本文来自Dots机构投资者社区。作者:曹艳，Dots机构投资者团体成员，银石投资基金经理，被授权出版该书。
每个投资者都非常希望能够购买像茅台这样的成长型股票，那么这些历史上的多头成长型股票是什么呢？他们的特点是什么？他们做对了什么？市场波动时会怎么想？什么事件让投资者摇摆不定？是什么让投资者重拾信心？从今天开始，我希望开始分析国内外著名的成长型股票，从中找出它们的共同特征。
在过去的几天里，茅台从2003年到2018年的报告进行了审查。如果我们恢复我们的权利，从茅台上市时的25元到现在的7026元，增加了大约300倍，也就是说，如果我们在2003年投资10000元购买茅台，现在将有300万元。如此高的增幅背后并非一帆风顺，而是巨大的波动。茅台在历史上曾两次下跌超过50%，两次下跌超过30%。研究下跌期间发生的事情以及当时每个人的想法将有助于我们理解茅台和一只典型的成长型股票是如何投资的。
2002008:奠定品牌基础，五年快速增长
自2002年上市至2003年10月，茅台基本上没有出现月度下跌。2003年以前，茅台的零售价格和出厂价没有超过五粮液，茅台的价格一直跟随五粮液上涨，但随着五粮液价格的上涨，五粮液的终端销量仍然下降，而茅台的终端零售价格涨幅快于出厂价，量价并升。最后，在2003年，茅台的价格上涨了超过五粮液，成为白酒的领头羊。
茅台和五粮液，一个是酱香，另一个是浓香。从白酒酿造的角度来看，酱香型白酒确实有助于白酒品牌的建立，因为酱香型白酒是混合蒸馏酒，茅台的出酒率在88%-90%之间。在酿造过程中，包括端午节制曲、制曲发酵和重阳制酒，需要9次蒸煮、8次发酵和7次取酒，生产周期为一年，跨越春、夏、秋、冬四季。煮了很多次的酒都有自己的风格。经过5年的储存，不同的酒按照不同的比例混合。因此，茅台只有一个品牌。除了茅台王子酒和迎宾酒之外，90%的酒来自贵州茅台和茅台。对消费者来说，单一品牌和集中价格更有利于塑造消费者心目中的品牌形象。
然而，浓香型白酒是不同的。浓香型白酒单独蒸馏，单独蒸馏一次。以五粮液和泸州老窖为代表的浓香型白酒的酿造周期也是一年，出酒率约为10%。剩下的90%酒在哪里？如果不能倒出，它将成为五粮液和泸州老窖的各种中低端系列酒。但这种多而杂的品牌和分散定价，容易影响消费者眼中的品牌形象。
2003年，五粮液引领高端白酒涨价。出乎意料的是，五粮液的涨价幅度下降了。随后茅台的价格上涨，码头的零售价格比出厂价高。因此，茅台的管理层和经销商都明白，茅台在消费者眼中的地位和定价能力超出了五粮液。越来越多的经销商开始竞争生产茅台，茅台是盈利的，不急于销售，这反过来扩大了茅台的销售，进一步占领了消费者的头脑。
2008-2011年:经济衰退中的三年快速增长
这一增长从2003年上升到2008年的全球金融危机，加上酒类消费税的影响。茅台的股价从2008年1月的230英镑跌至11月的90英镑左右，跌幅超过50%。然而，即使在这种背景下，茅台2007年的零售价格与出厂价之间的差价仍比2006年的110元高出260元，而2008年的差价达到261元。2008年，53度茅台的销量下降了12.5%，但收入仍增长了14%，净利润增长了34%。
除了股价下跌之外，从2008年到2009年，分析师们仍然坚信茅台的长期价值为0+，因为茅台强劲的批发价和零售价给了分析师们长期的信心。茅台的核心在于品牌带来的定价权。只要这种定价权仍然存在，随着人们收入的增长，茅台就可以不断提高价格和销量。
从2012年到2014年，禁止“三大众消费”加增塑剂使得高端白酒跌入谷底，但茅台做出了正确的决定。
然而，茅台真正的挑战不是2008年，而是2012 -2013年，这轮茅台下跌了70%。2012年，禁止“三公司消费”和“增塑剂”的催化作用，打击了以“三公司消费”为主的高端白酒消费结构。当时，三家公司消费+企业消费至少占茅台销量的90%，茅台的业绩开始持续低于预期。从2012年初开始，茅台的零售价格和批发价开始从最高的2300元和1900元下降。
2012年，茅台的业绩开始低于预期，应收账款增长35%，净利润增长42.6%。应收垫款总额较第一季减少17亿元，至40.5亿元。这一业绩明显低于市场预期的50%-60%的净利润增长。在外部需求大幅减弱的情况下，茅台选择了控制数量、支持零售价格和批量价格，同时清理渠道库存。此时，茅台已经悄然启动了自己的直营店计划，2013年上半年有31家自营店开业，公司预计全年将有60家店铺开业。
2012年9月，茅台提高了出厂价。2012年，公司净利润增长了50%，但仍低于约59%的市场预期。受限制“三公司消费”政策的影响，经销商加大了库存消化力度，公司价格降至1300元左右。
2013年第一季度，虽然茅台的业绩增速大幅放缓，但茅台的价格却跌至900元以下。此后，茅台价格短暂反弹。分析师们开始高兴地认为茅台的衰落已经结束，富人的消费已经逐渐开始弥补三工的消费下降。4月初至6月份，茅台的股价也有所上涨，但在第二季度，人们发现私人需求不如预期强劲，其表现也低于预期。自2013年7月以来，茅台开始了新一轮的下跌。尽管第三季度报告略微超出预期，但据渠道研究显示，茅台码头的销售压力仍然很大，而第三季度报告仅支撑了反弹。这一次一直持续到2014年初。
截至2013年底，茅台的预收账款已跌至谷底。分析师预计，2014年将是茅台报表的调整年。我们需要小心谨慎。诚然，从2014年Q第四季度的报表来看，茅台的业绩仍不尽如人意。一批价格已逐渐下降到820-830左右，团购价格保持在850-860，出厂价格有所下降，渠道利润有所下降，高端白酒价格开始竞争。分析师的预期也开始出现分歧。从这份报告中可以看出，人们对表现的坚定性降低了，担忧增加了。然而，在这个时候，茅台的股价也达到了最低点，报告显示表现最差。2014年，茅台的股价从最低点到最高点几乎翻了一番。
在茅台股价低迷的两年时间里，茅台做了正确的事情，即确定了新的战略方向，清理了经销商和库存，减少了经销商数量，加大了直销力度，在低迷时期进一步控制了终端市场，并逐步让经销商成为茅台的搬运工。
2012019:之前的经销商改革和逐渐放开的大众消费
从2015年第一季度开始，茅台报告恢复增长。尽管20114年天妃茅台销量大幅增长，但利润并未增长，这表明投资需求已经耗尽，渠道库存已降至较低水平。尽管2015年年中有报道称，茅台多次降价，其股价一路下跌至11月，引起许多人担忧，股价下跌超过30%，但从2016年开始，随着经济和市场的稳定，茅台的预付款连续四个季度超出预期。从2017年开始，高端白酒的增速远远超过低端白酒，行业集中度进一步提高。茅台合理化的分销商和逐渐增加的直接销售也使茅台在未来进一步控制终端的定价权。
在1Q，2018年的业绩保持增长，但预付款继续下降，交货量持平。增长主要是由于价格上涨，这引起了市场的一些担忧。在1Q，2018年，尽管业绩仍有所提高，但预付款仍有所下降。2018年，市场继续波动，茅台的股价也开始大幅波动。2018年第三季度，茅台的业绩仅增长了2.7%，但预付款增加了12亿元，但在此期间，茅台的批次价格保持在相对稳定的高水平。2018年，茅台在4Q的表现超出预期，净利润增长47%，一个季度的销售支出为负。继2019年1Q之后，随着全球央行货币政策的转变，茅台的表现再次超出预期，经销商数量下降，直销率上升，非标率上升。然而，尽管2Q的表现低于预期，但股价仅小幅下跌。随着实际出货量的同比增长，中秋节市场开始启动，第三季度价格迅速上涨，股价在2019年底之前恢复增长。然而，随着2019年4Q茅台的净利润仅增长2.7%，以及今年疫情的稳定，恢复餐饮的预期开始出现，茅台的股价继续上涨。
最后，定价权是核心
茅台的成长并不是一帆风顺的，但茅台的核心却长期没有改变，即酒文化在中国消费者心中的根深蒂固的地位，以及茅台作为中国高端白酒在消费者心中的根深蒂固的地位。
1988年，53度茅台的零售价为140元。然而，当时城市人口的平均年收入只有1119元，也就是说，一瓶茅台的工资远远高于月平均工资。到2019年，城镇人口月平均工资不到1万元，茅台零售价接近3000元。事实上，工资涨幅超过了茅台的价格。
随着人们越来越富裕，随着绝对工资的增加，越来越多的人将开始追逐他们曾经梦想的消费，这反映了人们心中根深蒂固的文化。
随着茅台的发展，市场对茅台的了解越来越深。经济总是在波动，但文化很难动摇。业绩可能在短期内波动，但只要茅台的定价权长期保持不变，人民生活水平日益提高，长期业绩总是可以增长的，我们就会发现，人们越来越多地学会忽视茅台的超级定价权的短期波动，无论是在业绩还是股价方面。
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