全球流动性图谱：体系与指标

摘要

全球流动性是国际金融体系中融资的“便利”。这种融资便利性受到私营部门、金融机构和政府机构(主要是中央银行)的共同影响。一般来说，它可以分为私营部门流动性和政府部门流动性其中，私营部门流动性主要表现为金融机构和个人投资者融资的便利性，可进一步分为“资本流动性”和“市场流动性”:资本流动性是指私营部门愿意在当前市场上放贷，而市场流动性则表现为在当前市场上难以将各种资产转化为现金政府部门的流动性主要是货币流动性，表现为中央银行通过各种货币政策工具投资或收缩基本货币流动性。在考虑单个特定经济体时，也有必要观察“跨境流动性”

货币流动性:过去两周欧美央行的大规模投资从过去两周每周披露的欧洲央行和美联储的资产负债表规模来看，两次大规模的资产负债表扩张(尤其是美联储)始于2月底。从基准利率来看，自3月初以来，美联储降息幅度比预期高出两倍。至于货币政策工具，美联储最近使用了三种非常规货币政策工具来注入货币流动性，同时使用传统方法。

资本流动性:所有三个价格指标都显示市场资本短缺目前有三个价格指标得到了指导:1)LOIS在短短五个交易日内突破，达到2009年以来的最高纪录，LOIS EUR显示欧洲基金的流动性最近也收紧了；2)外汇掉期基础主要衡量离岸美元供应的充足性。欧元-美元互换基础和美元-日元互换基础都表明欧洲市场和日本市场美元资金短缺。3)信用违约互换债券基础越大，流动性越差。从本文构建的信用违约互换(CDS)债券基础的走势来看，该指数最近突然上涨，接近2008年高点，这也表明流动性正在恶化。量化指标:由于监管干预，商业票据市场的股票没有得到反映。

市场流动性:以买卖价差和成交量衡量的美国市场流动性“暴跌”价格指标S&P 500指数的买卖价差近日迅速扩大，而量化指标S&P 500指数的成交量近日大幅上升，表明美国股市流动性近日迅速恶化。此外，投资机器债券在美国债券市场的买卖价差最近也翻了一番，表明美国债券市场的流动性也在下降。

跨境流动性:海外基金将在近期迅速撤出新兴市场(除中国以外)与历史上的其他全球性冲击相比，外资从新兴市场股票市场的外流要比历史上的其他冲击大得多。就债券市场而言，新兴市场债券市场在经历了历史上其他全球影响事件的短暂外流后，将成为一种“避风港”资产。然而，新皇冠肺炎的影响也影响了新兴市场债券市场。新兴市场债券市场不再是避风港，海外资本加速了大量外流。

文本

最近，全球市场进入了“危机般”的高波动模式，股票市场频繁融化，创造了新的历史记录。“全球流动性冲击”已经成为扰乱国内市场的一个重要因素，也因此引起了市场的关注。全球流动性包括许多含义，包括金融市场流动性、信贷流动性、私人货币流动性、央行流动性、国际支付流动性等。主要国际组织(国际清算银行、国际货币基金组织)定义和监测的流动性通常指信贷流动性

Dietrich等人在2011年发表的文章《评估全球流动性》中指出:全球流动性是国际金融体系中融资的“便利”。这种融资的便利性受到私营部门、金融机构和政府机构(主要是中央银行)的共同影响。因此，全球流动性可以分为两类:私人部门流动性和政府部门流动性。此外，在关注特定经济体时，还应考虑跨境流动性。

私人部门流动性由市场参与者(银行、机构投资者、非银行金融机构、个人投资者等)的意愿决定。)在证券市场交易或提供资金。它是内生的，因此对全球金融体系的信心是影响私人流动性的一个重要因素。私营部门流动性可进一步分为资本流动性和市场流动性。资本流动性表明私营部门愿意在当前市场上贷款，而市场流动性表明在当前市场上很难将各种资产转换成现金。

除跨境流动性外，本文讨论的流动性主要是上文中提到的货币流动性、资本流动性和市场流动性同时，本文接下来的分析将更多关注月下的周频率、日频率等高频数据，从而较为全面地“刻画”当前全球市场流动性。

1，货币流动性:最近增长迅速。相对宽松的

货币流动性量化指标包括M0(基础货币)、M2(广义货币)、外汇储备和央行资产负债表规模等。考虑到M0(基础货币)、M2(广义货币)、外汇储备等数据是按月披露的，主要是指央行按周披露的资产负债表规模。

从主要国家/地区资产负债表数据的每周更新来看，欧洲央行的资产负债表从1月底开始扩大，资产负债表规模增加了0.76%；上个月，美联储的资产负债表显示出加速扩张的迹象。美联储总资产在过去一个月增长了3.05%，表明美联储和欧洲央行在过去一个月都在投资货币流动性，海外市场的货币流动性大幅增加。

衡量货币流动性的价格指数主要是基准利率

从基准利率工具来看，美联储近年来已经在3月3日和3月15日两次紧急降息，目前联邦基准利率已经下调至0.25%。就欧洲央行而言，它没有进一步降低当前的基准利率，因为它已经处于0

从其他货币政策工具来看，美联储目前有9种货币政策工具，包括作为其常规货币政策工具的联邦基金利率目标、公开市场操作、窗口贴现和存款准备金率。自3月份以来，美联储使用了所有常规货币政策工具来释放货币流动性，包括降低联邦基金目标利率、准备金率、窗口贴现率、增加回购规模等。此外，自3月份以来，美联储已经使用了三种非常规货币政策工具，为各种公司提供营运资金

2和

是衡量基金流动性的三个主要价格指标:伦敦银行同业拆借利率-OIS利差、外汇掉期基础和信用违约互换-债券基础

1)伦敦银行同业拆放利率-OIS利差

伦敦银行同业拆放利率(自2014年2月起正式称为伦敦同业拆放利率)是银行对短期无担保贷款收取的平均利率，不同贷款期限(从隔夜到一年)的利率每天发布。OIS完全称为隔夜指数掉期，这是银行间隔夜无担保贷款的利率，例如，美元联邦基金利率或SOFR、欧元€STR(以前称为EONIA)或英镑SONIA伦敦银行同业拆借利率-OIS利差是三个月伦敦银行同业拆借利率和隔夜指数掉期利率(OIS)之间的利差，简称LOIS

伦敦银行同业拆放利率通常为浮动融资利率，其波动范围取决于贷款银行对借款银行的风险程度；OIS是一种衍生自隔夜利率的掉期，隔夜利率通常由当地央行决定从放贷银行从借款银行借入现金的角度来看，伦敦银行同业拆放利率风险较高，而OIS相对稳定。因此，伦敦银行同业拆借利率-OIS利差可以反映当前银行的借款意愿，即流动性，而利差的扩大被认为是银行借款意愿的下降，即流动性的收缩

从目前的LOIS头寸，数据在2020年3月17日攀升至0.926的高点，接近2008年初金融危机前夕的头寸。与此同时，利差也达到了2009年以来的历史新高，仅在5个交易日内就突破了高点。

从欧元在欧洲市场的表现来看，近期有明显的上升趋势然而，与2008年或2012年相比，目前的低利率欧元低于历史平均水平。考虑到欧洲从2015年开始的负利率，欧元的中心价值将不可避免地下降。因此，考虑到LOIS EUR近期明显的上升趋势，可以认为loiseur的流动性在近期明显偏紧。

从日本市场的LOIS JPY来看，最近一直在波动，没有出现上升趋势。可以认为，目前日本市场的资本流动性总体上是相对稳定的。

2)外汇掉期基础

外汇掉期或外汇掉期是一种交易形式，在这种交易中，相同数量的货币被同时买入和卖出，以便在不同的日期交割(通常是即期和远期)以欧元/美元为例。欧元/美元下跌的三个月期间有即期汇率S和远期汇率F。远期汇率F和即期汇率S之间的差额称为互换点。

，根据汇率平价:

，因此，在已知互换点数的情况下，可以计算外汇互换隐含的互换利率直接融入美元的利率(如伦敦银行同业拆放利率)和掉期的隐含利率之间的差异称为Fxswap基础，它衡量跨货币质押融资和非质押融资之间的利率差异，从而反映离岸投资者在获得美元流动性方面的紧张或宽松。理想情况下，外汇掉期基础应该为零，而负基础(即掉期的隐含利率大于直接融入美元的利率)表明欧洲市场美元资金短缺，反之则表明欧洲市场美元供应充足。

从当前市场欧元对美元的互换基础来看，最近一周从-10个基点迅速降至-80个基点，表明欧洲市场美元资金短缺。同样，美元兑日元的掉期基础最近也受到了快速考验，并创下2011年以来的新低，这表明日本市场也遭遇了困难，美元资金也出现了短缺。

3)信用违约互换-债券基础

在一个理想的金融市场中，许多金融衍生品理论上可以被其他金融产品(目标或其他衍生品)完美复制例如，5年期200个基点的信用违约互换(CDS)可以由同一个目标企业发行的期限相同的多头公司浮动利率债券(国库券+200个基点)和短期无风险债券(如政府债券无风险浮动利率债券)完美复制，因此CDS的价格可以用两个债券价格之间的差额来表示

在实际的市场操作中，这种策略不能完美地复制，因为债券和信用违约互换市场的交易规则、流动性和参与者范围不同，信用违约互换市场所包含的风险往往更高。因此，债券的收益率息差和信用违约互换息差是有区别的，这被称为信用违约互换债券基础。对于单个息票，完美的假设是信用违约互换债券基础应该是0，信用违约互换债券基础越大，结构、流动性等越差。优惠券。至于由一揽子债券组成的指数，信用违约互换债券基础越大，基金的流动性就越差。

由于信用违约掉期债券基础的数据不可用，本文使用信用违约掉期息差(10Y，投资级)数据和收益率息差(10Y，Aaa级)来构建信用违约掉期债券基础，只需做一个区别。该数据仅代表趋势，并不代表最准确的信用违约互换债券基础。

从本文构建的信用违约互换债券基础的走势来看，该指数近期突然上涨，接近2008年高点，这也表明基金流动性变差。在

个衡量资本流动性的量化指标中，银行流动性比率的披露频率相对较低，暂时不予考虑。很难得到期限错配，所以本文只考虑商业票据市场的股票。

商业票据是公司发行的一种常用的无担保短期债务工具。它通常用于支付工资、应付账款和存货，以及满足其他短期负债的需要。一般来说，抵押贷款是无担保的，期限不超过270天。其买家主要是货币市场基金和其他金融机构及投资者。此外，合作伙伴交易是在场外进行的当市场受到很大影响时，投资者通常会担心发行人的还款能力，从而降低了CP的购买意愿。因此，资本市场股票的减少通常意味着资本流动性的下降然而，正大也可能受到监管干预，从而影响其股票

以2008年为例，当次贷危机开始显现迹象时，投资者开始担心雷曼兄弟等华尔街投资银行的财务状况，资本充足率的发行和市场流通开始冻结，资本充足率的股票开始大幅下跌。2008年10月27日，美联储干预建立了商业票据融资机制(CPFF)，以刺激商业票据的发行。然而，由于金融危机的蔓延，清洁生产规模在短暂复苏后再次下降，并在2009年7月后再次反弹。直到2010年2月美联储认为不再需要该工具时，它才关闭。

和CP市场还没有时间对新的皇冠肺炎的影响做出反应。美联储在2020年3月17日率先重启商业票据融资机制(CPFF)，因此美国商业票据市场的规模从3月11日至3月18日大幅上升。因此，资本充足率市场股票对资本流动性的后续指导需要得到遵守。就

3和市场流动性

价格指标而言，买卖价差可以更好地衡量市场流动性，一些市场比其他市场更具流动性，这可以从它们较低的买卖价差中反映出来本质上，交易发起者(价格接受者)需要流动性，而交易对手(做市商)提供流动性。价差越大，市场流动性越差。就

量化指标而言，交易量可以更好地衡量市场流动性。然而，由于市场环境的影响，交易量不能作为判断市场流动性的单一指标。高交易量有时伴随着更好的流动性，有时意味着更差的市场流动性。因此，它需要与价格差异指标一起看待。

以股票市场为例。2008年金融危机爆发后，股票市场的交易量实际上比上一次有所增加。这表明，股票作为许多资产中流动性相对较好的资产，在受到重大影响时被抛售，交易量自然增加。然而，相应的买卖价差迅速扩大。因此，当市场流动性恶化时，通常伴随着买卖价差的扩大和交易量的增加。

从目前股市的流动性来看，以S&P 500指数的买卖价差的变化来衡量，价差最近已经达到了10点以上，达到了历史新高。此外，美国股票市场在过去10年中变得更加成熟，市场成交量逐年下降，而最近的市场成交量逐渐增加，表明美国股票市场的流动性在不久的将来迅速恶化。

从目前债券市场的流动性来看，由于债券市场主要是场外交易，交易量数据不可用，本文仅参考买卖价差数据根据汇市统计公司计算的美国买卖价差指数(basi)，自今年2月底以来，BASI迅速上升，液体BASI增长了两倍多，并迅速超过平均值+标准偏差。美国债券市场也未幸免。流动性在最近几天迅速恶化。

4，跨境流动性

在观察特定国家/地区金融市场的流动性时，跨境资本流动也是影响和衡量当地市场流动性的重要指标之一根据国际货币基金组织的《国际收支和国际投资头寸手册》(第6版)，

将一个国家的国际收支分为经常账户、资本账户和金融账户，其中经常账户包括居民和非居民之间的商品、服务、初级收入和次级收入的流动；资本项目主要表现为非生产性非金融资产和居民与非居民之间的资本转移，即一方为资本目的提供资源，而另一方没有获得任何直接的经济价值回报；财务账户显示金融资产和负债的净收购和处置所有这三类账户都将形成跨境资本流动，包括经常账户和资本账户中的资本流动。披露的数据往往超过每月一次，这使得很难描述最近国际资金在全球金融市场的频繁流动。因此，本文将主要讨论与金融账户相关的跨境资本流动，并重点讨论股票和债券投资的跨境资本流动。

从跨境资金流动来看，在正常情况下，当全球经济处于上升阶段时，新兴国家/地区的主要资本市场(简称新兴市场，考虑到中国的资本市场还没有完全开放且数据不可用，以下具体分析中提到的新兴市场不包括中国)往往会吸引海外资金的流入。相反，当全球经济发展暴露出重大风险或全球金融体系存在一定风险时，海外基金会出于风险规避而逃离新兴市场。

从新兴市场金融市场的海外资本流动来看，股票市场和债券市场都出现了大规模外流。COVID-19肺炎带来的不确定性给海外资本带来恐慌，导致新兴市场大规模外流，当前新兴市场跨境流动性逐渐枯竭。

将COVID-19肺炎与历史上主要全球性冲击带来的跨境资本流动进行比较，可以发现

1)海外资本从新兴市场股票市场的流出速度更快，持续时间更长。从股市来看，即使在2008年金融危机期间，海外资金从新兴市场的外流也只持续了30个交易日，而这种外流持续了20个交易日。从斜率来看，这种资本外流将持续下去，在短短20个交易日内达到创纪录的400亿美元。

2)债券市场海外资本外流速度加快，首次达到大规模净流出。新兴市场债券市场的套期保值属性无效。从过去的经验来看，当受到重大事件的影响时，与股票市场和新兴市场债券市场相比，它往往具有一定的套期保值属性。从COVID-19肺炎的影响来看，从2020年2月20日开始，外资开始迅速流出新兴市场债券市场。自3月初以来，外国资本的累计流入已经转为负数，而且仍在迅速下降。截至目前，累计净流出66.58亿美元。持续时间比前两次冲击造成的债券市场净流出时间长，短期内很难阻止这一趋势。新兴市场债券市场的对冲属性似乎消失了

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