旅游百强县城投，需要关注风险吗？——城投债主题投资策略之五

摘要

旅游百强县是对全国旅游县综合竞争力进行的排名榜单。本文对于旅游百强县的选择源自竞争力智库、中国信息化发展研究院联合发布的《中国县域旅游竞争力报告2019》。根据报告，1）我国旅游百强县市主要分布在22个省份，其中浙江省最多，有17个，贵州有9个，排名第二；2）旅游百强县市旅游市场活跃，2018年，百强县平均实现旅游总收入达172亿元，平均增长22%；平均接待游客1670万人次，平均增长19%；3）旅游业主导地位进一步增强，百强县旅游总收入与县域地区生产总值之比平均为76%。

疫情影响城投平台逻辑链条。县（市）级城投作为地方基建主力，对地方政府的依赖度较高。地方政府财政收入增速放缓，自然会抑制地方城投获取的补贴。倘若当地城投信用资质本就一般，补贴规模的减少，或对信用资质产生负面影响。

旅游百强县城投平台有何特征？1）旅游城市城投主要集中在浙江、江苏、湖南及贵州四地。旅游百强县发债城投总计116家，分布在56个县市。其中，浙江省发债平台的数量高于其他省份，拥有30家发债城投，江苏省以25家发债城投位居第二。2）从存量券来看，江苏省最多，达到1112亿，占比31%，其次为浙江省，存量城投债为1037亿，占比29%。3）存量券中不乏收益偏高的品种，不少区域城投存量券加权平均收益率超过4.5%，且各省旅游百强县城投债分化颇大，财政实力较强的江苏、浙江及福建三地存量券收益率整体偏低，但云贵川区域存量券收益率较高。

城投平台样本处理及基本面情况。样本处理：1）剔除经济实力百强县及省管县城投；2）对应数据缺失，使用2017年数据，若2017也缺失，则剔除。基本面情况：1）2018年城投平台获得的政府补助金额集中在2亿元以下；2）有18家城投平台利润对政府补助的依赖超过100%。

我们按城投平台对政府补助的依赖性（“政府补助/利润总额”）进行排序，占比较大，代表城投平台的相对风险较大，从而划分对城投平台的关注等级。“政府补助/利润总额”前25%位置上为关注风险，需要警惕因政府补助下降，大幅拖累利润的可能；25%-50%位置为一般风险，需要关注是否因政府补助下降而使得利润总额下降；50%-75%为稍有风险，尾部25%为风险较低，这两类平台对政府补助依赖相对较小。

总体上，对于百强旅游县（市）城投而言，财政补贴依赖性是核心指标之一，疫情冲击路径的差异、城投资质及地方政府的支持都可能对风险排序结果产生影响。事实上，从排序来看，关注风险类平台中，不乏信用瑕疵较大的主体，诸如贵州凯里多家城投等。向后看，由于疫情的反复，线下消费的稳定性仍可能遭到考验，对旅游城市城投而言，需要密切跟踪平台获取地方政府支持的变化。

风险提示：旅游百强县城投信用风险，财政补贴多少并不决定城投资质

正文

疫情对旅游业的冲击，会影响城投资质吗？疫情造成线下消费骤然萎缩，倚重旅游业的城市，已经错过春节消费旺季，伴随后续防控要求，限流亦在所难免。旅游城市因“主业”受损，地方税收等增长放缓可能引起对区域城投补贴力度的下降。城投债主题投资策略第五篇，我们将深入探讨旅游城市城投。

【疫情之下，如何看待旅游百强县（市）？】

1、如何界定旅游百强县

旅游百强县是对全国旅游县综合竞争力进行排名的榜单。我国旅游百强县榜单主要由第三方机构主导。2019年，中国信息协会信用专业委员会和竞争力智库等机构发布《2018中国县域旅游竞争力报告》，揭晓中国县域旅游竞争力百强县（以下简称“旅游百强县”），这是国内第三方机构发布的首份全国县域旅游百强县榜单。本文对于旅游百强县的界定源自竞争力智库、中国信息化发展研究院联合发布的《中国县域旅游竞争力报告2019》。

竞争力智库等机构对于我国旅游县综合竞争力的评价体系主要包括六大方面：1）旅游资源，县域旅游资源密集度；2）旅游经济，县域旅游市场活跃度；3）旅游设施，县域旅游设施便捷度；4）生态环境，县域旅游环境友好度；5）政府推动，县域政府对旅游产业关注度；6）社会声誉，县域旅游品牌美誉度。较为完备的评价体系，能够较为科学甄别旅游城市，反映旅游城市实力。

2、描绘旅游综合实力百强县全景图

1）旅游综合实力百强县市主要分布在哪里？

我国旅游百强县市主要分布在22个省份，其中浙江省最多，有17个，贵州有9个，排名第二。

2）旅游综合实力百强县市实力如何？

旅游百强县市旅游市场活跃。2018年，百强县平均实现旅游总收入达172亿元，平均增长22%；平均接待游客1670万人次，平均增长19%。

同时，旅游业主导地位进一步增强，百强县旅游总收入与县域地区生产总值之比平均为76%。

3、疫情影响城投平台逻辑链条

对于旅游县来说，旅游收入是大部分的收入来源[1]，而旅游业受到疫情的冲击相较于其他行业又较大。从中国旅游研究院及文化和旅游部发布的清明、五一旅游报告看，1）清明期间旅游收入同比减少81%，旅游人次同比下降61%；2）五一期间旅游收入同比下降60%，旅游人次同比下降41%。部分旅游县的收入指标也说明了疫情对于旅游收入的影响较大，比如，对于浙江临海市，其2020年1-2月旅游总人数同比下降69%，旅游收入同比下降68 %，使得财政总收入同比降低14%[2]。另一方面，土地出让收入及相关税收上缴延后，加剧旅游城市创收难度。

县（市）级城投作为地方基建主力，对地方政府的依赖度较高。地方政府财政收入增速放缓，自然会抑制地方城投获取的补贴。倘若当地城投信用资质本就一般，补贴规模的减少，或对信用资质产生负面影响。哪些旅游城市城投可能会受影响？以下具体讨论。

【旅游百强县城投平台有何特征？】

并非所有旅游百强县拥有发债城投，我们以存量城投债作为筛选基准，结果上呈现以下四个特征：

特征之一：旅游城市城投主要集中在浙江、江苏、湖南及贵州四地。旅游百强县发债城投总计116家，分布在56个县市。其中，浙江省发债平台的数量高于其他省份，拥有30家发债城投，江苏省以25家发债城投位居第二。

特征之二：旅游百强县内存量城投外部评级向AA+及AA等级倾斜。截至5月22日，旅游百强县城投债存量只数为517只，规模达到3548亿。根据主体外部评级来看，AA+主体存量券接近1882亿，占比53%，AA主体存量券接近1493亿元，占比42%。

从各省城投债等级分布来看，AA+等级基本集中在江苏、浙江、湖南和福建四地，而AAA级存量城投债仅分布于江苏。

特征三：存量券中不乏收益偏高的品种。以存量规模为权重，计算旅游百强县（市）城投债加权平均收益率（选择存量券较多的中票、企业债及PPN为样本），结果上：1）不少区域城投存量券加权平均收益率超过4.5%，2）各省旅游百强县城投债分化颇大，财政实力较强的江苏、浙江及福建三地存量券收益率整体偏低，但云贵川区域存量券收益率较高。

【研判旅游百强县城投债风险】

1、统计之前的样本处理

1）剔除经济实力百强县及省管县城投

本文主要考量哪些城投可能会因疫情的影响而产生风险，因而剔除综合实力较强的百强县和省管县[3]，最终得到66家平台。

2）数据缺失样本处理方法

一方面，登封电厂集团有限公司、黔西南州兴安开发投资有限公司两家公司2018年政府补助数据缺失，则使用2017年数据替代；另一方面，平江县供水枢纽建设开发有限公司、江油星乙停车场管理服务有限公司、黔西南州工业投资(集团)有限公司、腾冲实兴邦投资开发有限公司、腾冲市越州水务投资开发有限责任公司五家城投2017、2018年政府补助及利润总额数据均缺失，则将其剔除样本。

2、城投基本面情况

1）政府补助

2018年城投平台获得的政府补助金额集中在2亿元以下。城投平台获得政府补助在2亿元以外有50家，占比达82%，获得政府补助超过5亿元有两家城投，分别为黔东南州凯宏城市投资运营(集团)有限责任公司、兴义市信恒城市建设投资有限公司。

2）利润总额对政府补助依赖情况

有18家城投平台利润对政府补助的依赖超过100%。2018年，城投平台“政府补助/利润总额”小于50%有22家，与位于50%-100%城投个数相当，但依旧有18家城投占比大于100%，更有7家城投占比大于200%，对政府补助依赖较大。

3、旅游城投风险排序

根据上述的逻辑，疫情使得旅游县域收入下降，从而可能冲击较为依赖政府补助的城投。因此我们考察城投政府补助占其利润总额的比值，按从大到小进行排序，以拟合哪些城投或面临收入失速的风险。同时，我们划分城投平台的关注等级，具体为：1）按照“2018年政府补助/利润总额”最终结果排序，求出中位数为62%，该分数以下平台对政府补助依赖程度较低，受疫情影响较低，将此作为标准，归类为上区段+下区段两组；2）分别再求上下两个区段的中位数，再次划分区段，最终得到4类旅游百强县城投平台需关注等级，“政府补助/利润总额”前25%位置上为关注风险，需要警惕因政府补助下降而大幅拖累收入的可能；25%-50%位置为一般风险，需要关注是否因政府补助下降而使得收入总额下降；50%-75%为稍有风险，末尾25%为风险较低，这两类平台对政府补助依赖相对较小，因此受到的影响较小。

总体上，对于百强旅游县（市）城投而言，财政补贴依赖性是核心指标之一，疫情冲击路径的差异、城投资质及地方政府的支持都可能对以下风险排序结果产生影响。事实上，从以下的排序来看，关注风险类平台中，不乏信用瑕疵较大的主体，诸如贵州凯里多家城投等。向后看，由于疫情的反复，线下消费的稳定性仍可能遭到考验，对旅游城市城投而言，需要密切跟踪平台获取地方政府支持的变化。

[1]根据《中国县域旅游竞争力报告2019》百强县旅游总收入与县域地区生产总值之比平均为75.6%。

[2]数据来自临海市政府，http://www.linhai.gov.cn/art/2020/4/30/art_1457391_42780443.html。

[3]根据人民日报刊登的百强县，将吉林延吉市、江苏常熟市、江苏东台市、江苏江阴市、江苏句容市、江苏昆山市、江苏溧阳市、江苏宜兴市、浙江德清县、浙江嘉善县、浙江宁海县、浙江温岭市、浙江长兴县、浙江诸暨市、浙江安吉县、浙江淳安县、福建晋江市、山东龙口市、山东青州市、四川西昌市进行剔除。

城投债主题投资策略：

冷门的洼地：省管县城投怎么看？（上篇）——城投债主题投资策略之一

冷门的洼地：省管县城投怎么看？（下篇）——城投债主题投资策略之一

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