作者:秦婷婷、周晓(高级研究员)，数据支持:洞察数据研究所
4月29日，“农福山之春”向香港交易所正式提交招股说明书，募集资金约10亿美元。
这本书没有什么错，但是当我们深入研究招股说明书时，我们发现里面充满了企业家的计算。
根据招股说明书，该公司今年4月获得了96亿元的意外股息(高于整个融资规模)。2017年至2019年，农富山泉的利润分别为33.86亿元、36.12亿元和49.54亿元，三年内实现利润119.52亿元。可以说，公司三年的利润将被直接分配出去。在这背后，农夫山泉甚至向银行借了10亿元，以缓解股息导致的现金流恶化。
这也许会让人深思:农夫山泉，一条“借箭的草船”，是不是打算在强光下割韭菜？
事实上，从2008年到2018年，农富山泉在上市方面得到了证监会的指导。在此期间，该公司否认任何关于上市的猜测。为什么这家私营企业几十年来一直声称自己“富有且任性，但没有在市场上上市”，一夜之间就大开眼界了？你为什么选择现在上市？
“上市是顶峰”，小米仍然控制着许多人的口袋。两年后，小米仍在等待上市。小米向投资者展示了资本市场的残酷，而农夫山泉是否想上市和“收获韭菜”仍需要仔细考虑。
本文通过对收入、成本、费用三个方面的深入分析，看农民山泉到底“甜不甜”，到底是怎么算的？
计算1:在利润释放期，SKU在探索中取得了新的增长。
首先，让我们来看看这只千年老狐狸是如何装扮他的收入的。当然，在拆分收入之前，我们应该首先推广利润释放的概念。
利润释放期是指企业发展的一个阶段。在这个阶段，收入随着发展而逐渐增加，成本和费用是刚性的，而不是随着发展而增加，规模效应逐渐形成，边际成本降低甚至达到最低，形成较大的利润空，使公司获得更多的利益。
农夫山泉的利润释放有其自身的逻辑特征，这取决于产能释放和销量增长在不同阶段的形成空。
农夫山泉的容量释放并不像一条直线在你脑海中上升。如下图所示，贵州武陵山开发后第三年的产能仅为6.35亿吨。两年后，产能将增长1.4倍，2019年达到15.23亿吨。
这就像毛竹的生长。种子在前三年没有生长。第四年，他们进入了一个繁荣时期，一下子长到了5米多。这种增长路径或生产能力释放规律是一个“阶梯”形状，具有一阶和一阶跳跃增长。
根据农夫山泉的产能释放规律和销量增长规律，我们认为公司的总体发展模式如下。
从上图可以看出，橙色线代表了农夫山泉的生产能力。每当一个新的水源基地开发出来，整个集团的生产能力就会猛增。淡黄色线代表销量，销量将随着需求的增加而增加，短期内不会激增。
在时间轴上，两者的高度并不总是相同的，从而导致0+之间的不同利润，如发展中的白三角和蓝三角。
图中的白色三角形是一个盈利区域。在这一领域，销量正处于缓慢增长阶段。然而，由于新矿山的开发，生产能力逐步爆炸，形成了一个白三角。
在这一阶段，“新矿山”的开发需要大量的劳动力和设备费用，而此时的销售量已经跟不上成本的增长率，从而使该地区处于一个利润减少的时期。就像一家刚刚开发出游戏的游戏公司一样，这种研发需要资金，宣传需要资金，但在它能赚钱之前，它会先损失很多。
图中的蓝色三角形是利润释放区。在这方面，生产能力将保持相对稳定的水平，在这一阶段，折旧和摊销不会跳。销售量的增长超过了生产能力成本的增长，逐渐形成规模效应，降低了边际成本。
新水源基地的开发有“前人种树，后人乘凉”的意图。
与游戏开发类似，早期的“花钱”业务已经发生，摊销成本已经稳定，人民币玩家对氪星黄金非常着迷，现阶段收入正在快速上升。
农夫山泉现阶段就是这样。
根据农夫山泉招股说明书，2017年至2019年，农夫山泉实现营业收入174.91亿元、204.75亿元和240.21亿元，净利润分别为19.4%、17.6%和20.6%。
2019年，农夫山泉净利润达到49.57亿元，同比增长37.2%。与去年6.7%的同比增长率相比，我们可以看到农福山春天现在处于蓝三角地区，处于利润释放的高峰期。在上市的这个时候，收入表现正在迅速增长，而且估值将会更高。
农夫山泉在收入上的“装扮”不仅体现在收入的变化上，而且在收入结构上也有新的尝试。
农夫山泉一直注重多品牌战略。除了延续经典品牌的内涵，农夫山泉还不断探索SKU。根据消费者的需求，开发了茶饮料、果汁饮料、咖啡饮料等饮料，并不断寻求新的方式来保持品牌的青春和活力。
农夫山泉勾画了一幅值得向往的品牌蓝图。经过几年的经营，这些新品牌取得了一定的利润，但一些数据也显示了新品牌持续盈利的问题。
与经典品牌农夫山泉矿泉水的市场份额相比，新品牌果汁饮料的市场份额为15%，茶饮料的市场份额仅为9%。此外，饮料生产线的利用率在过去两年有所下降。这个“多品牌”的故事到底是怎样的，我们只能等到农夫山泉之后。
就收入而言，该企业正处于利润释放周期，SKU勘探公司已经有了下降信号，而且上市保持老狐狸光明正大的可能性仍然很高。此时上市，售价更高。
计算2:随着聚酯价格下降，产能利用率增加
看看“小心机器”的收入，让我们也看看农富山春天的成本计算。
首先要考虑的是农夫山泉的“长期问题”:成本受宠物价格的影响很大。那么，什么是宠物？
农夫山泉的主要原料是用来生产瓶子的聚酯。聚酯材料的供应属于上游链。聚酯材料是不可替代的材料，制造商几乎没有讨价还价的能力。此外，2017年至2019年，聚酯材料分别占销售成本的29%、31.9%和31.6%，是销售成本的最大组成部分。
因此，聚酯价格的变化将导致瓶子价格的波动，这将进一步影响成本和成本收入比。从图4中，我们可以看到2014年至2019年农夫山泉购买聚酯的价格变化。
从2017年到2019年，宠物价格将先升后降。从各种成本与收入的比率可以看出，当聚酯价格上涨时，成本比率增加，反之亦然。就像一个人的影子一样，人的方向变了，影子的方向也变了。
2017年，原材料占收入的18.9%，其中瓶子占12.9%；
2018年，瓶子价格上涨，收入比率上升至14.9%。
2019年，瓶子价格下降，收入比率也降至14.1%。
一瓶水要60美分，而一瓶要将近10美分。有人开玩笑说:农夫山泉不是大自然的搬运工，而是塑料瓶的搬运工。
聚对苯二甲酸乙二醇酯的价格直接影响成本，进而影响农富山泉的毛利率。从图中可以清楚地看到，2017年和2019年，当价格较低时，毛利率在55%以上，而2018年，当价格最高时，毛利率下降了2.8%
一瓶水在宠物价格低的时候可以赚到0.336元，在宠物价格高的时候可以赚到0.312元。一瓶的差价是2美分，100瓶是2美元，10000瓶是200美元...根据公司2019年的收入规模，整体价差将贡献约5亿元利润，占总净利润的10%。
2019年，石油价格的下跌引发了宠物价格的下跌，给农夫山泉带来了巨大的利益。此外，农夫山泉所处的周期可能具有成本规模效应。在双重效应下，“助”农福山泉在成本上取得“佳绩”。
此外，受新一轮疫情影响，今年原油价格持续下跌，一度跌至-37.63美元/桶，引发“中国银行原油宝藏”事件。如此低的油价必然会导致石油副产品聚酯的价格下跌。
聚酯占总成本的31.6%(19年)。价格下降会导致成本下降多少？据信，此时的农夫山泉想拿太一真人的“无量干坤包”来储存货物。
其次，我们也发现了一些关于其生产成本的小想法。
随着生产能力的发展周期，生产边际增加，生产规模效应初步形成。这时，生产能力的增加也提高了生产能力的利用率。
农夫山泉有137条矿泉水线路、饮料线路和10条新鲜水果线路。果汁对收入的贡献不到10%，新鲜水果系列相对较少，因此即使产能利用率低，当前的影响也是有限的。主要部分仍在矿泉水管道中。
从图中可以看出，从2017年到2019年，矿泉水分别占57.9%、57.5%和59.7%。
2017年至2019年，矿泉水产能利用率分别为46%、49%和51%。从2017年到2019年，农夫山泉矿泉水一直在稳步增长。生产能力的高利用率代表了一个良好的基础，并且采购的设备得到充分利用，这使得以前投入的生产成本相对较小。
所以也许很多人会问？是否有可能继续提高容量利用率？产能利用率是产出与产能的比率。要增加该比率，要么增加输出扩展的分子，要么减少容量减少的分母。
我们无法证实农福山泉是否会在现有基础上进行技术创新以增加产量，但农福山泉是否会因为利用率的提高而放弃现有的基地和生产线？
就像猴子咬掉东西一样，猴子会为了多一个玉米而放弃他们的大西瓜吗？此外，该公司已在其招股说明书中明确表示，它将进一步扩大其生产能力的战略。然后在公司扩大生产能力后，生产能力的利用率不能长时间提高。
在这种情况下，农夫山泉现在处于低边际成本阶段。再往后，石油价格不会持续下跌，聚酯也可能上涨，成本会随着价格而变化。此外，该公司可能会扩大其生产能力以后，生产成本将飙升到另一个高度，如爬楼梯。
计算3:销售费用可能很难大幅下降空
就收入和成本而言，老狐狸农夫山泉已经穿上了华丽的衣服。他们计划如何优化成本？
可见，农夫山泉的销售费用包括物流仓储费用、广告促销费用、人员费用、折旧摊销费用及其他费用。
从2017年到2018年，销售费用分别占总收入的27.9%、25.5%和24.2%。在过去三年里，总销售费用的比例一直在下降。
在图11中，我们可以看到广告和促销、员工成本、折旧和摊销的比例在不断下降，主要费用仍然花在水运上。水运怎么会这么贵？这取决于产品特性和分销模式。
饮料产品非常重。一瓶普通的农夫山泉矿泉水净含量为550毫升。我们按照0.5公斤来计算。一辆重型卡车可以装载14吨，也就是28000瓶矿泉水。
根据招股说明书，按每吨1072元的出厂价计算，一辆重型卡车运输的矿泉水总价值只有15000元(1072 X 14)。还可以看出，饮料的单价很低。
那么，如果公司想获得规模效益，就只能通过营销渠道最大限度地占领市场。然而，运费不能随货物价格下降。对于农夫山泉来说，高昂的运输物流成本真是“令人难以呼吸”。
2017年至2019年期间，农富山泉的运水费用从13.4%下降到10.5%，此后是否有可能继续降低该费用？
我们可以看看伊利的销售费用，它也在饮料行业。从图中可以看出，成本结构属于“大规模广告营销”类型。这种成本结构是由于市场的双头垄断。
就运输成本而言，2012019年的收入比例分别为5.6%、5.6%和5.2%。可以发现，伊犁的运输成本低于农夫山泉。伊利的生产是一种相对集中的生产模式，销售范围遍及全国。这样，伊利更有可能形成规模效应。
由于其水源基础和产品特点，农福山泉水的生产相对分散，产品销售范围大多在生产现场附近。农夫山泉，由于这样的特点，很难在空之间继续降低运输成本。
然而，如果农夫山泉跨地区销售，饮料很重，而且农夫山泉的单价很低，那么水运成本可能会增加。
茅台也比较重，可以看出运输成本很低，2019年只占0.3%。这是因为茅台有三大经济特征:生产高度集中，可以跨地区销售，更重要的是，茅台的单价非常高。
茅台的单价使得它对运输成本的变化不敏感。一瓶茅台的出厂价是969元，运输费是2.907元。即使运输成本上升到6元，其比例仍然很低。然而，运输成本的增加可能抑制了农夫山泉的发展。
按照茅台的逻辑，农夫山泉的产品能通过提价解决这个问题吗？答案是否定的。饮料产品是标准产品。在每个人的心目中，农夫山泉每瓶2元。如果涨到5元，每个人都很难接受。
因此，很难通过提高一瓶水的价格来弥补运输成本。盲目提价将失去已经占据的市场份额，只不过是为竞争对手制造婚纱而已。因此，农夫山泉的运输成本不会通过提价来解决。
农夫山泉矿泉水零售额位居行业第一，市场份额为37%。在这种规模下，农富山泉将在2019年把公司的仓储物流业务削减至其收入的10.5%。农夫山泉还会有多少进步？
我们可以参考京东运输成本的变化。京东的GMV从2016年第一季度的1786亿元增加到2019年第四季度的6170亿元，而其运输成本从8.3%下降到6.4%。京东的GMV增长如此之快，以至于它可以支付部分成本。
此外，JD.com主要销售电子产品，单位价格高，在全国范围内销售，这使得边际成本较低。但其运输成本仍为6.4%。
农夫山泉矿泉水市场已经是行业第一，通过规模效应覆盖了部分成本，2019年将降至10.5%。然而，其自身的产品特性使得降低这部分成本非常困难。
农夫山泉的费用也反映了企业在寻找上市时间的“用心良苦”。未来的预期下降和改善是非常有限的。
摘要
利润释放周期和宠物价格的下降“帮助”农夫山泉找到了一个“亮点”。什么时候才能上市？然而，企业发展后的利润释放，SKU的探索之旅，不可控的成本因素和难以降低的成本都值得我们考虑:现在是农福山春天上市的好时机，也是投资的好时机吗？
换句话说，农夫山泉的收入正处于一个高增长期，也就是说，它的业绩正处于一个释放期。
成本受益于运行在低价格范围的聚酯和更高的产能利用率，暂时停留在边际低成本时期。
就费用而言，尤其是运输费用，可以进行的优化已经过优化。持续改进就像难度从60分增加到98分一样。后续空非常有限。
那么，企业家来自哪里？白莲华？他们都是一千岁的老狐狸。总之，那些买了但没有卖的人充满了高光泽的融资。