“一方面，恢复工作对美国经济的短期提振有限。即使在相对理想的条件下，美国经济在第二季度仍将遭受严重冲击。另一方面，由于流行病的压力没有真正消退，重返工作岗位的可持续性仍然令人怀疑。加速重返工作岗位可能会适得其反。研究表明，与目前市场的高预期不同，美国的复工仍将面临诸多实际挑战，预计难以有效缓解第二季度对经济的深刻影响。
作者是石成，盘古智库学术委员，工商银行国际首席经济学家、董事总经理、研究部部长。这篇文章来自微信公众号“首席经济学家论坛”。"
"理想总是丰满的，而现实总是瘦骨嶙峋的."自美国4月17日发布经济复苏指南以来，市场对美国经济重返工作岗位的预期持续上升，帮助美国股市创下自1987年以来最强劲的月度表现。然而，随着5月份的开幕，良好的预期正在现实中受到考验，其结果也将主导美国经济和金融的未来趋势。围绕这一焦点，我们构建了一个两步计算模型:首先，我们从居民重返工作岗位后的活动中推导出经济活力的高频变化，然后计算出季度经济增长的总体表现。研究表明，一方面，恢复工作对美国经济的短期提振有限，即使在相对理想的条件下，美国经济在第二季度仍将遭受深度冲击。另一方面，由于流行病的压力没有真正消退，重返工作岗位的可持续性仍然令人怀疑。加速重返工作岗位可能会适得其反。有鉴于此，我们维持先前的预测，即在3月份的“信心冲击”之后，美国股市仍将受到经济基本面的“真正冲击”。市场对复工的过高预期预计将逐步引发回调，并在“真实冲击”下催化资产价格的调整。与此同时，由于短期内难以大幅降低美国经济和金融风险来恢复工作，美联储在6月引入收益率曲线控制的可能性也将增加。
重返工作岗位的经济影响:两步计算法。至于重返美国工作对经济的提振作用，美丽的想象难免会有偏差，基于现实的计算将更具前瞻性。按照这一思路，我们构建了一个两步计算模型:首先，我们从居民重返工作岗位后的活动中推断出经济活力的高频变化，然后计算出季度经济增长的总体表现。具体的推导逻辑和指标体系如下:
首先，从居民活动到经济活力。一方面，根据我们以前研究中国恢复工作的经验，交通数据可以反映防疫和封锁以及居民活动的变化。自疫情爆发以来，谷歌定期发布美国社区流量数据。在此基础上，我们使用购物、娱乐、移民、工作和旅游五个主要领域的平均交通数据来表征居民参与经济活动的强度，从而跟踪和预测美国经济从封锁到恢复工作的详细进展。另一方面，我们使用纽约联邦储备委员会的每周经济指数来描述美国经济活力的高频变化。该指数是根据10种主要日、周经济数据编制而成，在滤除噪声干扰方面更全面有效。我们的实证研究表明，自美国疫情爆发以来，CMI和WEI的周频率趋势保持了高度的一致性。在计量经济模型中，资本市场指数对当期和滞后期的加权平均指数有显著影响，影响系数分别约为0.2和0.1个单位，在5%的置信水平下均显著，模型R2达到0.97。由此可以看出，通过跟踪和展望芝加哥商品交易所，我们可以合理地推断出美国经济活力的未来边际变化。
第二，从经济活力到增长绩效。周渡经济活力的变化能准确演绎季度经济增长业绩吗？针对这一问题，我们对每个季度的周频率WEI进行平均，以获得计算的季度同比增长率(以下简称WEIA)。从历史数据来看，预计增长率与官方公布的实际增长趋势高度一致。进一步的计量检验表明:第一，在以官方国内生产总值增长率为解释变量，以WEIA为解释变量的模型中，截距项未通过显著性检验，需要剔除，这不同于现有许多研究中的直观判断；第二，在剔除截距项的干扰后，WEIA的官方国内生产总值增长率变化也接近1个单位，R2模型达到0.86。有鉴于此，美国经济的高频活力和季度经济增长率之间有着直接而准确的对应关系。我们提出的“居民活动→经济活动→增长绩效(国内生产总值增长)”的演绎链可以从逻辑和经验两方面建立。
回归工作的未来趋势:现实感。基于上述两步计算模型，我们可以推导出不同情景下美国工作流程的恢复和经济影响。研究表明，与目前市场的高预期不同，美国的复工仍将面临诸多实际挑战，预计难以有效缓解第二季度对经济的深刻影响。
首先，恢复工作的短期效果有限。为疫情期间恢复工作，中国经济提供了目前唯一完整的经验参考。在此基础上，我们需要根据美国的国情进行两个关键的调整。首先，初始速度增加。在中国复工是一个“冷启动”。春节假期和世界上最严格的防疫封锁导致工作从零开始恢复。从历史数据中还可以看出，中国早期重返工作岗位相对困难，只是到了中期，速度才显著提高。相比之下，美国的防疫封锁相对宽松，经济也没有完全“休克”，因此恢复工作是一个“热启动”，初步速度预计会更高。第二，加速度降低。疫情基本控制后，中国集中全国力量推动恢复工作。相比之下，美国的疫情尚未越过拐点，由于各州之间的政策差异和政治博弈，预计恢复工作将缓慢增加。考虑到上述因素，我们认为在基准情景下，美国5月至6月的平均复工率预计将达到中国中期复工率的70%，即疫情和停工每周总复工率的7%左右。根据两步模型，到6月底，资本市场指数被修正为-13.2%，资本市场指数被修正为-4.2%。美国经济第二季度同比增长率预计约为-7.9%，环比年率预计约为-31%。这意味着，即使在相对理想的条件下(即工作恢复顺利，疫情没有死灰复燃)，美国经济在第二季度仍将遭受严重冲击。
其次，重返工作岗位的稳定性令人怀疑。上述经济影响的计算是基于恢复工作的稳步进展。如果流行病死灰复燃是由放松防疫封锁引发的，从而导致恢复工作停滞甚至倒退，那么可能会产生恢复工作的经济成本大于收入的负面影响。事实上，目前有两个因素共同增加了这一潜在风险。首先，从疫情的演变来看，虽然许多欧洲国家最近已经过了拐点，但类似的疫情过程可能不会复制到美国。从剑桥大学的评估数据来看，意大利、西班牙、英国、德国和法国等疫情缓慢的国家的防疫和封锁措施的严厉程度明显高于美国。相比之下，美国的疫情规模更大，封锁措施也更弱。因此，未来的流行趋势是否能遵循上述欧洲国家的趋势，仍然是非常不确定的。第二，从复工来看，即使是防疫“尖子生”的德国和法国，经过深思熟虑，也多次放慢复工速度。几天前，法国参议院否决了政府最新的启封计划。德国经济部也敦促所有地区不要急于启封。相比之下，美国的防疫“成果”明显滞后，近期每天新增病例数仍在3万例左右波动。在此基础上，如果美国加快恢复工作，它可能会行动过急，从而增加疫情再次爆发的风险。
当理想与现实冲突时，当期望走向修正时。目前，在美国恢复工作的着陆强度、速度和效果仍有许多不确定性，这无疑增加了估计其经济影响的难度。我们还将继续跟踪这一过程，并在两步测量法的框架下更新后续研究。根据本文的分析，至少从现有的数据和信号来看，市场预期和重返工作岗位的现实之间存在着深刻的冲突。因此，以下三点值得投资者密切关注:
在第一和第二季度，经济影响仍然很大。尽管美国的恢复工作正在加速，但其短期效果有限，可持续性也不稳定。因此，预计美国经济第二季度的下滑不会逆转。即使在相对理想的条件下(即工作恢复顺利，疫情没有死灰复燃)，美国经济第二季度的同比增长率预计也将在-7.9%左右，环比年率预计在-31%左右。因此，美国的经济和金融风险至少在第三季度之前将保持在高水平。
其次，市场可能会再次调整其预期。如果上述几点如期实现，这意味着第二季度的经济冲击强度将是2008-2009年危机期间经济低谷的两倍以上。在这种巨大压力下，美国每股收益的跌幅预计将高于2008-2009年危机期间。因此，我们维持4月下旬报告的观点:3月份美国股市震荡是一次“信心震荡”，展望未来，经济基本面的恶化将导致美国股市新一轮的“真正震荡”。此前，市场对复工抱有很高的预期，预计复工将消除“真正的冲击”，这一预期反映在美国股市4月份强劲反弹的价格提前上。未来，随着这一预期的修正和“物理冲击”的到来，美国股市的双底将逐渐逼近。
第三，美联储可能在6月推出新工具。由于恢复工作很难在短期内稳定美国的经济和金融形势，预计美联储将在6月份的FOMC会议上讨论或推出新的政策工具。我们认为，与负利率工具相比，通过收益率曲线控制进一步管理不同期限政府债券的利率目标(YCC)有望成为下一个政策选择。■
