资料来源:国泰君安证券
曾经风靡全国的《舌尖上的中国》第一集的主题是“大自然的礼物”。在节目中，我们可以清晰地感受到中华民族对食物“新鲜度”的依恋。
因此，当冷冻食品进入中国时，消费者长期被贴上“不够新鲜”和“没有时间做饭”的标签就不足为奇了。
但事实上，随着先进的速冻技术和发达的冷链物流，冷冻食品早已成为日本和美国的热门食品类别之一。
日本国民是最受欢迎的
冷冻食品(2019)投票
图片来源:丰和日本留学，国泰君安证券研究
然而，在当前的疫情下，速冻鱼丸、速冻鱼豆腐、速冻水饺、速冻手提饼等食品因其“超长待机”的特点而成功地从市场中脱颖而出，在超市的名单中占据一席之地。
根据电子商务大数据服务机构ECdataway的数据，今年1月24日至2月20日，天猫平台上的海鲜丸子总销售额同比增长1675%，水饺和炖菜总销售额同比增长78%，速食火锅总销售额同比增长144%，肉制品总销售额同比增长264%。
事实上，嗅觉敏锐的资本市场长期以来一直青睐国内速冻食品行业的少数上市公司。
如“安晶食品”和“三全食品”，一路稳步创出新高，即使在今年不利的市场环境下也表现良好。
来源:风
那么，从火锅配角到商店明星，冷冻食品能颠覆中国人的饮食习惯吗？从发达国家的消费经验和路径来看，国内冷冻食品的发展有多大？
国泰君安餐饮团队早些时候发布的冷冻食品行业深度报告将我们带入了这个利基市场，但这一市场越来越重要。
01
从《火锅》中的配角到《飞翔的生活》
新鲜食物是中国人定义美味食物的一个非常重要的部分。谈到速冻食品，许多国内消费者仍然停留在“陈旧和不健康”的认知。
也正因为如此，2017年中国人均冷冻食品消费量仅为10公斤，美国为80公斤，欧洲为40公斤，日本为20公斤。
然而，事实上，我们在超市购买的冷冻食品并不直接将常温食品扔进冰箱中储存的食品(例如家庭版的冷冻饺子)，而是通过特殊的速冻过程，将新鲜食品快速冷却到零下35度左右，然后在零下18度左右冷藏，并通过冷链物流进入市场。
由于速冻过程中冷却速度快，食物内部形成的冰晶非常小，因此不仅不会破坏食物细胞，还能最大限度地保持食物原有的味道和风味。
更重要的是，细菌不能在低温环境中繁殖，消费者实际上更健康、更安全。
冷冻技术最早出现在美国，但是是我们的邻国日本推动了它的发展。
在日本超市，你可以买到各种冷冻土豆馅饼、中国蒸饺、冷冻水果和海鲜产品。
然而，在过去很长一段时间里，由于受到不公正的对待，冷冻食品在中国的发展一直相对缓慢。直到各种火锅连锁店的诞生，他们才迎来了不同的飞速发展的生活。
2000年后，以夏布夏布和海底捞为代表的火锅连锁店迅速占领了主要城市的街道和小巷，并在年轻人的外国食品市场上大肆收获。
▼以火锅为代表的中国餐饮市场发展迅速。
资料来源:国泰君安证券研究海底捞公告
除了快速发展的火锅店，还有它的供应链兄弟——冷冻食品和火锅调料。
*在《沸腾的海底捞及其产业链帝国》中，我们曾经对海底捞的供应链企业——怡海国际、竖亥集团和安晶食品进行了全景分析。
▼火锅作为高度标准化餐饮
增长率比其他中国餐馆快。
资料来源:国泰君安证券研究海底捞公告
在海底捞建立了极其成功的供应链体系后，许多新的快餐连锁店都加入了集中采购的行列——西贝莜麦面、九毛九、永和王...所有这些餐饮企业都在加速上游食品供应商的大规模发展。
▼下游餐饮业的规模和标准化
驱动上游供应链模式
资料来源:国泰君安证券研究
我们认为，餐饮行业的连锁化和标准化趋势预计将导致上游模式中几家大型供应商公司的出现。速冻行业将成为最有利的子行业之一。
02
冷冻食品
附加值低的行业
速冻企业并非没有硬伤。
截至2019年，中国速冻市场的规模为1467亿元。在过去的六年里，该行业的年复合增长率一直是10%，但这种模式仍然是分散的。
▼速冻食品市场巨大
资料来源:国泰君安证券研究公司欧洲监测数据库
在2C端，行业CR3的集中度仅为31%。其中，2018年，三家全食食品巩固了其行业领先地位，占市场销售额的15%，而万佳食品和通用磨坊的子公司湾仔码头占8%。
▼冷冻食品的市场集中度是分散的
资料来源:国泰君安证券研究公司欧洲监测数据库
事实上，2B这边的情况比较分散，尤其是长尾小b客户非常分散，而且更多的是被区域性的作坊和企业所覆盖。尽管安吉凭借其特殊的速冻火锅配料稳步提高了在该行业的份额，但该行业的集中度仍需提高。
如果把火锅产业链的上游企业(安靖食品)、中间运输企业(顺丰控股)和下游餐饮企业(海底捞)进行比较，就会发现速冻行业的一个明显特点——行业附加值低，这是投资者一直批评的。
1.速冻行业的净资产收益率不如下游餐饮企业。
凭借更好的管理水平，安靖和和顺的净资产收益率均达到两位数，但下游海底捕捞的净资产收益率却翻了一倍多，达到34%，表明下游餐饮企业盈利能力更强。
净资产收益率差距的来源之一是净利率水平的差异。从净利率水平来看，海底捞的净利率水平明显高于顺丰和安靖，这是因为下游连锁餐饮企业的品牌溢价较高。
▼下游餐饮企业的净利率较高
资料来源:国泰君安证券研究公司年报
2.速冻行业是典型的重资产行业:低资产周转率和高经营杠杆。
产业链中上游的扩张更多地取决于资产负债表的扩张。需要更高的运营杠杆，必须保持更高的资产和负债水平。然而，下游餐饮企业有更好的现金流结构和更灵活的资产负债表扩张。
▼海底捞、顺丰、安靖
所有公司的资产周转率都很高。
资料来源:国泰君安证券研究公司年报
▼中上游难以扩展。
因此，资产负债率水平相对较高。
资料来源:国泰君安证券研究公司年报
因此，与下游餐饮相比，冷冻食品行业要做大做强，重点应该放在规模扩张、运营效率和成本控制上。
03
三全PK安晶
谁是速冻之王？
那么，就这几点而言，哪个冷冻食品企业做得更好？
接下来，我们将分析不同风格的速冻食品，在C端采用高渗透性的三全，在B端采用高渗透性的安靖。
▼三拳和安靖的不同打法
资料来源:国泰君安证券研究
1.产品方面:虽然主要产品不同，但它们都渗透到彼此的领域。
三种全食品，米粉的领导者，从速冻产品开始，如汤圆、饺子、粽子和面条。
2018年，三全的饺子、水饺和面条分别占主营业务收入的29%、35%和31%，占主营业务总收入的95%。
与此同时，三全正在积极拓展快速增长的新渠道，如B面餐饮和便利店，以分销短期和保鲜食品。
▼三个完整的范畴在C端和B端逐渐丰富
资料来源:国泰君安证券研究公司年报
2019年12月18日，三全宣布与日本便利店巨头711联手为其提供新鲜食品，进一步打开了B端和C端之间的快速通道。
然而，另一方面，速冻火锅食品的领导者安晶也一直在不断推出在线米粉产品。
ψ安晶范畴在C端和B端逐渐丰富
资料来源:国泰君安证券研究公司年报
2018年，在安靖的产品结构中，速冻火锅产品占64.9%，速冻面米产品占25.8%，速冻菜品占9.3%。
在火锅配料的研发方面，公司顺应了行业高端配料的趋势，引入“尊重药丸”和“三大药丸”进行差异化竞争。
2.财务指标:三全毛利率高，安靖净利润高。
总体而言，三泉的毛利率稳步上升，2018年达到35.5%，相比之下，安靖的毛利率略低，稳定在26%左右。
这背后的主要原因是，终端用户可以获得更大的销售溢价，而终端用户更注重性价比。
▼面临2C的三家公司毛利率水平相对较高。
资料来源:国泰君安证券研究公司年报
由▼ 2B业务主导的安靖净利率相对较高。
资料来源:国泰君安证券研究公司年报
然而，与安靖相比，三泉的净利率相对较低，主要是因为渠道2C的市场成本相对较高(新产品入场费、合同费、促销广告费等)。)，导致零售市场的净利润水平相对较低。
▼三全广告费用占销售费用的比例很大
资料来源:国泰君安证券研究公司年报
▼安靖的广告费用占销售费用的一小部分。
资料来源:国泰君安证券研究公司年报
3.成本控制和运营效率:油井安装更加严格。
原材料占安靖库存能力的34.5%，但仅占总库存结构的17.2%。由此可见，安靖对原材料的成本管理更加严格，囤积低价原材料以防止价格上涨。
另一方面，商品库存占总库存结构的25.7%，远高于安靖总库存结构的12.5%。可以看出，安靖的经营效率和库存周转率较好。
▼油井安装成本管理更严格
原材料占库存的比例更高。
资料来源:国泰君安证券研究公司年报
4.渠道拓展:三者都更加完美。
安吉的优势区域是福建、华东和华南，其中华东占总收入的一半以上，2013年占68%。然而，随着安靖国有化进程的推进，近年来华东地区的收入比例有所下降，预计未来华东以外的地区的收入比例将逐渐增加。
三全的大本营在河南，早些时候在全国范围内的2C频道中，它的市场扩张在全国是相对平均的。长江以北地区的比重略高于长江以南地区，收入比重在过去两年有所增加。
▼安井正逐步从华东向其他地区推进
资料来源:国泰君安证券研究公司年报
▼三全市场布局相对完善。
资料来源:国泰君安证券研究公司年报
04
高端需求爆炸
打开行业窗口奖励期
事实上，早在疫情爆发前，中国新一代消费者对冷冻食品的接受度就越来越高。然而，餐饮连锁的快速发展和家用烤箱普及率的不断提高，无疑给整个冷冻食品行业带来了新的变数。
主要速冻食品制造商已经看到了机会。
例如，安靖的“餐饮分销渠道为主，商贸超电子商务渠道为辅”的渠道战略组合模式，帮助其在激烈的行业竞争中赶上了三全等行业巨头，并错失良机。
三全、密西西比州等公司也相继推出速冻蛋挞、油条、馅饼等新产品，进一步扩大市场份额。
值得注意的是，刺激国内消费的国家政策、单一经济、冷链物流和外卖平台都给冰冻行业带来了前所未有的红利。
对于整个速冻行业来说，现在可能是做出牺牲的时候了——“在中国，所有的食品都值得重新使用速冻技术。”
也许在不久的将来，我们可以看到一个类似日本的速冻食品展，并为我们最喜欢的食物投下神圣的一票。