兴业证券：联储“火箭筒”如期出现 美股接近底部了吗？

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:兴业证券

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2020年3月23日，美联储宣布了一系列新的支持经济的措施，包括实施QE无配额限制、扩大现有的MMLF和CPFF，以及建立新的支持实体经济信贷的项目等。为什么

美联储这次拿出了“火箭筒”，终于开始直接向信贷市场注入流动性。此前，根据美联储法，美联储只能购买由美国政府和美国机构发行或担保的债券，这实际上限制了美联储向买方资产管理机构和信贷债务市场注入流动性。然而，这一次美联储通过特殊目的工具(SPV)为投资级美国公司债券释放流动性，事实上通过第13(3)节绕过了国会的限制，这表明美联储似乎在试图解决信贷债务市场的流动性问题。

短期来看，债券市场的流动性正在缓解，这对股市是有帮助的。随着美联储全面政策的进一步实施，美联储将直接支持信贷市场，债券市场的流动性问题可能会得到缓解。尽管美联储的这一操作不包括直接购买股票，但如果信贷风险能够相应减轻，股市也可能间接受益。

年中期，从美国金融市场撤资的压力依然存在，疫情对经济的影响将逐步暴露。一方面，之前对美国股市“只涨不跌”的预期以及各种对冲基金策略的适应环境也正在被打破，这意味着中期内从美国金融市场撤出资金的压力依然存在。另一方面，在“防疫”过程中，美国的失业压力和企业利润下降也将逐渐上升。

从长远来看，流动性冲击导致的美元走强可能会暂时结束。如果流动性危机能够在美联储的刺激措施出台后得到缓解，早期对冲可能会带来强势美元或终结美元。从中期和长期来看，美联储使用“超级火箭发射器”意味着它通过“铸币税”向世界转移成本，这实际上是透支了它的信用，给美元带来了不确定性。

风险提示:国内外经济政策形势超出预期变化

正文

证据和；分析

美联储发布“火箭发射器”政策应对危机

美联储无限制开放QE并扩大QE购买范围美联储宣布，为了确保市场的运行和货币政策的传导，将不会无限制地购买美国债券和住房抵押贷款证券，并将把住房抵押贷款证券的范围扩大到商业住房抵押贷款证券与此同时，美联储公开市场委员会将继续提供大规模隔夜和定期回购操作。

美联储这次拿出了“火箭筒”，终于开始直接向信贷市场注入流动性。其中:

三个新工具:支持企业和家庭信贷，这将提供高达3000亿美元的新融资。其中，财政部将利用外汇稳定基金(ESF)向这些机构提供300亿美元的股权

新工具一:一级市场信贷安排(PMCCF)，设立特殊目的机构向投资级公司发放贷款(提供为期4年的过渡性融资，借款人可选择推迟前6个月的利息和本金支付)

新工具二:二级市场信贷安排(SMCCF)，建立特殊目的公司在二级市场直接购买投资级美国公司债券和ETF

新工具3:定期资产支持证券贷款工具(TALF)。设立特殊目的机构是为了向AAA级资产支持证券发行人提供支持。澳大利亚统计局的基础资产包括学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业管理担保贷款和其他一些资产扩大

两个先行措施:加大对市政债务抵押贷款的支持力度扩大货币市场共同基金流动性工具(MMLF)，将可变利率活期票据(VRDNs)和银行存款证纳入合格证券；扩大商业票据融资机制(CPFF)，将高质量、免税的商业票据纳入合格证券，并促进对市政债务抵押贷款的支持

新计划:为中小企业提供贷款预计不久将建立一个“主要街道商业贷款方案”，向符合条件的中小企业提供贷款。

事实上，除了降息、回购、QE和其他操作之外，美联储已经使用了它的危机工具箱。自2020年2月底以来，为了缓解市场恐慌，美联储先后采取了大幅降息、回购、QE等操作来释放流动性，具体为:

年3月3日，美联储降息50个基点(此前，上次紧急降息是在2008年金融危机期间)，并将超额准备金率(IOER)下调50个基点；

年3月13日，美联储进行了大量定期反向回购操作。

年3月15日，美联储再次降息100个基点，将存款准备金率下调至0%，并启动了7000亿美元的量化宽松计划。

此外，美联储还在危机时期打开了一个特殊的工具箱。3月17日，美联储在2008年金融危机期间重启了货币政策危机工具箱，并建立了商业票据贷款机制(CPFF)和一级交易商信贷机制(PDCF)，以支持对美国家庭和企业的信贷流动。3月18日，美联储继续推出货币市场共同基金流动性工具(MMLF)，向货币市场共同基金注入流动性

美联储的操作实际上绕过了国会的限制，向信贷债务市场注入了流动性。根据《联邦储备法》第14(2)条，联邦储备只能购买由美国政府和美国机构(类似于联邦住房机构)发行或担保的债券。如果美联储想直接购买公司发行的投资级债券，国会需要很长时间来修改法案，但是美联储通过使用联邦储备法案第13(3)节绕过了国会的限制。根据第13(3)条，在特殊和紧急情况下，经财政部批准，美联储可以创建一个紧急贷款计划，为金融系统提供流动性。2008年美联储危机工具箱就是基于这一规定。这不是美联储第一次通过特殊目的工具购买非政府债券2008年10月，美联储设立了货币市场投资者投资和融资机制，通过建立五个特殊目的机构，直接从货币市场购买美元存款证和商业票据

正如我们在《当前美国金融危机的原因、现状和前景》中所讨论的，次贷危机后的“无需求的富裕”环境不断推动美国资本管理机构和中小企业增加杠杆的动机。然而，这些弱点在美国股市长达11年的牛市中被掩盖了，并成为美国股市流动性危机的症结所在。美联储的行动只是试图解决这些问题。

与之前的“头痛医头”相比，本轮美联储政策正逼近焦点

美联储直接将流动性注入信贷市场

当前流动性危机的症结之一:企业高杠杆率次贷危机后，主要经济体央行的大规模量化宽松政策压低了利率。为了获得足够的回报，全球投资者不得不寻找能够提供更高回报的资产，这加剧了债券期限的延长和信用资格的下降。

在这种背景下，又催生了美国企业的融资需求美国企业部门目前的债务水平并不低。与此同时，美国企业部门的这一轮杠杆增加在企业内部并不均衡。从整体方法计算的S&P 500公司的负债率来看，目前母公司的杠杆率不高，这可以从美国母公司的现金持有量仍处于较高水平(约占S&P 500非金融公司现金最多的20家公司现金持有量的42%)来看然而，如果我们增加美国企业的样本，我们会发现美国企业的杠杆率中值已经超过了2000年信息技术泡沫破灭之前的高点。换句话说，美国的中小企业实际上是次贷危机后的杠杆主体。因此，供求双方共同促进了美国信用债务市场的繁荣和信用资格的下降，在此过程中，中小企业和投资机构的杠杆率持续上升。在

流行病的影响下，企业经营活动受到影响，信贷市场违约风险上升。此外，在疫情的影响下，美国企业的生产经营活动受到负面影响，贷款需求迅速增加，大量银行信贷额度被撤销，这将压低银行的资本充足率，并不得不出售资产来满足这一需求。这导致大量信用债务被出售，这进一步收紧了信用债务市场的流动性。然而，考虑到大量美国公司债券仍将于3-4月到期，信贷债券市场的流动性压力可能会进一步加大。

美联储向信贷市场直接注入流动性将部分缓解信贷市场的压力。我们在3月20日的报告中指出，美联储的回购不能解决信贷市场问题，可能需要直接向信贷市场注入流动性。美联储的操作——相当于绕开商业银行，直接向居民和企业提供信贷——可能离解决美国金融危机的焦点又近了一步。

美联储开始“松绑”商业银行

当前流动性危机的第二个症结:问题始于美国股市，症结在于买家如果2008年的次级抵押贷款危机在债券市场爆发，然后蔓延到股市，那么本轮美国问题实际上是从美国股市开始的。次贷危机后，对商业银行和非银行机构的监管变得更加严格。货币宽松压低了利率，但实体经济的复苏有限，进一步压低了投资回报率，从而抑制了商业银行和投资银行的投资动机。为了寻求更高的回报，高杠杆企业开始从商业银行和卖家(投资银行)转向买家(资产管理机构)。

同时，为了实现目标收益率，资产管理机构不得不增加风险敞口，通过“杠杆+牺牲流动性”来寻求高回报。这使得ETF逐渐成为美国股市的主要做市商，对冲基金的风险平价和相对价值等策略备受追捧，而养老金等长期基金则越来越多地被配置到流动性较差的另类资产中。

受到商业银行的严格监管，美联储此前的流动性注入有些“头痛”，因此市场不会购买。美联储此前曾通过回购向金融市场提供流动性，但流动性在商业银行端并未顺利传导。

首先，在沃克定律的约束下，商业银行不能持有太多的风险资产。第二，受疫情影响，企业对未来前景感到担忧，开始从商业银行大规模筹集流动性，给商业银行流动性带来压力。对于商业银行来说，在资金压力下，一方面，它们无法向养老基金、ETF基金或对冲基金提供流动性；另一方面，他们必须弥补资本的消耗，商业银行开始出售债券以恢复流动性。对于对冲基金而言，股票和债券的双重下跌以及重叠负债成本的上升，使风险平价战略和相对价值战略的运作失效，导致产品的急剧撤出和银行赎回产品的挤兑。

此外，即使沃克定律得到放松，从投资银行或商业银行的商业竞争角度来看，这些机构也不愿意“拯救”买方机构。首先，当前市场的未来前景不确定。第二种假设是，投资银行或商业银行向买方机构提供流动性，只有在拯救了买方机构后，才能从回购协议中获利。然而，如果买方机构在危机环境中被拖至破产边缘，沃克定律也可能被放宽。此时，投资银行或商业银行购买买方机构，这相当于通过长期发展收获买方机构积累的果实。在美联储的

只美国股票见底了吗？你对未来有什么看法？

随着美联储政策的出台，债券流动性问题将得到缓解，间接有利于股市。正如我们在《当前美国金融危机的原因、现状和前景》中指出的那样，美联储面临的流动性问题比2008年更加复杂。在此之前，QE 7000亿元的收购只是一个开始。真正有效的操作是美联储直接购买公司债券、交易所交易基金或股票，或者放松沃克规则。然而，随着今天美联储全面政策的进一步实施，美联储将直接支持信贷市场，债券市场的流动性问题可能会得到缓解。美联储政策生效后，美国投资级债券上涨8%，而高收益债券小幅下跌。债券流动性问题的缓解是否会导致信贷下降仍有待观察。尽管美联储的这一操作不包括直接购买股票，但如果信贷风险能够相应减轻，股市也可能间接受益。

但从中期来看，从美国金融市场撤出资金的压力仍然存在十多年来，美国股票和美国债务“双头牛”的背后是各类资产管理机构的不断扩张如果说ETF的快速扩张与美国股票的趋势投资相对应，其实质就是在当前金融市场动荡中被打破的对美国股票上涨的预期不断增强。然而，各种类型的对冲基金策略都适应于“流动性宽松+资产间稳定相关性(负相关性或正相关性)+低波动性”的环境，这些条件在当前的金融市场动荡中似乎正在被打破，包括一些在这场动荡中同样失败的所谓的抵抗周期策略。从这个角度来看，从美国金融市场撤出资金的压力可能仍然存在。

此外，在中期层面，艾滋病对经济层面的影响在后期可能会逐渐暴露。我们在美国“抗击流行病”:美国股市的下跌结束了吗？指出“防疫”是一种经济成本。然而，美国实体经济结构中的一些弱点正在暴露出来。首先，失业压力可能会迅速上升。正如我们在以前的报告中指出的，小时工资制度占美国就业结构的大约50%，尤其是在休闲、娱乐、住宿、零售和其他受疫情影响更大的行业，这意味着失业问题可能会更快暴露出来。截至3月14日，美国首次申请失业救济的人数大幅上升。其次，美联储的政策可以缓解流动性水平的压力，但企业盈利能力的问题仍然难以解决。然而，美国企业收入下降的压力已经得到反映(见“当前美国金融危机的原因、现状和前景”)，随着全球疫情的蔓延，美国企业盈利能力的压力将继续上升。从长远来看，美联储使用“超级火箭发射器”对美元意味着什么？2008年次贷危机后，尽管美联储也采取了非传统的货币政策，但在当前的美国金融危机中，美联储显然正在以更快的速度和更大的规模扩张其监管范围。考虑到美国目前是世界上“最大”的债务国，这实际上意味着美联储通过“铸币税”向世界转移成本然而，我们在以前的报告中已经讨论过这个问题。央行为拯救经济而释放的水实质上是透支了它的信用(在负利率时代，哪个逻辑正在改变？“)因此，如果美联储不在本轮使用“超级火箭发射器”来“重振”经济，这也意味着美联储可能会以更快的速度透支其信贷。这种情况的最后一轮是20世纪70年代初的“尼克松冲击”，最终导致美元大幅贬值和布雷顿森林体系崩溃。然而，在目前的背景下，其长期影响会导致美元体系的不稳定，还是会迫使美国使用其他非经济手段来巩固其美元地位？仍然存在很大的不确定性

风险提示:国内外经济政策形势超出预期变化。