●A股进入利润复苏和流动性宽松的最佳组合，驱动力转向经济复苏。
查看我们的配置上下文。(1)3月下旬，全球逐渐走出流动性危机，a股正处于业绩减记和政策对冲的角力期。我们首先推动必要的消费。(2)4月中旬，我们判断全球“风险溢价上限”得到进一步确认，优先考虑技术增长。(3)国内生产生活将于4月下旬逐步恢复。我们判断，结构性报复性消费行业将面临急剧的业绩恢复和超额回报。(4)4月底，“利润底部”确认a股进入利润回升和流动性宽松的最佳组合。目前，我们建议增加选择性消费的分配。
●有各种迹象表明，全球增长预期正在得到修复。
(一)全球疫情得到一定程度的控制，全球恢复生产和工作增加，中国疫情防控水平下降。(2)工业原材料/黄金的强势表明经济增长预期正从极度悲观中复苏；(3)全球长期和短期利率可能已经见底，债券收益率曲线变得更加陡峭，风险资产上升和避险资产疲软的组合也证实，开始交易的全球经济增长已经从悲观情绪中慢慢恢复。
●2009年恢复交易:a股见底，从反周期政策对冲反弹至经济增长修复。
(1)货币政策的边际宽松力最大。在经济增长预期复苏(长期和短期利率触底)之前，a股主要交易流动性保证金为宽松+反周期政策对冲“4万亿元”(周期领先)；(2)在经济增长预期复苏后(多头和空头利率相继触底)，a股转向反周期政策对冲。增长预期修复(可选消费领先)。
●展望20年:业绩减记和流动性宽松组合与2008年次贷危机后的组合相似，但范围和结构不同。
我们认为，本轮a股的“市场底部”与“利润底部”同步，但反向区间小于2008年底。目前，这与预计2009年2月开始的复苏相似:由经济复苏预期驱动的替代消费和由受益于“混合”财政刺激的利润率驱动的技术制造，可以实现持续的超额回报。我们认为，自4月下旬以来，全球疫情已得到控制，恢复生产和工作的步伐加快，预计增长的恢复将推动离线可选消费，繁荣和分配都将触底。戴维斯双击(乘用车/空调度/旅行)+离线技术行业的繁荣影响也即将结束。
●A股“越来越好”，配置由“免疫”向“全面修复”转变，选择性消费增加。
a股已经从“业绩减记+宽松增长”转变为“利润修复+宽松维护”。历史经验表明，这是股票市场上最友好的组合。即使外部环境变化受到干扰，也不会构成重大影响。建议从“免疫”到“全面修复”，从“性能比较优势”要求的消费/在线科技到增长驱动的可选消费/离线科技，分阶段进行配置:(1)离线科技增长(消费电子/新能源汽车/IDC)，受益于“风险溢价顶”，全球疫情逐步可控；(2)具有衰退和绝对及相对估值优势的可选消费(乘用车/空调度/休闲服务)；(3)逆向循环政策促进基础设施链扩张(建筑材料/电气设备)。
●核心假设风险。
反复的流行病控制、低于预期的经济增长以及海外的不确定性
报告正文
1
核心思想的快速传递
(1)我们判断a股已经进入利润恢复和流动性宽松的最佳组合，驱动力已经从流动性宽松转向经济复苏。回顾我们在a股反弹中的配置思路:(1)3月下旬，海外股市受流动性推动出现反弹，业绩减记尚未真正开始。由于疫情的错位，a股已经处于业绩减记和政策对冲之间的斗争之中——在“业绩减记和政策对冲之间的斗争”中，我们“建议围绕一季度报告的比较优势和行业的国内需求进行分配”，并首先引入医药/游戏/食品和饮料。(2)4月中旬，美国宣布计划分三个阶段重启经济。我们判断，全球“风险溢价上限”进一步证实了a股优先发展技术。我们在4.19“在“风险溢价上限”后增加技术”中指出，“在风险溢价大幅波动的阶段，必要消费应该享有更确定的溢价，如流动性危机时期和全球波动性下降的初始阶段。然而，本周全球疫情继续缓解，VIX指数首次跌破40%，a股风险溢价上限被逐步确认。与此同时，相对必要的技术消费的估值吸引力开始显现，科技股的升级成为首选。(3)随着4月下旬国内生产生活的逐步恢复，根据2003年中后期非典的经验，我们判断“报复性消费”的逻辑已经确立——我们在4.26“后期绩效下降，配置思路变化”中提出“当前形势(疫情稳定，黑暗时期过去)与2003年报复性消费启动的第一阶段更加相似，结构性报复性消费行业将出现绩效恢复和超额收入的陡坡。”(4)本期a股季度报告已基本披露。企业的“利润底线”证实了我们判断a股是利润回收和流动性宽松的最佳组合。我们建议增加选择性消费的分配——全球工作和生产的恢复、大宗商品的反弹以及全球债券的长期和短期利率的底部。所有这些迹象表明，尽管预防和控制这一流行病的过程可能仍然漫长，但对全球经济增长的悲观预期基本上已经触底。我们建议全面配置必要的消费/在线技术，从“免疫”到“恢复”，并在增长预期的驱动下逐步转向可选的消费/离线技术。
(2)增长预期正在得到修复:全球工作和生产的恢复有所增加，大宗商品出现反弹，债券的多头和空头利率已经触底。(1)全球疫情得到一定程度的控制。恢复劳动和恢复劳动的步伐已经加快——美国大约一半的州已经恢复劳动和恢复劳动。许多欧洲国家也进入了恢复工作和生产的状态。截至5月8日，我国24个省(市)的疫情防控水平已降至三级反应水平，5个省(市)为二级反应水平，没有一级反应水平。(2)工业原材料/黄金的强势表明经济增长预期正从极度悲观中复苏——4月中旬工业价格持续下跌/油价暴跌，表明投资者对全球经济增长仍持悲观态度。然而，自4月下旬以来，工业价格开始超过黄金价格，油价波动的反弹表明经济增长预期正在得到修复。(3)全球长期和短期利率可能已经见底，债券收益率曲线变得更加陡峭，风险资产上升和风险厌恶资产疲软的结合也证实了开始交易的全球经济增长已经从悲观情绪中慢慢恢复——我们认为宽松的金融环境是现阶段对股市的核心支撑，但货币政策宽松的时期已经过去。全球债券的长期和短期利率基本上在3月份触底或在低水平波动(美国、日本和欧洲在3月上半月推出了大规模的财政刺激)，而中国的长期和短期利率在4月份触底(中国的财政刺激政策后来宣布，规模仍不明朗)。此外，收益率曲线变陡也表明，全球增长预期正从悲观情绪中慢慢恢复。
(3)2009年恢复交易:a股见底，从反周期政策对冲反弹至经济增长复苏。2008年次贷危机后，全球金融和央行携手合作，流动性危机得到缓解，经济增长有望得到修复，2008年12月至2009年1月，全球(包括中国)长期和短期利率也相继触底。(1)货币政策的边际宽松力最大。在经济增长的预期复苏(长期和短期利率触底)之前，主要a股交易的流动性差额是宽松的+反周期政策对冲的“4万亿”(周期上升)-中国在2008年11月宣布了“4万亿”财政刺激计划，a股“V”反转，受益于“4万亿”投资(建筑材料、有色金属、电气设备)的周期上升。(2)在经济增长预期复苏后(多头和空头利率相继触底)，a股转向反周期政策对冲。增长预期的复苏(选择性消费先行)-2009年2月至4月，经济增长触底回升，选择性消费(汽车和家用电器)受益于增长预期的复苏。
(4)展望20年:业绩减记和流动性宽松组合与2008年次贷危机后的组合相似，但范围和结构不同。本轮a股收益减记规模大于2008年次贷危机。预计在“供给侧改革”理念的指引下，货币&财政刺激的力度将会有所减弱，结构将从投资导向的“四万亿元”向消费和投资混合的财政刺激转变。因此，我们认为本轮a股的“市场底部”与“利润底部”同步，但反向区间小于2008年底。随着经济增长的预期复苏，a股交易结构将类似于2009年2月开始的预期复苏:由经济复苏预期驱动的替代消费(分子末端)，而利润率驱动的技术制造业受益于“混合”财政刺激，可以获得持续的超额回报。(1)在4.21“混合金融”中，a股能否开船求剑预判:20年后，中国金融将考虑“消费/投资”，利润驱动的消费/技术制造将受益更多——417政治局会议首次提出“六个保证”，将“保护居民就业”放在首位。目前，第三产业的国内生产总值比重和就业贡献率明显高于第二产业。与2008年“4万亿”投资导向的财政刺激相比，预计20年后中国金融将考虑“消费/投资”。参照2009年美国、日本和欧洲“消费导向”财政刺激的经验，利润率将推动消费/技术制造业的净资产收益率大幅提高，并在市场反弹期间继续获得超额收入。(2)我们认为，自4月下旬以来，全球疫情已得到控制，生产和工作的恢复有所增加，增长预期的恢复将推动线下选择性消费，繁荣和分配都将触底，以满足绩效评估。戴维斯双击(乘用车/空调度/旅游)+此外，线下技术行业的繁荣影响也即将结束——当增长预期因疫情影响而悲观时，受疫情影响较小的在线必要消费和在线技术增长将受益于超额收入。然而，当增长有望复苏时，受疫情严重影响的替代消费和技术制造业将受益于“绩效复苏的弹性”。
(5) A股“越来越好”，配置由“免疫”向“全面修复”转变，选择性消费增加。a股已经进入利润修复和流动性宽松的“最佳利益组合”——4月底的第一季度报告基本披露了“利润底部”。据证实，中国国债的长期和短期利率已经基本触底。所有这些都表明a股已经从“业绩减记+宽松增持”的组合转变为“利润修复+宽松维护”的组合。历史经验表明，这是股市中最友好的组合。即使一些投资者担心外部环境的变化，也不会构成重大影响。随着“绩效比较优势”部门的估值和分配越来越不平衡，建议将分配转向“绩效修复灵活性”。4.19我们建议增加可选择消费的分配，自技术发展以来，可选择消费实现了更好的超额回报。在对流行病影响进行调整后，目前对可选消费的估值更具吸引力。我们建议增加选择性消费的分配。从“免疫”到“修复”，从所需消费/在线技术的“性能比较优势”，分阶段到增长预期驱动的可选消费/离线技术。行业配置:(1)线下技术增长(消费电子/新能源汽车/国际数据中心)，受益于“高风险溢价”和逐步可控的全球疫情；(2)具有衰退和绝对及相对估值优势的可选消费(乘用车/空调度/休闲服务)；(3)逆向循环政策促进基础设施链扩张(建筑材料/电气设备)。
2
本周的重要变化
2.1中等产业
下游需求
房地产:30个大中城市的交易数据显示，截至2020年5月7日，30个大中城市的房地产交易面积同比下降31.68%，高于上周的-32.24%。30个大中城市的房地产交易面积环比下降14.55%、19.01%和49.01%。根据国家统计局的数据，4月份100个城市的房价为15233元/平方米，环比上涨0.25%，同比上涨2.93%。
汽车:根据乘用车协会的数据，4月第四周乘用车零售额同比增长12%，较上周增长0.5%。
航空公司空:3月份，民航旅客周转量为246.06亿人公里，比2月份增加83.96亿人公里。
中游制造业
钢铁:钢铁价格本周全部下跌。螺纹钢价格指数上涨0.92%，至3658.42元/吨，冷轧价格指数上涨0.87%，至3732.93元/吨。钢铁利润总额本周下降，螺纹钢下降10.23%，至1009.00元/吨，冷轧下降0.10%，至1047.00元/吨。截至5月8日，螺纹钢期货收于每吨3452元，较上周上涨4.86%。钢铁网数据显示，4月下旬，重点钢铁企业的日均粗钢产量为201.2万吨，较4月中旬增长3.10%。
水泥:本周，全国水泥市场价格持续上涨，环比上涨0.7%。全国平均水泥价格为42.5元，较上周上涨0.74%，至434.00元/吨。其中，华东地区平均价格较上周上涨0.60%，至480.00元/吨，中南地区平均价格上涨0.87%，至483.33元/吨，华北地区平均价格保持在427.00元/吨。
化学工业:本周，化学产品的价格稳步上升，而价格差异同样上升和下降。国产尿素下跌2.94%，至1605.71元/吨，轻碱(华东)下跌2.38%，至1259.29元/吨，聚氯乙烯(乙炔法)上涨2.94%，至5507.14元/吨，聚酯长丝(POY)上涨7.65%，至5338.57元/吨，丁苯橡胶上涨11.41%，至8021.43元/吨，纯MDI下跌1.86%，至1288.57元/吨国际化工价格方面，国际乙烯上涨12.49%，至392.43美元/吨，国际纯苯稳定在731.50美元/吨，国际尿素下跌2.72%，至204.29美元/吨。
发电量:3月份发电量为5535.10亿千瓦时，同比下降3.03%，比2019年12月下降8.60%。
上游资源
煤炭和铁矿石:本周，铁矿石价格下跌，铁矿石库存下跌，煤炭价格下跌，煤炭库存大幅下跌。国内铁矿石均价下跌1.73%，至745.58元/吨，太原古交车板含税价格较上周下跌0.74%，至1350.00元/吨，秦皇岛山西混合优变现5500元/吨价格本周下跌1.47%，至464.25元/吨。就库存而言，秦皇岛煤炭库存本周下跌12.99%，至469万吨，而港口铁矿石库存下跌1.83%，至1.11889亿吨。
国际商品:WTI本周上涨11.40%，至24.83美元/桶，布伦特原油上涨10.75%，至29.46美元/桶，LME金属价格指数稳定在2862.40，商品CRB指数本周上涨4.23%，至122.49。BDI指数本周下跌19.06%，至514.00点。
2.2股票市场的特征
股市涨跌:上海综合指数本周上涨1.23%，食品和饮料(3.98%)、电信(3.83%)和电脑(3.82%)位列三大行业涨幅。后三项分别是运输(跌1.01%)、银行业(跌0.59%)和房地产(跌0.20%)。
动态估值:a股的总市盈率(TTM)从上周的18.29倍升至本周的18.59倍，而市盈率(伦敦)从上周的1.59倍升至本周的1.62倍。不包括金融服务类股(TTM)的a股从上周的33.41倍升至本周的34.19倍，而股票型股(伦敦)从上周的2.14倍升至本周的2.19倍。创业板(TTM)从上周的150.85倍上涨至本周的153.40倍，创业板(伦敦)从上周的4.37倍上涨至本周的4.51倍。中小板市盈率(TTM)从上周的51.63倍升至本周的52.80倍，市盈率(伦敦)从上周的2.79倍升至本周的2.86倍。剔除18/19年度报告中商誉受损的公司，TTM创业板的市盈率从上周的67.69倍升至本周的69.60倍，而伦敦证交所的市盈率从上周的5.10倍升至本周的5.26倍。中小板市盈率(TTM)从上周的37.28倍升至本周的38.15倍，市盈率(低频)从上周的2.90倍升至本周的2.98倍。a股总市值较上周上涨1.67%。不包括金融服务的a股总市值较上周上涨2.41%。相对于定期上市公司，必要消费的相对概率从上周的2.62倍增加到本周的2.66倍。创业板与沪深300的相对市盈率(TTM)从上周的12.45倍升至本周的12.56倍。创业板相对于沪深300指数的相对市盈率从上周的3.26倍升至本周的3.33倍。剔除18/19年度报告中商誉受损的公司，创业板市场相对于沪深300的市盈率(TTM)从上周的6.11倍升至本周的6.24倍。创业板相对于沪深300指数的相对市盈率从上周的3.99倍升至本周的4.08倍。股票风险溢价从上周的0.46%降至本周的0.30%，股市收益率从上周的2.99%降至本周的2.93%。
基金规模:本周发行了29.03亿股新股票和混合基金，上周为136.81亿股。本周，该基金累计市场份额增加了485.3亿股。
保证金余额:截至5月7日周四，保证金余额为1062.38亿英镑，较上周增长1.86%。
限售股解禁:本周解禁255.21亿股，预计下周解禁745.02亿股。
规模和规模的缩减:本周，a股的整体规模和规模净减48.27亿元。本周降幅最大的行业是房地产(21.03亿英镑)、电气设备(6.91亿英镑)和电脑(5.87亿英镑)。本周涨幅最大的行业是银行(4800万英镑)、媒体(2600万英镑)和钢铁(2600万英镑)。
资本北上:本周陆家通实现净利润28.57亿元，上周为49.75亿元。
AH溢价指数:本周A/H溢价指数升至127.01，上周A/H溢价指数为125.56。
2.3流动性
截至2020年5月8日，R007本周下跌0.57个基点，至1.57%，SHIB0R隔夜利率上升6.40个基点，至0.94%。长江三角洲和珠江三角洲地区的直接利率本周均有所下降，长江三角洲地区下降6.00个基点至2.40%，珠江三角洲地区下降9.00个基点至2.41%。本周，长期息差上升1.57个基点，至1.41%。信贷息差上升4.04个基点，至1.10%。
2.4海外
美国:周一公布的3月份耐用品新订单为2373.13亿美元，低于此前的2425.19亿美元。周一公布的3月份制造业新订单为4771.43亿美元，高于此前的4658.31亿美元。周二，4月份非制造业采购经理人指数为41.80，低于此前的52.50。周三，澳大利亚民主党4月份的就业率环比下降15.65%，低于此前的-0.11%的水平；周五，4月份的失业率为14.70%，高于此前的4.40%。周五，4月份新增非农就业岗位为-2050万个，低于此前的-87万个。
欧元区:周一，欧元区4月制造业采购经理人指数为33.40，低于此前的44.50。周二，欧元区3月份生产者价格指数同比下降2.80%，低于此前的-1.40%的水平；周三，欧元区4月份服务业生产者价格指数为12.00，低于此前的26.40。周三，欧元区4月份综合生产者价格指数为13.60，低于此前的29.70。
日本:周五公布的4月服务业采购经理人指数为21.50，低于此前的33.80。
本周海外股市:S&P 500股市上涨3.50%，至2929.80点。伦敦富时指数上涨3.00%，至5935.98点。德国DAX指数上涨0.39%，至10904.48点。日经225指数上涨2.85%，至20179.09点。恒生指数下跌1.68%，至24230.17点。
2.5宏观
4月财新采购经理人指数:财新制造业采购经理人指数为49.40，较3月的50.10下降1.4个百分点，较3月的扩张趋势有所下降。
外汇储备:4月份中国外汇储备3094.59亿美元，比上个月连续第一个月增加308.26亿美元。
贸易账户:4月份出口同比增长3.50%(以美元计)，高于此前的-6.60%的水平；4月份进口同比下降14.20%(以美元计)，低于此前的-1.00%。
3
下周将发布的数据列表
下周的亮点:4月份中国的社会融资规模；中国将于4月增加贷款。
5月11日星期一:目前没有重要数据
5月12日，星期二:中国4月份的消费物价指数同比上涨；4月份生产者价格指数与去年同期相比；4月份美国消费物价指数与去年同期相比；英国第一季度国内生产总值与去年同期相比；
5月13日星期三:中国4月份的M0、M1和M2与去年同期持平。4月中国社会融资规模；中国4月份新增贷款；美国4月份生产者价格指数与去年同期相比，核心生产者价格指数与去年同期相比。
5月14日星期四:目前没有重要数据
5月15日星期五:与去年同期相比，4月份中国工业增加值；美国4月份零售额与4月份相比。