机构对市场的前瞻性影响取决于它们流入a股的斜率。今年的北方资本推动了结构性市场的领先地位。领先的相对收入受到股票和债券的利差、估值和利润的影响。根据水龙头数量的分布情况，药品和食品处于领先地位。
来自北方的资本驱动着结构性市场的领导者。自2020年以来，主导部门相对于非主导部门的增长优势只存在于50%的子部门。然而，领先绩效具有风向标意义:按同等权利计算的行业增长与领先于非领先增长的优势显著相关。从资本结构来看，主导部门和非主导部门资本增长比例的差异与主导部门和非主导部门绩效的差异高度相关。在历史上，领导者相对于非领导者的表现与资本流入北方的斜率有关。未来，资本北移和公募基金仍将是a股增量资本的来源，资本向少数主要参与者集中的趋势难以改变。
资本:制度行为的前瞻性影响取决于资本流入的斜率。从时机的角度来看，基于公共资金季度增减和资金月度北流的时机策略更好。从行业轮换的角度来看，北方净资本增幅较大的行业在未来一个月将有显著的超额回报，公共资金的行业配置具有前瞻性。从选股的角度来看，北方资本的净增加将导致未来一个月的超额回报更高，而公募基金的选股一般是前瞻性的。从时间序列来看，当北进基金和公募基金的规模扩大时，它们的行业配置和选股更具前瞻性。融资余额的变化对时机和行业表现的前瞻性不如对基金和基金北上的前瞻性。
时机:领先的相对收入取决于股票和债券的价差、估值和利润。领导者的估值溢价与股票和债券的价差正相关，股票和债券的价差越大，领导者的估值溢价就越低。股票和债券的价差与领导者未来6个月和1年的收益成正相关，与领导者未来的超额收益成负相关。领导者相对于行业的估值溢价与领导者的未来回报率和超额收入负相关。领先净资产收益率和净资产收益率相对于同一行业的改善优势越大，当年领先净资产收益率的超额收益率越高。
赛道:药品和食品领先，消费是第一条线，技术是第二条线。领导者的超额收益一般以不同的方式存在，但不同行业的领导者的超额收益存在显著差异。从老领导的衰落来看，行业已经见顶，行业已经发生变化，行业难以集中。这位领导没有超额收入。纵观新领导者的崛起，当出现马太效应、错位竞争和行业成长时，领导者有着很高的回报率。不同行业领先企业的数量差异很大。医药和食品领域的领军企业数量明显领先。一线领导者的消费类股更多，二线领导者的科技股更多。
行业配置:资本偏好、行业景气度、估值成本绩效比。我们根据资本偏好、行业繁荣和估值成本绩效三个维度选择子行业。建议关注券商、媒体(游戏、电影、电视)、家电(白色家电、小家电)、电子(半导体、消费电子)、计算机(信息安全、医疗信息)、军工(航空空产业链、航天产业链)。
风险预警:疫情超出预期，经济影响超出预期，政策力度低于预期
1.资本结构驱动结构性市场领导者
2.基金:机构行为的前瞻性影响取决于资本流入的斜率
3.时机:领先的相对收入取决于股票和债券的价差、估值和利润
4.赛道:药品和食品领先，消费是第一条线，技术是第二条线。
5.行业配置:资本偏好、行业繁荣和估价成本绩效
6.五维亮点
1.资本结构驱动结构性市场领导者
自2020年以来，主导性价格上涨相对于非主导性价格上涨的优势仅在一些行业得到体现。当我们在“解构领先溢价，哪个领先仍有空？”时，引领领先白马的崛起已经成为a股投资者的共识”提到过，领先的白马相对非领先的超额收入只存在于某些行业。2020年以来的市场形势也显示出类似的特征。我们从28个一级行业中各选取一个具有代表性的子行业，发现自2020年以来，主导行业实现了近0.9%的非主导超额收益，而只有50%的主导行业表现好于非主导样本。
在强势行业中，领先企业比非领先企业具有显著优势，即领先企业表现良好，行业表现良好。与领先企业和非领先企业的模式不同，在2020年以来表现良好的行业中，领先企业比非领先企业获得了更多优势。为了减少龙头企业的影响，我们采用等权利法计算了2020年以来28个子行业的价格涨跌，并将其分为4组。只有行业正增长的集团，领先增长才大于非领先增长。行业价格上涨与非主导价格上涨的相关系数为0.28。
自年初以来，领导者的相对非领导者绩效与领导者与非领导者的北方资本增减差异密切相关。我们将以流通市值的比例计算自年初以来主要持仓北进资本的净增加，减去非主要持仓资本的净增加，作为主要持仓北进以增加其持有量，并据此对28个子行业进行排名和分组。年初以来，领导集团向北增持的优势较大的集团比非领导集团具有更大的优势。领导小组在北方增持量与相对非领导增持量的相关系数为0.44。可以看出，资金北上行为显著影响了主导产业相对非主导的绩效。
然而，历史上相对不领先的表现也与基金北上的定价能力密切相关。我们使用中国证券800指数相对于中国证券1000指数的涨跌来衡量主要参与者的相对非领先表现。水龙头相对于非水龙头的性能与北向资本流入的斜率密切相关。在2012019年期间，当北向资本流入的斜率最大时，龙头相对于非龙头表现更好，而非龙头在该期间的剩余时间表现更好。
从资本结构来看，北进资本和公募基金仍将是a股增量资本的重要来源。尽管年初以来海外金融市场的动荡影响了外资流入的速度，但尽管摩根士丹利资本国际放缓并增加了a股的比例，但来自北方的资本流入仍在继续，这反映了外资配置a股的强烈意愿，而且来自北方的资本流入趋势在未来不会改变。然而，自2018年以来，股票型基金加速了对a股的流入。2020年1月至5月发行的股票型基金份额同比增长146%。未来，公募基金仍有望成为a股增量资本的重要来源。
从资金管理半径的角度来看，在机构是增量资金的主体的情况下，很难改变资金集中在少数领先位置的趋势。从外资的角度来看，a股只是其全球配置的一部分。在外资对a股投资有限的情况下，重仓成为一种理性的选择。只有330只a股，超过5%的流通股由资本持有，流向北方。从公募基金的角度来看，前50名的积极管理型股权基金占同类基金的25%，且资金集中在总基金中。然而，受基金持股积极管理权力下放的限制，只有481家公司公开发行基金持有5%的已发行股份。
因此，a股投资的主题是把握制度资本的趋势，选择高素质的领导者。在下文中，我们将分析机构资本流动对时机和行业配置的影响，哪些因素影响主导价格的速度，以及哪些行业具有更大的上涨潜力。
2.基金:机构行为的前瞻性影响取决于资本流入的斜率
从时机的角度来看，基于资金增减和资金北流的时机策略更好。在资金方面，我们分别计算了普通股票型基金和部分股票型混合基金在季度末的逐月头寸变化，并计算了两者的平均值。我们建立了一个策略:当仓位增加时，我们将在下一个季度持有风指数，否则空仓位。结果表明，该策略表现良好:2003年至2010年，战略收益率为461%，风总累计收益率为299%。该策略的年化收益率为10.85%，风a为8.61%，夏普为0.31%，风a为0.16，该策略的最大撤回率为35.89%，风a为64.13%。
在资本北移方面，我们计算了资本北移的月净增加量，并构建了一个策略:当净增加量高于过去12个月的平均值时，我们将在下一个季度持有风盈a指数，否则空仓位。结果表明，该策略表现良好:2012020年的战略收益率为36%，风总A累计收益率为-4%。该策略的年化收益率为6.91%，风a为-0.83%，夏普为0.26%，风a为-0.18，该策略的最大撤回率为21%，风a为34%。
从行业轮换的角度来看，基金北上更具前瞻性，基金总体上是前瞻性的。在资本北移方面，我们计算了每个一级行业月末资本净流入与流通市值的比例，并按此顺序将行业分为五类。结果显示，在过去三年中，资金从北方流入重要行业的净流入率为37%，明显优于其他群体。从过去三年的累积倍数空回报率来看，来自北方的资本大量流入的行业比未来资本大量流出的行业具有32%的优势。
在公共基金方面，我们计算了一级行业基金的净持有量占季度末流通市值的比例，并将其分为五组。结果显示，2005年至2020年，持有大量净基金的行业没有明显的超额收益，但持有大量净基金的行业自2015年以来表现更好。
在规模扩张阶段，北方资金和公共资金的配置前景广阔。就资金北流而言，从节奏的角度来看，在资金北流相对较快的时期，资金北流明显的行业回报率优势更大。就公共基金而言，尽管过去15年公共基金的行业配置总体上是前瞻性的，但在2002007年和2012019年基金持股市值占a股比重的阶段，持有大量基金的行业在下一季度的超额收益较高，反映出较高的前瞻性。
从选股的角度来看，北上的基金更具前瞻性，基金一般都是前瞻性的。首都以北。我们计算了月末所有a股的净流入占流通市值的比例，并将股票分为5组。结果表明，北方资本存量选择前景良好:北方资本净流入显著，过去三年超额收益率约为45%，明显优于其他群体。从过去三年的累积倍数空回报率来看，来自北方的资本大量流入的股票比未来资本大量流出的股票有50%的优势。
对于公共基金，我们计算了季度末所有a股基金的净持有量占当前市值的比例，并将股票分为5组。结果与按行业分组的结果相似:近15年来，该基金增持了大量股票的净值，但没有显著的超额回报，但其业绩自2015年以来有所改善。
在基金北上和公募基金规模扩张阶段，其选股更具前瞻性。就资金北流而言，由于资金北流仍处于相对较快的净流入趋势，因此，股票北流在下个月的收益率优势至今仍保持良好。就公共基金而言，在2002007年和2012019年同期，当基金持有的市值在市场流通市值中所占的比例增加时，基金在下一季度增加其持有的大量股票时的超额回报更高。
与基金和公开发行基金北上的行为相比，融资余额的变化对时机和行业表现的前瞻性更小。从时机的角度来看，我们是根据每月融资余额的逐月变化来构建策略的:当逐月净增长量高于过去12个月的平均值时，我们将在下一个季度持有风动全a股指数，否则空仓位。结果表明，根据融资余额变化选择的战略收益率略低于基准指数，尽管退出率较低。2010年至2020年的战略回报率为43%，A风的累计回报率为50%。该策略的年化收益率为3.98%，风a为4.56%，夏普为0.059，风a为0.063，该策略的最大撤回率为37%，风a为48%。
从行业轮换的角度，计算各一级行业月末融资余额与流通市值的环比变化比例，并按此顺序将行业分为5组。结果表明，融资交易对行业未来绩效影响不大:对于融资余额显著增加的行业，过去10年的超额收益率约为0。融资余额增加的行业表现较好的时期是融资余额快速增加的时期(202015)。
3.时机:领先的相对收入取决于股票和债券的价差、估值和利润
领导者的估值溢价与股票债券的价差正相关，但股票债券的价差越高或限制领导者的估值溢价的上升空。在过去10年中，基于风全a股双不排除亏损公司的市盈率倒数(总体方法)和一年期国债收益率之差的股票与债券之间的息差达到了95%。为了减少行业对实证结果的影响，我们从每一个一级行业中选择了2个领导者，构建了一个领导者组合。领先投资组合的中值PB和所有行业的中值PB之间的溢价与股票和债券的价差正相关。当股票和债券之间的息差较高时，国债收益率较低会增加对固定收益+的需求，以及对类似固定收益的高质量领先配置的需求。然而，从周期的角度来看，当股票和债券的价差达到峰值时，当tap配置的拥挤程度很高时，tap溢价继续上升空可能是有限的。
股票和债券之间的价差与领导者的未来收益率正相关，但与领导者的未来超额收益率负相关。从绝对收益率来看，股票和债券的利差与领先投资组合未来6个月和1年的领先收益率正相关，相关系数分别为0.1和0.2，领先未来收益率与股票和债券利差的斜率随着持有期的延长而增大。就相对收益而言，股票和债券的价差与领先投资组合未来6个月和1年的领先超额收益负相关(基于27个权重相等的行业指数)，相关系数分别为-0.48和-0.49，领先超额收益的收益相对于股票和债券价差的斜率绝对值随着持有期的延长而增加。因此，当股票和债券之间的息差较低时，领导者的未来绝对收入较大空，但领导者的未来业绩比非领导者的业绩弱。
领导者相对于行业的估值溢价与领导者的未来收益率负相关，也与领导者的未来超额收益率负相关。就绝对回报而言，领先投资组合相对于行业的PB溢价与未来6个月和1年的领先回报呈负相关，相关系数分别为-0.16和-0.24，并且随着持有期的延长，领先未来回报与估值溢价的斜率绝对值增加。就相对回报而言，领先投资组合相对于行业的铅溢价与未来6个月和1年的领先超额回报负相关，相关系数分别为-0.22和-0.35，并且随着持有期的延长，领先超额回报的回报与估值溢价的斜率绝对值增加。
领先的利润优势与当年超额收益率正相关。我们将1年5月至4月的业绩与1年主导投资组合的净资产收益率进行匹配，发现主导投资组合相对于行业的净资产收益率优势与当年主导投资组合的超额收益率正相关，相关系数为0.23。然而，领先净资产收益率的同比变化与行业优势和领先绩效的相关性更为显著，相关系数为0.59。
4.赛道:药品和食品领先，消费是第一条线，技术是第二条线。
在风格板块层面，尽管风格板块的表现有显著差异，但领导者的超额收入一般存在于每个风格板块中。从过去10年的趋势来看，消费和技术的累积超额收益率明显领先于周期和消费。然而，我们主要投资组合的超额收益在四类行业中是显而易见的，尤其是在2016年外国资本加速流入之后。
在行业层面，不同行业领导者的超额回报存在显著差异。首先，让我们回答过去和现在的领导者在哪里？10年前，食品、家用电器、电脑和通讯业领袖在过去10年的超额回报率相对较高。我们用两种方式定义taps)毛利最高的10%的公司；(2)排名前10%的评级机构。对于每个一级行业，在2009年底，我们分别选择了两个确定的领先样本，并比较了领先公司在过去10年中相对于其他公司的超额回报。在这两种定义下，食品、家用电器、计算机和通讯龙头的超额收益率相对较高，即技术和消费龙头长期保持优势的概率相对较高。
从过去领导者的衰落来看，行业已经见顶，行业已经发生变化，行业难以集中。这位领导没有超额收入。在龙头企业超额收益不明显的行业，往往存在行业上限(有色金属、钢铁)、行业变动(零售、传媒)等特征，龙头企业的份额不能集中(纺织、服装、建筑)。
第二，我们在哪里回答今天的领导人？目前，食品、家用电器、农业、建材、计算机和电子等主导产业在过去10年的超额收益相对较高。对于每一个一级行业，在2020年第一季度末，我们分别选择两个确定的领先样本，比较领先公司在过去10年中相对于其他公司的超额回报。根据这两个定义，食品、家用电器、农业、建筑材料、计算机和电子水龙头的超额收益率相对较高。也就是说，技术和消费者领袖在过去表现更好，或者这些行业领袖是在市场竞争中成长起来的，而不是内在的规模优势。
从当今龙头企业的崛起来看，具有马太效应、错位竞争和产业增长属性的产业具有高回报。在领先溢价的解构中，哪些领先公司仍然拥有空？“我们提到，家电和食品行业的领导者拥有显著的品牌壁垒和运营效率优势。在马太效应下，领导者可以不断抢占非龙头企业的份额。然而，农业和建筑材料具有“大工业和小公司”的属性。由于壁垒低，行业集中度低，龙头企业可以通过不断将落后的生产能力挤出市场，实现更大的增长空，反映出高质量企业与车间企业之间的错位竞争。计算机和电子行业的领军企业正面临着一个由技术创新带来的0+的增量市场，在技术、规模和客户方面具有全方位的优势。
从长远来看，不同行业的龙头企业数量存在显著差异。中药和食品公司的领先样品数量明显领先。一线领先公司着眼于消费，二线领先公司着眼于技术。我们对a股的长期领导者设定了两个标准:(1)自2010年(或上市以来)，公募基金持有流通股比例≥3%的季度比例达到90%，超过10个季度；(2)自2010年(或自上市以来)，7个或更多卖方组织覆盖的季度比例达到90%，超过10个季度。这两个标准总共包括312家公司和94家公司。不同行业的领导者数量存在显著差异:在这两个群体中，制药和食品公司的数量明显领先；在312个样本中，有大量的科技领军人物，如计算机、电子和军工等。在94个样本中，轻工业制造、消费服务和家用电器领域有大量的消费领先者。
5.行业配置:资本偏好、行业繁荣和估价成本绩效
我们根据资本偏好、行业繁荣和估值成本绩效三个维度选择子行业。建议关注券商、媒体(游戏、电影、电视)、家电(白色家电、小家电)、电子(半导体、消费电子)、计算机(信息安全、医疗信息)、军工(航空空产业链、航天产业链)。
经纪业:政策促进产业繁荣+集中度倍增。1)领先优势:行业监管趋紧，领先券商优势更明显；2)加快改革:加快中小板、分拆上市、并购重组和再融资、新三板的登记制度改革。3)金融环境:资本市场有望在低利率下保持活跃。
媒体:政策+模式+技术推动产业繁荣。1)政策催化:电影局等部委出台了支持电影产业的措施，最近成立了全国性的互联网公司。2)商业模式:视频短片和购物指南电子商务形式发展迅速。3)技术创新:5G加速建设，高清视频和云游戏有望快速发展；4)关注游戏:游戏出海受益于海外需求，云游戏受益于5G建设，电影和电视:内容终端降低并提高质量，视频支付规模增加，电影院重返工作岗位的日子即将到来。
家用电器:国内需求迅速恢复，集中度加快。1)繁荣趋势:线下需求修复趋势明显，国内需求有所改善；2)产业结构:疫情加速了产业市场集中度的提高，主导竞争优势继续扩大。3)关注白色家电:线上线下消费复苏，领先优势继续扩大，小家电:在线占比高，新品类需求大幅增加。
电子学:流行病过后，繁荣周期将会重现，国内产业链将会迅速发展。1)全球周期:全球半导体周期在2019年已经触底，5G周期的需求最终会回归。2)中国趋势:国内集成电路等电子产业链发展迅速，材料+设备+制造全面进步；3)专注于半导体:国内晶圆生产线快速扩张，产业链繁荣预计将持续数年，消费电子:无线耳机销售快速增长，平板电脑和笔记本电脑需求稳步增长，手机预计将迎来转型浪潮。
计算机:新基础设施和新创提供盈利能力测定和把握细分比赛的增长机会。1)新基础设施:医疗信息化、政府云、智能城市和物联网对电力的需求增加；2)新创:对信息安全、银行信息技术等的需求。增加了；3)关注信息安全:平等保险2.0带来270多亿元的市场增量，未来3年前景将继续改善。医疗信息技术:电子病历评级和连通性评级等政策将推动需求，疫情将增加区域医疗投资。
军事工业:大国之间的博弈增加了国防投资的确定性，加速改革提供了向上的催化剂。1)从长远看军费:在大国博弈的背景下，国防短板需求更加迫切，装备配置有望保持稳定增长。2)短期改革:股权激励和资产证券化更加频繁，价格改革有望逐步实施。3)关注航空空产业链:中国空军队整体实力不足，复合材料等领域单机价值增加，航天产业链:传统设备稳步增长，卫星互联网建设带来增量需求。
6.五维亮点
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