企业在管理费用上发挥更积极的作用。
如果一个企业的毛利率相对较高，一方面，企业的自由现金流相对充裕，容易出现代理问题；另一方面，管理的最终目标是增加利润。当毛利率已经很高时，通过管理增加利润的边际改进空并不大，因而其激励效果有限，所以过高的管理成本更有可能是代理成本。
如果企业的毛利率不高，企业的成本控制就比较严格，此时管理成本会有更积极的影响。
从检验结果来看，在其他条件不变的情况下，高利润企业带来显著的负超额收益，RankIC绝对值大于0.01。
▼各毛利组内部管理费率因素测试(202019年)
资料来源:国泰君安证券研究，风能信息
3.不同股权集中度下管理费率对预期收益的影响:股权集中度越高的企业越不容易浪费管理费。
如果最大股东持有不到20%的股份，管理者和股东之间就存在典型的代理问题。此类企业的高管理成本可能是其公司治理不足的反映。
因此，股权集中的企业激励效果更为有效。
根据最大股东的持股比例，我们将股票池分为三组，即高集中组。管理费的影响是积极的，更有可能通过管理费来积极激励管理层，而在中低集中度组，管理费率与预期收益之间的相关性是负的。
▼各股权集中集团内部管理费率因素测试(202019年)
资料来源:国泰君安证券研究，风能信息
综上所述，在以下情况下，高的管理费率更有可能给个股带来超额收益:
1.私营企业
2.中等毛利率
3.所有权高度集中
然而，国有企业的高管理成本、低股权集中度和高毛利率的企业更容易成为代理成本，而纯管理费率与预期收益负相关。
04
管理费是粘性的，不是大是小。
更体现管理能力
那么，如何通过管理费来刻画上市公司的管理能力呢？有没有一个具有稳定预测能力的指标？
国泰君安金属加工团队提出了一个描述管理能力水平的指标——管理费用粘性。
一般来说，管理费用通常与销售收入进行比较，以反映管理费用的合理规模。
但是，作为一个成本主体，管理费用具有很大的成本粘性，其发生不会随着销售收入的变化而变化，尤其是当销售收入急剧下降时，管理费用急剧下降的可能性不是很大。
但是，优秀企业有能力根据企业当前的经营状况，及时调整管理费中的工资、福利和在职消费类别。
例如，当销售收入下降时，它有能力削减各种开支，以避免整体利润下降。当销售收入增加时，员工可以得到及时的工资激励来激发积极性。
我们将这种能力定义为“管理费用粘性”——调整费用的能力越强，管理费用的粘性越低。
从数学上来说，我们使用管理费用。；；费用)和营业收入(销售额)的相关性来描述企业的成本调整能力，即管理成本粘性。
#子索引验证:
分组检验表明，该因子在子领域内是稳定的，并且在广泛的组成部分之间的选股能力几乎没有差异。上海和深圳300、中国500、中国800和中国1000组件都通过了显著性检验。
▼广义单因素检验统计
资料来源:国泰君安证券研究，风能信息
#行业验证:
从不同行业的角度来看，这些因素在医药、信息技术、工业和材料等科技创新领域具有显著的预测能力。信息技术公司RankIC的回报率最高，医药行业的回报率最高。
▼GICS一类行业的单因素检验统计
资料来源:国泰君安证券研究，风能信息
#风格测试:
在国有企业、民营企业、不同毛利润和不同股权集中度的条件下，管理费率指标的表现是相当不同的。
那么，管理费用粘性因素在不同子领域的表现会有什么不同吗？
我们对此进行了小组测试:
1.非国有企业的管理费用调整更为灵活，要素显著性和要素收益率更高。
2.成长期的中等毛利企业因素效果最好。
3.股权集中度低的公司代理问题突出。管理成本粘性低的公司有内部控制，更容易击败成本粘性高的公司。
▼按风格分类的单因素检验统计
资料来源:国泰君安证券研究，风能信息
05
能够控制管理成本的企业是一个好企业。
综上所述，我们认为管理费率不能更好地反映上市公司的管理水平，并提出了更客观的指标“管理费用粘性”
在同等条件下，管理费用可以随营业收入及时调整的企业具有较强的管理能力和较高的预期收入。
通过我们的子行业、子指数和子风格检验，结果表明该指数与未来收益具有显著的较高相关性，可以作为定量选股的指标之一。
在接下来的研究中，我们将继续为投资者寻找要素逻辑性强、参数敏感性低、生命周期长的基本量化指标，希望能给所有想从要素角度理解市场的投资者一些帮助或启示，无论他们是积极的投资经理还是量化的投资经理。