香港股票策略周刊:宏观贝塔回归和价值股票折扣的收敛。
最近，香港股市的价值板块表现好于增长。在本期中，我们借鉴了AH和美股的经验来讨论市场风格的话题。
今年上半年，香港股市的医药、科技和基本消费类股表现明显好于大盘。在公共卫生事件的不确定环境下，具有相对“免疫”属性的行业获得第一个“确定性溢价”；另一方面，全球央行的宽松政策有利于不断增长的品种估值的扩大，这是第二个“流动性溢价”。
为什么市场风格发生了变化？根据AH和美国股票的经验，经济增长、货币政策和市场表现等因素都会对增长价值的相对表现产生影响:(1)在经济复苏的预期下，价值股票往往具有相对回报；(2)参照美国股票的经验，成长型股票的表现不佳阶段对应于货币政策的边际紧缩期，这部分适用于美国股票市场；(3)在市场大幅回调期间，价值股往往比成长股更有弹性。
国内经济正在走向修复，低估值增加了价值领域的安全边际。从经济总量趋势来看，下半年的基调是“修复”。叠加货币政策的最宽松时期已经过去，未来成长型股票很难继续“干估值”。宏观背景支持价值股的修复。此外，价值股目前的估值处于历史低点，相对于价值估值的溢价增长率处于2010年以来的最高水平，因此价值股对于低估值有足够的安全裕度。
投资策略:改变市场风格，关注低波动周期(房地产和基础设施产业链)。中国及海外经济数据继续超出预期，“美元疲软、港元走强、人民币反弹”的汇率条件有利于资本流入和利润预期的上调，市场风险偏好正在上升。行业配置关注:(1)经济复苏叠加行业估值低，波动周期低(房地产、基础设施产业链)；(2)得益于中国股票回归的互联网软件仍是关键方向；(3)对公共卫生事件“低敏感度”的部门仍然享有基本消费和药品的“确定性溢价”。
市场概述和情感跟踪
本周(6月29日至7月3日)，恒生指数上涨3.35%。就行业而言，恒生所有一级行业均有所上升，以资讯科技行业为首，公用事业表现相对疲弱。沪指、港股看跌期权比率和主板看跌期权空比率均略有下降。
宏观流动性和估值跟踪
本周(6月29日至7月3日)，人民币汇率小幅波动，10年期美国国债利率升至0.68%。WTI原油价格升至40.2美元/桶。恒生指数市盈率为10.51倍，处于历史平均水平。
一致预期每股收益跟踪
本周(6月29日至7月3日)，媒体将恒生指数和恒生国企指数20年来的一致预期的每股收益增长率小幅上调。
从南到北追踪资金
本周(6月29日至7月3日)，资本净流入北方288.6亿元，资本净流入南方130.4亿元。来自南方的资本参与在港股成交量中的比例有所上升。
核心假设风险
美元和美国债务利率正在上升；国内信贷紧缩；利润低于预期，国际贸易格局恶化。
1.港股周线理论:宏观贝塔回归与价值股折价趋同
本周，全球股市普遍上涨，恒生指数和香港恒生国企指数分别上涨3.35%和3.96%。就行业而言，恒生的一级行业均有所增长，其中信息技术和行业涨幅居前，而公用事业和医疗保健行业涨幅相对较小。
最近，AH市场继续其早期的反弹势头，但其市场风格开始改变。本周，a股金融房地产和其他早盘表现疲弱的行业出现大幅反弹，香港股市、房地产、材料和其他估值较低的行业涨幅居前。香港股市近期表现出色的逻辑是什么？回顾过去，价值股的修复是可持续的吗？在本期中，我们借鉴了美国和美国股票的经验，从经济基本面、货币政策、股市表现和估值水位等方面总结了历史上市场风格从增长到价值转化的规律。
1.1“每股收益-市盈率”四象限图回顾了上半年终极风格的诠释
回顾今年上半年，香港股市表现呈现极度分化，医药、科技等成长型行业正回报率超过30%，而能源、交通等行业则大幅下跌。为了更直观地总结上半年各行业的估值和收益变化，我们构建了GICS第二产业港股“每股收益增长-市盈率扩张”四象限图。例如，第一个象限代表上半年每股收益和市盈率的同时扩张，即利润和估值“戴维斯双击”部分。
从“每股收益增长-市盈率扩张”四象限图可以看出，上半年估值和利润同时扩张的行业主要集中在科技、医药和基本消费行业。而能源、保险、材料、资本货物和其他行业在今年上半年遭遇了来自易办事和私募股权的“戴维斯双杀”。
为何上半年香港股票市场分化严重？以“EPS-PE”四象限图中的第一象限行业为例，在公共卫生事件的不确定环境下，增长是第一优先，因此具有相对“免疫力”属性的科技、医药和基本消费等行业赢得了第一个“确定性溢价”；同时，在全球央行放松政策的背景下，“宽松政策和低利率”的宏观组合也有利于增长品种估值的扩大，这是第二个“流动性溢价”。
1.2历史上，价值股何时表现出色并增长？-基于美国和亚洲股市的恢复
本周市场风格改变后，市场更加关注其背后的逻辑。我们统计了自2010年以来a股和美股的市值超过成长股的时间段，并从经济基本面、货币政策和市场表现等角度总结了各市场风格变化的原因。
美国股票价值的增长周期优于:2016年，第18季度，第19季度。在经济增长水平上，美国经济在2016年逐渐确认复苏；第18季度美国经济的基本面并不坏，但开始小幅走弱；第19季度美国经济衰退的风险降低，而通胀预期上升。在货币政策方面，在16年和18年里，美联储处于加息周期，在第19季度，在美联储从7月到10月连续三次降息后，货币政策进入了观察期。就市场表现而言，第18季度美国股市大幅下跌，而成长股跌幅更大。
a股价值增长周期:2014年、2016年至2018年。在经济增长方面，2014年国内经济增长率下降，货币政策开始了宽松周期，房地产政策放松。在117年间，国内经济复苏，价值股表现出色；在过去的18年里，受去杠杆化和国际贸易等因素的影响，经济增长率下降，股市大幅下跌，但价值股更难下跌。
香港股票价值的增长周期优于:2012年、2014年、第16季度-第17季度、第18季度-第18季度。2012年，内地经济增长稳定，香港国内生产总值增速回升。在此期间，香港股票的价值股表现超过香港经济复苏，或从中获益较多。随着2014年a股市场互联互通的开放，港股与a股的联动效应增强。在2014年和20117年，香港股票价值股的表现优于a股；第18季度至第3季度，香港股市大幅下跌，同期成长股跌幅超过价值股。
根据上述历史上美股和美股的恢复情况，经济增长、货币政策、市场表现等变量都会对增长价值的相对表现产生一定的影响:(1)在经济企稳或复苏的预期下，价值股往往开始显示出相对回报，如美股在16年和19季度，美股在117年；(2)参照美国股票的经验，成长型股票的表现不佳阶段对应于货币政策的边际紧缩期，该规律也部分适用于AH市场；(3)在市场大幅回调期间，价值股比成长股更具抗跌性。典型的例子是18年的AH市场和18季度的美国股票。
1.3下半年，国内经济将得到修复，价值部门的低估值将提高安全边际
以目前的时间点来看，香港股票价值股的修复是否有宏观经济支持？首先，从经济总量趋势来看，下半年的基调是“修复”。Q1爆发“公共卫生事件坑”后，国内经济开始进入修复期，工业增加值和固定资产投资从3月持续到5月。消费数据得到全面改善；在货币政策层面，最宽松的货币政策时期已经过去，未来成长型股票很难继续依靠无风险回报率来进行下行“干估值”。
在宏观层面之外，如果估值被纳入分析框架，价值板块修复的可持续性可能会更长。从绝对估值的角度来看，成长型股票的当前估值远高于历史平均+1标准差，而价值型股票的估值处于历史平均-1标准差的低水平；就相对估值而言，增长对价值估值的溢价处于2010年以来的最高水平。价值股对于低估值有足够的安全边际。
1.4投资策略:改变市场风格，关注低波动周期(房地产和基础设施产业链)
最近，香港股市的价值板块表现超过了它的增长。我们借鉴美国和美国股票的经验，从经济基本面、货币政策、股市表现和估值水位等方面总结了历史市场从增长到价值转化的规律。
今年上半年，香港股市的医药、科技和基本消费类股表现明显好于大盘。在公共卫生事件的不确定环境下，增长是第一要务，具有相对“免疫力”属性的行业获得第一“确定溢价”；另一方面，全球央行的宽松政策有利于不断增长的品种估值的扩大，这是第二个“流动性溢价”。
为什么市场风格发生了变化？我们统计了自2010年以来，a股和美股的市值超过成长股的时间段，并总结了各市场风格变化的原因。经济增长、货币政策、市场表现等变量对增长价值的相对表现有一定的影响:(1)在经济稳定或复苏的预期下，价值股往往开始表现出相对回报；(2)参照美国股票的经验，成长型股票的表现不佳阶段对应于货币政策的边际紧缩期，该规律也部分适用于AH市场；(3)在市场大幅回调期间，价值股往往比成长股更有弹性。
今年下半年，国内经济正走向复苏，低估值增加了价值领域的安全边际。从经济总量趋势来看，下半年的基调是“修复”。叠加货币政策的最宽松时期已经过去，未来成长型股票很难继续“干估值”。宏观背景支持价值股的修复。此外，价值股目前的估值处于历史低点，相对于价值估值的溢价增长率处于2010年以来的最高水平，因此价值股对于低估值有足够的安全裕度。
投资策略:改变市场风格，关注低波动周期(房地产和基础设施产业链)。中国及海外经济数据继续超出预期，叠加了当前“美元弱势、港元强势、人民币反弹”的汇率环境，有利于促进市场风险偏好和资金流入香港股市。从中长期来看，香港股市的低预期收益和中国股票极低估值的优势，加上对债务风险的“免疫力”，使得即使海外市场未来出现波动，香港股市也具有一定的独立性。
在产业配置层面，短期内应注意以下方向:(1)经济复苏叠加板块估值低，波动周期低(房地产和基础设施产业链)；(2)受益于中国股票回归的港股互联网软件仍是关键的配置方向；(3)对于公共卫生事件的“低敏感性”部分，如基本消费(食品)和药品仍享受“确定溢价”，建议选择个股，“稀释短期，安排长期”。
市场概况和情绪跟踪:本周(6.27.3)，恒生指数上涨3.35%。就行业而言，恒生的一级行业均有所上升，以信息技术行业为首，公用事业的表现相对较弱。沪指、港股看跌期权比率和主板看跌期权空比率均略有下降。
宏观流动性和估值跟踪:本周(6.27.3)，人民币汇率小幅波动，10年期美国国债利率升至0.68%。WTI原油价格升至40.2美元/桶。恒生指数市盈率为10.51倍，处于历史平均水平。
共识每股收益追踪:本周(6月29日至7月3日)，媒体小幅上调恒生指数和恒生中国企业指数20年来的共识每股收益增长率。资金由南向北追踪:本周(6月29日-7月3日)，来自北方的资金净流入为288.6亿元，来自南方的资金净流入为130.4亿元。来自南方的基金参与香港股票交易的比例有所增加。
二。一周内香港股票的流动性、盈利预期和估值
2.1市场概述和情感跟踪
2.2宏观流动性和估值跟踪
2.3一致预期每股收益跟踪
2.4从南到北的资金追踪
美元指数和美国债券收益率大幅上升的风险
国内信贷政策持续收紧的风险
经济风险和上市公司收益未能达到预期
国际贸易格局继续恶化的风险