摘要
#交易恢复:外国投资回报，强劲买入。(1)纳税期干扰兑现，资本利率预计保持在较低水平。本月没有公开市场营运基金到期。尽管资本表面的纳税干扰将持续到下周，但月底财政支出的增加也将形成一定的对冲。资本方面没有真正的负压力，利率预计将保持在低位。(2)强劲的国外购买，“扫荡”7Y国债。就期限品种而言，1)对于10Y债券，外国投资者在购买时“先行”，在交易时“跟随趋势”，共同压低收益率。4月20日(周一)，美国原油期货历史上首次跌至负值，推动交易情绪升温。外国投资者连续买入190015笔(一周累计67万亿元，为最大买入订单)，并推动证券交易员于4月23日周四跟进(当日31万亿元，一周累计37万亿元，为第二大买入订单)。两者共同推低了长期债券的收益率，曲线趋于平缓。2)对于7Y国债，外国投资者是“一枝独秀”。7Y品种相对来说是收益率曲线上的一个“凸起”。外国投资者在一周内购买的东西比其他交易实体多得多，而且在这段时间内，他们自己的努力几乎推低了收益率。#战略思维:从“宽松”交易到“宽松效应”交易。事件影响后，交易一般会分为两个阶段:第一阶段是交易本身的“放松”，第二阶段是交易的“放松效应”。我们认为，市场目前正从第一阶段过渡到第二阶段。
第一阶段的界限在哪里？考虑这样的信号特征:①自4月中旬以来，资本价格已开始显示底部平台的特征；(2)与商品价格的溢价相比，债券的静态定价有些过度；(3)考虑到期限价差中心水平已经下移，当前价差超出中心约90个基点，大致相当于2008年金融危机的情况。我们倾向于认为交易的第一阶段已经过去。
在第二阶段，数据相互比较。从短期来看，内部和外部需求的方向周期性地偏离，这可以从商品定价的差异看出。根据一些“综合”指标，如发电煤耗:进入4月份后，基本呈现“横向运行”特征，没有非常明确的方向指引；从主要大宗商品价格的叠加来看，短期方向仍是下行。下周将发布的4月份采购经理人指数将在“修正”市场预期方面发挥重要作用。
我们的主观判断是，在环比水平上，数据的改善很难超过3月份。交易逻辑转换后，短期阶段性“牛平”的概率高于“熊平”的概率，但“拉平”市场的速度将快于之前的“陡度”，操作应保持灵活性。
风险提示:国外爆发超出预期
[交易简历:外资回报，购买强劲]纳税期干扰如期实现，资本利率有望保持低位。本周，中国央行暂停了公开市场的反向回购操作，周五到期的TMLF为人民币2，674亿元，央行继续下调至人民币561亿元。这一周，总净资本为2113亿元。在价格方面，TMLF运营利率已如期下调20个基点。4月是传统的纳税月份，本周五(4月24日)是该月的纳税截止日期。纳税风波逐渐显现。因此，本周基金利率略有下降，但总体水平仍然较低。截至上周五，DR001和DR007品种的权重分别为0.91%和1.55%，较前期分别上升19个基点和8个基点。
从令人不安的因素来看，公开市场营运基金不会在一个月内到期。此外，尽管资本纳税的干扰将持续到下周，但月底财政支出的增加也将形成一种对冲。资本方面没有真正的负压力，资本利率预计将保持在低位。
强劲的外国购买和“扫荡”3Y-7Y国债。本周，银行间现金债券的日均成交量为13.4万亿元，较上月下降1%(主要是由于周五交易量大幅收缩，其他交易日保持稳定)；其中，国债平均交易日3242亿元，同比增长3%；国债平均交易日5081亿元，同比下降1%。考虑到当前债券的收益率，国债收益率曲线上3Y-7Y的三个“凸起”有一个较大的下降幅度，分别为22BP、19BP和13BP，其他关键到期点均在10BP以内。
就杠杆而言，隔夜回购利率(R001)本周略有反弹，但仍低于1%，且资本仍较宽松，因此隔夜回购量仍较高。然而，考虑到没有大量的现金交易，隔夜回购仍然由“滚动”需求而不是“新”需求主导，杠杆没有明显增加。在持续时间方面，参照公共基金持有债券的高频数据，截至4月16日，整个市场的加权平均持续时间达到3.16年，高于假期前的2.64年。值得注意的是，自4月份以来，长期上涨已显示出加速迹象。
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就机构参与而言，本周我们观察到外资集中购买。就期限品种而言，①对于10Y国债，外国投资者在购买时“先动”，在交易时“跟风”，共同压低长期债券的收益率。4月20日星期一，纽约轻质原油5月交货价格下跌约300%，至每桶-37.63美元，这是历史上首次跌至负值。结果，全球风险厌恶情绪加剧。外国投资者连续购买了190015笔(一周内总共购买了67万亿元，是最大的购买订单)，并促使证券交易商在4月23日(周四)跟进他们的购买订单(一天31万亿元，一周37万亿元，是第二大购买订单)。两者共同推低了长期债券收益率，收益率曲线趋于平缓。(2)对于7Y国债，外国投资者是在“出风头”。由于7Y品种相对来说是收益率曲线上的一个“凸起”，外国投资者在一周内总共购买了200003、190013和190016元人民币，分别为27万亿、43万亿和56万亿，远远高于其他交易实体。他们自己几乎把7Y品种的产量推低了。特别是3Y券，外资交易比例已达9.93%。
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“战略思维:从“宽松”交易到“宽松效应”交易”外资回流催生“意外”热潮。上周四，国债期货在午盘交易中意外上涨，没有任何明确的增量信息，引发市场大量猜测。事后看来，“降息理论”和“风险事件理论”并不十分可靠。除了技术层面的“突破”势头之外，集中购买外资是一个“相对合理”的解释。事实上，随着海外流动性环境趋于缓和，近期确实出现了外资“系统性”回流的迹象(不仅仅是在国内债券市场买入):①全球资本流动的“风向标”，港元汇率走强，已触及强有力的外汇担保水平；(2)“亚洲新兴市场投资促进指数”连续五周反弹(该指数领先资本流动两周)；(3)陆家通连续四周实现净流入。
1外国投资一直是“催化剂”，侧重于交易逻辑的转换。我们认为，外国投资行为不具备可持续定价的能力，但往往表现为股票逻辑的“催化力量”。例如，3月中旬债券市场调整背后的根本原因是基本面的改善和货币政策的宽松步伐超出预期，但外国投资者的抛售加剧了“内在压力”。目前也是如此。外资购买推动的“扁平化”趋势只是一种“现象”。这一现象背后的逻辑值得关注。
在以前的报告中，我们对曲线形式的推导做了系统的回顾。一种经验是，在事件影响之后，交易一般会分为两个阶段:第一阶段是交易本身的“放松”，第二阶段是交易的“放松效应”。我们认为，市场目前正从第一阶段过渡到第二阶段。
第一阶段:交易“货币宽松”。当经济遭遇严重的外部冲击时，最确定的短期结果是政策将立即转向宽松，以抵消“外部冲击”的负面影响。在这一阶段，“不良预期”的来源集中在政策方面，短期利率跟随政策现实(而不是预期)向下，曲线通常会首先显示“变陡”特征。在4月初之前，这种逻辑占据主导地位。我们观察到资本利率在不断地探索，收益率曲线表现出“陡峭的牛”特征。
1然而，任何逻辑都有一个“振幅边界”。它有多陡？我们考虑这样的信号特征:①自4月中旬以来，基金价格开始呈现底部平台的特征，进一步探索的势头正在减弱；(2)与商品价格的溢价相比，债券的静态定价有些过度；(3)考虑到中期利差的中央水平向下移动，当前利差超过中央水平约90个基点，与2008年金融危机(当时中央水平高于现在)大致相同。我们倾向于认为交易的第一阶段已经过去。
1阶段2:交易“宽松效应”。在第二阶段，“不良预期”的来源将从政策方面回到基本面，即从“宽松”交易转向“宽松效应”交易:“熊平”如果宽松是有效的；如果松动无效，则“牛平”。
在之前的周期中，“熊平”情景出现的频率更高，也就是说，经济往往很快从冲击中复苏。然而，这次不能简单地使用历史经验:①艾滋病疫情的影响是“渐进的”，并先后影响了国内需求和国外需求。这种模式以前从未出现过。(2)到目前为止，还没有观察到完整的信贷扩张过程(2019年上半年只是昙花一现)，与之前的周期完全不同。
“宽松效应”主要取决于连锁证据。基于当前环境的“复杂性”，跟踪观察比经验推断更重要。由于单个月数据对疫情发生后的同比干扰太大，跟踪对象主要是环比变化。从短期来看，内部和外部需求方向周期性地偏离，这可以从商品定价的差异看出:国内定价线索、铁矿石等。明显强于全球定价的石油、铜等。
从外部来看，全球经济进入了一个类似于4月份国内二月份的“冻结期”:本周发布的4月份欧洲采购经理人指数基本上落入了“30区间”。由于外部需求的下降在之前的国内数据中没有完全公布(见“为什么出口有点强劲？”)，这种压力对数据环对环方向的拖累才刚刚开始。
从内部来看，由于2月份的“深坑”太深，供应链上的复苏势头几乎已经在供应方面释放出来，但在需求方面可能还没有结束(3月至4月最初是“旺季”)。例如，尽管线程库存的绝对水平相对较高，但利润仍在下降。
根据一些“综合”指标，如发电煤耗:进入4月后，基本上呈现“水平运行”特征，没有非常明确的方向指引；从主要大宗商品价格的叠加来看，短期方向仍是下行。下周将发布的4月份采购经理人指数将在“修正”市场预期方面发挥重要作用。
我们的主观判断是，在环比水平上，数据的改善很难超过3月份。交易逻辑转换后，短期阶段性“牛平”的概率高于“熊平”的概率，但“拉平”市场的速度将快于之前的“陡度”，操作应保持灵活性。
周杜策略:
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