来源:宏观观察
投资要点
核心视图:
在国内外疫情的共同影响下，国内生产和需求急剧下降。公共危机对疫情的“冲击”效应明显大于金融或经济危机。然而，随着疫情的改善，疫情对经济的影响也将迅速消退，预计经济增长将加速复苏。预计国内生产总值将小幅提高，呈“V”型趋势，但复苏取决于全球疫情防控形势和国内反周期调整。根据现行政策，全年国内生产总值将增长4%。为了实现6%的目标，应该用更大的宏观政策来规避疫情的影响。预计这项政策将会加强。
摘要:
工业增加值:工业生产明显加快，制造业结构有所改善，但外资和私营企业生产复苏乏力。1月至3月，规模以上工业增加值同比下降8.3%，1月至2月下降5.1个百分点。其中，制造业增加值同比下降5.5个百分点，原因是国家加快复工复产，部分企业订单积压，是工业生产恢复的主要推动因素。然而，受海外疫情蔓延和全球“大封锁”的影响，外资和民营企业的增加值下降了10%以上，产业链面临被破坏的风险。对工业生产的中长期影响不可低估。此外，得益于政策支持和互联网等新消费，国内高技术制造业生产复苏明显加快，3月降幅较2月大幅收窄10.6个百分点。
国内生产总值(国内总产值):预计将呈现环比增长趋势，第二季度增长约5%。根据现行政策，全年国内生产总值将增长4%左右。为了实现6%的目标，应该用更大的宏观政策来规避疫情的影响。首先，疫情对国内外经济的影响继续显现。据估计，不应高估消费复苏。随后的消费复苏取决于更强有力的刺激政策的出台。第二，预计投资的短期分化将加剧，总体增长率可能会加快。也就是说，基础设施投资的增长率预计将在第二季度回升并转为正值。制造业投资的显著改善是有限的。房地产将在短期内反弹，但整体增长率仍将处于下行周期。第三，受海外疫情蔓延和世界“大封锁”的影响，进出口增长下行压力预计将加大，贸易顺差预计将大幅萎缩，净出口对经济的拉动将减弱。如果未来的强势政策得到刺激，全球疫情在第二季度保持稳定，预计全年国内生产总值增长率将达到6%，否则将达到4%。
消费:餐饮和可选产品的疲软只会削弱俱乐部的改善，随后的复苏将依赖于政策的强力刺激。3月，国内社会服务零增长同比下降19.0%，比2月略有下降1.5个百分点。其中，受海外疫情蔓延、国内疫情防控常态化和居民担忧的影响，居民餐饮消费同比下降44.3%，2月增长1.2个百分点，是主要拖累因素之一。此外，按商品零售类别划分，谷物、油类和食品以及中西药品等基本商品的消费继续回升，而任选商品的消费则略有改善。例如，与汽车和房地产相关的消费仍然下降了20%以上。展望未来几个月，疫情对经济的影响将继续显现。居民收入将下降，就业将面临压力。据估计，不应高估消费者补贴的力度。随后的消费复苏，尤其是汽车等高消费比重的复苏，取决于更强有力的刺激政策的出台。
投资:短期分化加剧，整体增长率可能会回升。首先，在优惠政策的帮助下，民营企业的融资环境有所改善。然而，海外出口需求的下降和企业利润的恶化将继续抑制企业的投资热情，制造业投资的显著改善空范围有限。第二，鉴于第一季度的巨额专项债务和各地区的巨额项目储备，第二季度的基础设施投资增长率很可能为正值。与此同时，政策回暖，技术需求释放，这将带来新基础设施的快速发展，并有助于基础设施投资增长率的上升和经济结构调整。第三，第一季度，房地产市场“成交量和价格双双下跌”，3月份销售回升。据估计，在灾后建设加速、销售回暖、宽松的货币政策环境、“三稳”政策等因素的共同作用下，未来房地产投资增速有望反弹和提高，但总体增速仍处于下行周期，增速有限。
政策展望:年内强化政策是必然选择，降息、降准、抗疫专项国债正在酝酿之中。在“国际疫情继续蔓延，世界经济下行风险加大，不稳定不确定性显著增加”的背景下，外部风险大于内部风险，宏观风险大于微观风险。在这种情况下，“关键在于加大反周期调整力度，扎扎实实做好本职工作”。4月17日，政治局会议提出“用更大的宏观政策来对冲疫情的影响”。预计货币政策将继续全面、有针对性地下调。降息包括降低基准存款利率、再融资、再贴现等措施，以保持合理和充足的流动性。在财政政策方面，首先，扩大内需。预计财政赤字率将提高到3.5%，地方专项债券将增加到3.4万亿元。抗疫专项债券将加大对疫情严重地区的精确支持，如湖北省、中小微型企业和低收入家庭部门。据估计，这笔资金不会用于基础设施建设，规模预计将超过2万亿元。二是稳定外贸和外资，将继续加大稳定外贸和外资企业基本情况的力度。
文本
一、工业增加值:生产加快，结构改善，但外资和民营企业复苏乏力
3月，规模以上工业增加值同比下降8.3%(见图1)，比2月下降5.1个百分点，比去年同期下降14.9个百分点。其中，3月份规模以上产业增加值同比下降1.1%，同比下降12.4个百分点。
受新皇冠肺炎疫情的意外影响，第一季度国内生产总值下降幅度更大。然而，随着国内疫情的好转，国家在3月份加快了恢复工作和生产的速度，增加了一些企业急于工作和积压订单的需求。工业生产明显恢复，工业生产规模基本接近去年同期水平。
从这三个方面来看，制造业生产的加速是本月工业生产恢复的主要原因。3月份，国内制造业增加值同比下降10.2%，比2月份下降5.5个百分点(见图2)。利润率显示出明显的改善迹象。考虑到制造业收入占工业收入的90%以上，这无疑是本月工业生产复苏的主要原因。同期，电力、天然气和水的生产和供应以及采矿业的增加值分别同比下降5.2%和1.7%，比2月分别下降1.9%和4.8%(见图2)。他们也处于持续复苏的过程中。特别是，3月份采矿业的增加值增长从负增长变为正增长，达到4.2%。
从产业结构的变化来看，高技术制造业的复苏速度明显加快，但其可持续性仍有疑问，新旧动能的转化还有很长的路要走。3月，国内高技术制造业增加值同比下降3.8%(见图3)，2月大幅下降10.6个百分点，增速高于同期工业增加值增速4.6个百分点。其中，医药制造业、电脑通讯及其他电子设备制造业是主要成因，一月至三月的按年跌幅分别为2.3%及2.8%，较一月至二月下跌10个百分点。(参见图4)。同一时期，高耗能制造业的增加值也有可能提高(并非所有行业数据都已公布)，但提高幅度低于高技术制造业。例如，在高能耗制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化工原料及化工行业、非金属矿产品行业，3月份的增速仅比2月份分别小幅提高了2.5%、4.7%、5.5%和4.7%(见图5)。
预计未来高技术制造业的发展仍将面临更多挑战，新旧动能的转换将加快或趋于减缓。一是境外疫情加速扩散，对国内出口和产业链带来巨大冲击，而计算机、通信等电子设备制造业出口在高科技制造业中所占比重相对较高。产业链受国外供应的影响很大，未来面临的挑战不可低估。第二，未来几个月将是高技术制造业增加值同比增长率最高的几个月，高基数效用将不利于高技术制造业的增长率。第三，2020年国内社会目标完成时间紧，任务重，反周期调整将大幅增加。然而，目前高科技制造业仍占制造业总利润的不到20%。仅仅依靠“新基础设施”的作用是有限的，传统制造业仍然是稳定增长的重要起点之一。
从企业登记的类型来看，外资和民营企业的增速仍在10%以上，整体复苏乏力。3月，国有企业、外资企业和民营企业工业增加值分别比去年同期下降6.0%、14.5%和11.3%。与去年同期相比，分别下降了1.9%、6.9%和8.9%(见图6)、10.5%、15.9%和21.9%。
外资和民营企业的工业增加值都下降了10%以上，产业链面临受损风险。对工业生产的中长期影响不可低估。
上述数据显示，国有、外资和民营企业的生产已经恢复，但外资和民营企业的增加值下降了10%以上，表明它们仍面临更多困难。一方面，受海外疫情蔓延和全球“大封锁”的影响，外资恢复生产的意愿明显减弱。例如，在去年同期只有1.4%的低增长率的基础上，3月份外资增加值增长率仍然大幅下降了14.5%。另一方面，受国内流行病打击最大的私营、中小型微型企业也是国内出口和制造业的主要力量。未来，他们还将面临海外需求下降和国内居民收入下降带来的第二次和第三次消费压力冲击。生产的恢复需要更多的政策支持。
二。国内生产总值(国内生产总值):预计第二季度环比增长5%。
2020年第一季度，国内生产总值同比下降6.8%，比2019年第四季度下降12.8个百分点，增速创下近50年来的新低。在国内外疫情的共同影响下，国内生产和需求大幅下降，而消费、投资、出口和工业增加值都出现了较大的负增长。自统计数据公布以来，消费和投资的负增长表明，流行病公共危机的“冲击”影响远远大于金融或经济危机。然而，随着疫情的改善，疫情对经济的影响将迅速消退，预计经济增长将加速复苏。
展望未来几个季度，我们预计国内生产总值将呈现环比小幅改善趋势，但复苏取决于全球疫情的变化和国内反周期调整的力度。一是疫情对国内外经济的影响继续显现，居民收入下降，就业面临压力，居民收入增长预期也将下降。据估计，不应高估消费复苏的力度。随后的消费复苏取决于更强有力的刺激政策的出台。第二，预计投资的短期分化将加剧，总体增长率可能会加快。其中，基础设施投资增速预计将继续加快，受专项债务和储备项目充足的推动，并将在第二季度转好。制造业投资的显著改善空是有限的。海外出口需求下降和企业利润恶化将继续抑制企业投资热情。在疫情过后生产和销售的复苏、宽松货币政策环境下融资的稳定以及“三稳”政策的共同作用下，房地产投资预计将反弹并增加。然而，房地产投资仍将处于下行周期，增长率预计有限。第三，受海外疫情蔓延和世界“大封锁”的影响，进出口增长下行压力预计将加大，贸易顺差预计将大幅萎缩，净出口对经济的拉动将减弱。
综上所述，在目前的政策基准下，2020年国内生产总值将增长4%。如果政策得到加强，海外疫情在第二季度稳定下来，国内生产总值的增长预计将达到6%(见图7)。
3.消费:食品、饮料和可选产品拖累了俱乐部的疲弱改善，随后的复苏依赖于政策的强力刺激。
(1)餐饮和可选产品消费持续低迷，代理商增长率仍下降近20%
3月社会消费品零售总额78580亿元，名义和实际分别同比下降19.0%和22.0%，2月分别下降1.5和1.7个百分点，同比分别下降27.3和28.9个百分点(见图8)，整体改善有限。
其中，3月餐饮收入同比下降44.3%，较2月增长1.2个百分点，是主要拖累因素之一。餐饮收入占俱乐部总收入的10%左右，并且其下滑趋势有所扩大。下降背后有两个主要原因。第一，虽然国内疫情防控取得了实质性成效，地方政府在分层次实施精确防控的基础上加快了恢复工作和生产，但由于境外疫情蔓延和居民担忧，居民在境外消费仍较为谨慎，导致3月份餐饮增速较去年同期大幅下降。第二，3月份食品饮料增长率下降幅度大于2月份，这也与今年1月份食品饮料基本正常有关。
从商品零售类别来看，生活必需品消费继续回升，可选商品消费降幅仍在20%以上。例如，3月份，粮油、食品、饮料、中西药品等基本消费品的增长率分别为12.6%、4.1%和2.9%(见图9)，分别比2月份增长2.9%、1.0%和2.7%。同期，其他类别消费累计增速仍为负，金银首饰、汽车、石油及制品消费同比分别下降37.7%、30.3%和23.5%，而家具、建筑装饰材料、家用电器等房地产相关消费仍下降20%以上(见图9)。上述数据显示，在疫情影响下，除了维持必要的消费外，居民增加消费的意愿明显不足，这受到居民收入下降以及收入预期下降的影响。此外，3月份国内居民短期贷款同比下降4801亿元，明显不利于消费增长。
(2)居民收入和就业预期下降，消费稳定依赖政策刺激
展望未来几个月，预计消费复苏仍将低于预期，社会消费品零售总额增长压力仍将较大，消费稳定将有赖于更多的政策激励。有三个原因:
首先，居民收入和就业预期的下降限制了消费。受国内经济低迷的影响，2020年第一季度城乡居民人均可支配收入分别下降3.9%和4.7%，分别比2019年下降8.9%和10.9%(见图10)，明显制约了消费。与此同时，在新皇冠肺炎疫情的冲击下，国内中小微型企业受到严重破坏。3月份数据显示居民净营业收入下降了7.3%，预计居民收入增长的高概率很难大幅提高(见图11)，不利于中长期消费增长。此外，历史数据显示，工业企业利润增长率比城镇居民人均可支配收入增长率高出约四分之三。自2018年第三季度以来，国内工业企业利润持续下滑，连续14个月保持负增长，为1996年以来最长的负增长记录。这表明未来居民收入仍将面临下行压力。
第二，居民购房的本息负担仍有待消化。在“房无投机”的背景下，虽然购房支出增速将放缓，从而减少对居民消费的挤出效应，但消化前期积累的居民贷款和利息负担仍需时间。此外，随着房地产销售降温和名义国内生产总值回落，居民信贷增速也有可能下降，不利于消费支出的大幅增长。
第三，流行病对汽车消费的影响需要加以防范。自2018年下半年以来，购置税政策的透支效应对汽车消费的负面影响逐渐显现，加剧了居民收入增长率的下降趋势，汽车消费继续出现负增长。经过一年多的调整，汽车库存一直处于历史低位，但由于新皇冠肺炎疫情的影响，汽车消费再次陷入低迷。为了缓解国内汽车产业链企业的生存压力，稳定消费，迫切需要继续出台更多刺激汽车消费的政策。预计未来几个月汽车消费的下降幅度将会缩小，对消费的拖累将会减弱。
四.投资:内部分化或强化，整体增长率上升
1月至3月，固定资产投资同比下降16.1%，1月至2月下降8.4个百分点，同比下降22.4个百分点。同期，私人固定资产投资同比下降18.8%，同比下降7.6个百分点，同比下降25.2个百分点(见图12)。
国内疫情好转后，企业复工生产加快，固定资产投资和民间投资下降幅度均有所收窄。然而，累积增长率和月增长率仍然为负数，这表明企业投资生产的意愿仍然很弱，政策需要进一步加强和修正。此外，3月份私人投资的下降率高于所有投资的下降率，前者的改善率低于后者(见图13)，这表明民营企业生产经营困难较大，全球疫情下出口订单的减少将继续影响民营企业。预计私人投资增长率的短期改善不大。
在全球疫情下，制造业不太可能显著改善
从1月到3月，制造业投资同比下降25.2%，比上月下降6.3个百分点，比去年同期下降29.8个百分点(见图13)。在制造业投资中，私人投资的比重约为82%，因此私人投资的方向决定了整个制造业投资的发展方向。私营和中小型微型企业将受到这一流行病的最大打击，在全球流行病的影响下，制造业出口订单将继续萎缩。三大投资需求中制造业的增长率和回收率低于其他投资。
在海外疫情的影响下，装备制造业将继续拖累整个制造业。从不同类型的制造业来看，2月，装备制造业、传统制造业和高能耗制造业对整个制造业的贡献率分别为-14.6%、9.0%和-5.7%，即2月制造业投资同比下降31.5%，其中装备制造业的贡献率接近50%，高能耗制造业的贡献率最小(见图14)。装备制造业在工业企业出口交货值中的比重约为68%，这将受到出口需求下降的极大影响。预计全球疫情下，装备制造业投资增速将继续承压，这将继续拖累制造业整体投资增速。
高技术制造业发展速度低于整体水平，经济结构调整步伐放缓。据统计局数据显示，3月份高技术制造业投资下降13.5%，2月份上升3个百分点，低于制造业整体投资环比增速(见图15)，表明出口需求下降将对高技术制造业产生较大影响，海外疫情可能会减缓中国经济结构调整的步伐。
从短期来看，制造业投资的显著改善空是有限的。首先，企业利润将限制制造业投资的增长。从2018年12月起，生产者价格指数与消费者价格指数的剪刀差持续负增长，企业盈利能力继续承压(见图16)。在这一流行病的影响下，企业，特别是私营和中小型微型企业的盈利能力显著恶化。虽然有政策支持，但预计企业的盈利能力短期内不会显著提高。第二，中国制造业高度依赖出口，海外疫情的加速蔓延将直接影响中国出口加工业，抑制企业投资热情。第三，房地产基础设施投资的增长率在疫情过后将趋于提高，这将带动一些下游制造企业的投资需求。第四，当前央行的货币政策更加灵活和温和。精准滴灌的结构性政策更倾向于民营企业和中小微型企业。制造业的货币融资环境将继续改善，形成对制造业投资的一定支持。3月份，民营企业信贷利差下降了25个基点，表明结构性政策效应已经显现(见图17)。
(2)基础设施投资比上个月有所增加，稳定效果显著
3月，基础设施建设投资和基础设施建设投资(不含电力)同比分别下降16.4%和19.7%，环比分别上升10.5%和10.6%，同比分别下降19.3%和24.1%(见图13)。
在三大投资需求中，基础设施投资环比增幅最大，基础设施投资出现“稳增长”的作用。预计在一季度专项债务和各地区项目储备相对充足，二季度基础设施投资增速有望转好的情况下，专项债务资金的使用将会加快，质量将会提高。
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首先，1月至3月的专项贷款额度将有助于基础设施投资增速加快。截至3月底，全国新增特种债券1082.9亿元，占预发行1290亿元的83.9%(见图18)。发行速度比计划提前，而且数量很大，所有这些都用于基础设施。与此同时，2020年各省的重点建设项目近日相继出台。基础设施建设仍是重中之重。一季度大量发行专项债券将有助于基础设施投资项目的实施，充分发挥基础设施投资加速器的作用。
第二，公私合作项目储备加快，落地率稳步上升，有利于未来基础设施投资反弹。在政府和社会资本合作(PPP)项目方面，根据财政部PPP中心的数据，2020年3月PPP项目的落地率达到67.8%，总体有所改善(见图19)。与此同时，截至3月底，项目总投资中的购买力平价储备为18.1万亿元，同比增长2.5%，结束了连续三个月的负增长，表明中国的购买力平价项目储备在第一季度加快。购买力平价项目储备的增加和着陆率的稳步提高将有利于中国基础设施投资增长率的反弹。
第三，疫情下中国数字经济发展加快，“新基础设施”将迎来快速发展。在这种流行病的情况下，家庭的隔离导致了对远程办公、家庭教育和在线消费的需求与趋势背道而驰。与此同时，大数据技术在疫情防控中也发挥了重要作用。鉴于上述产业离不开互联网、云计算、大数据等技术支持，同时政策支持力度不断加大，预计新基础设施投资增速将迎来快速发展，这将对基础设施投资起到一定的支撑作用。
(3)疫情发生后，房地产投资增速有望提高，但整体增速仍将处于下行周期。
房地产销售在1月和3月有所回升，但库存减少的趋势没有改变。
受疫情影响，一季度房地产市场继续保持“量价联动”的趋势。销售区域的增长率急剧下降，但3月份销售有所回升。从2020年1月到3月，商品房销售面积同比增长-26.3%，增速大幅下降，但从1月到2月下降了13.6个百分点(见图20)。与此同时，商品房销售价格的上涨总体上有所放缓(见图21)，导致商品房销售金额增长率与销售面积增长率之差从1月至2月下降了2.4个百分点(见图22)。
从供应方面看，受疫情影响的商品房库存明显增加，但3月份销售回升，这并没有改变库存减少的总体趋势。首先，商品房销售面积因疫情而增加。从2020年1月至3月，商品房销售面积同比增速从第一季度的负增长转为正增长，增幅为2.1%，结束了21个月的负增长和连续2个月的正增长，较2019年12月增长7.0个百分点(见图20)；从1月到3月，销售面积比去年年底增加了2906万平方米，但比1月到2月减少了277万平方米。疫情得到有效控制后，销售额有所回升(见图23)。第二，住宅和非住宅销售面积增加。从2020年1月到3月，商品房销售的住宅和非住宅面积分别减少了440万平方米和增加了163万平方米，但分别比去年12月增加了2784万平方米和122万平方米。3月份住宅销售面积的减少与疫情防控取得实质性成果后销售活动加快有关。第三，库存与销售的比率(过去三个月销售面积与平均销售面积的比率)相对稳定地变化，从2015年3月最高点的10.7倍变化到2020年1月至3月的3.5倍(见图24)。尽管3月份有所上升，但并没有改变总体下降趋势。
自2018年以来，商业用房和办公楼销售面积增长率的下降反映了非住宅库存清除率的下降。例如，从2018年初到2020年3月，商业用房和办公楼的销售面积增长率分别从14.6%和12.0%下降到-35.1%和-36.2%(见图25)。伴随非住宅需求下降的是非住宅投资增长率的急剧下降(见图26)。
2.房地产政策已经进入稳定的观察期。投资增长率有望在疫情爆发后继续反弹和增长，但总体形势处于下行周期。
2020年3月，全国房地产开发投资名义同比增长-7.7%，2月下降8.6个百分点(见图27)。考虑到土地购买成本的分期部分是前期的土地交易价格，分期计入当期投资，不能反映房地产投资的实际增长。如果从土地购买费用中扣除国家房地产开发投资，自2018年以来，投资增速呈现先降后升的趋势，这与房地产销售面积的增长趋势更为一致(见图28)。展望未来，从几个领先指标来看，短期投资增速将继续反弹，但整体仍将处于下行周期。
首先，宽松的货币环境和“三稳”政策有利于房地产投资资金来源的稳定。根据历史经验，房地产投资与资本成本和流动性充裕度密切相关。宽松货币政策时期，金融环境相对友好，资本价格较低，流动性充裕，房地产投资增速加快，反之亦然。自2019年以来，货币政策适度收紧，贷款利率稳步下降。自2020年以来，面对疫情的意外影响，货币政策变得更加灵活和温和，社会融资成本预计将进一步下降。金融机构贷款利率全年极有可能下降。根据央行发言人发布的数据，今年3月的总贷款利率较上年同期高0.6个百分点，较今年以来的最高水平低0.26个百分点。尽管房地产市场仍将坚持“房市无投机”的立场，但在疫情的影响下，房地产的成交量和价格都有所下降。地方政府应实施“稳定土地价格、房价和预期”的政策，在面对房地产市场时保持中立。资本水平有利于房地产资本来源的稳定(见图29)。在经历了第一季度的急剧下降之后，房地产投资的增长率预计将在后期继续反弹和增长。
第二，房地产政策已经进入稳定的观察期，销售有望继续回升，房地产资金来源的增长率将趋于增加。2020年3月，房地产资金来源同比下降13.8%，2月下降3.7个百分点(见图30)。根据资金来源的详细数据，其他资金(包括个人按揭贷款、首付和预付款，首付和预付款的比例达到70%左右)、自筹资金、国内信贷和利用外资的增速均在3月份出现反弹，其中国内贷款降幅最小，表明银行加大了对住房企业的贷款支持(见图31)。由于“其他基金”占房地产基金的比重最高，约占50%，这是房地产基金增长率下降的主要原因。随着销售回升，个人按揭贷款、首付和预收款的增长率预计将会上升，“其他基金”的增长率也将趋于上升。为了缓解疫情对房地产市场的影响，保持稳定的市场和宏观经济环境，房地产调控政策将继续处于稳定的观察期。房地产监管政策的边际放松将在一些地区发生。预计未来住房企业的融资环境将继续处于边缘放松状态，但不会出现“泛滥”现象。
第三，作为领先指标的房地产销售面积增长率有望反弹并上升。投资的下降将继续缩小，但房地产投资作为一个整体将处于下行周期。受房地产调控政策影响，受疫情影响，房地产销售面积增速从2017年2月的25.1%大幅降至2019年12月的-0.1%，2020年3月大幅降至26.3%，较2月下降13.6个百分点(见图32)。在“三稳”的房地产政策环境下，我们预计疫情稳定后，房地产销售面积增长率将继续大幅上升，这有利于房地产投资增长率的稳定。然而，目前房地产投资仍处于下行周期，投资增长率在短期内将普遍下降(见图33)。
第四，征地增长率的下降表明，房地产投资增长率的反弹在疫情过后是有限的。受限制性政策和信贷融资约束，自2019年以来，征地面积增速持续下降，2020年1月至3月同比下降22.6%，1月至2月同比下降6.7个百分点(见图34)。从城市层面看，2020年3月，一线城市土地购买面积同比增长67.1%，二线和三线城市土地购买面积出现负增长。第一季度，一线、二线和三线城市的累计增长率也出现负增长(见图35)。展望未来，随着房地产继续脱销，房地产企业有更大的动力补充库存，再加上房地产限制性政策和融资政策的边际放松，预计后期征地面积增长率将会提高。但是，在“不炒房”和“三稳”政策的引导下，预计增速将有限，房地产投资增速反弹将有限。
