绿城“虚胖”

高杠杆公司声明的“花哨玩法”将导致投资者不小心跌入估值陷阱。

港股中的地产股的市盈率普遍低得惊人。目前，平均市盈率只有5倍左右，这似乎是花生。然而，房地产公司不能只看市盈率。如果你深入研究，你会发现内部住房存量的低估值并不是那么简单。

一方面，房地产公司可以通过财务手段调整财务数据，使其净利润明显偏离其真实盈利能力。

另一方面，由于杠杆的存在，房地产公司一直在刀尖上跳舞。如果他们不小心，他们会掉进深渊。因此，房地产公司的净负债率也与公司的估值挂钩。然而，该指示器也可以具有“含水量”。例如，通过可持续债券，公司的净负债比率可能被严重扭曲。

一般来说，研究房地产公司的财务业绩不能只看表面。否则，你可能会落入“陷阱”。今天，我通过绿城中国(HK:03900)的年报，读到了你隐藏在内地房地产市场低估值下的“常规”。

/01/净利润有“水分”

2019年，绿城中国的收入表现不佳，为615.92亿元，同比仅增长2.1%。相比之下，净利润表现要好得多，同比增长66%，至39.4亿元。

得益于绿城中国毛利率的增长，净利润的增长远快于收入的增长。绿城中国2019年毛利率增长2.5%。对于一家收入100亿英镑的公司来说，这种增长不是一个小数目。

但事实上，纵观整个房地产行业，绿城中国的盈利能力并不突出。2019年，绿城中国的净利润仅为6.4%，而行业平均利润率超过10%。如果你仔细观察财务结果，你会发现绿城中国的实际盈利能力实际上更低。

绿城中国2019年的净利润为39.4亿元，其中还包括12.86亿元的可持续债券股息。请注意，这里的股息不是给上市公司的股东，而是给可持续债券的持有者。

可持续债务是一种无需每年支付利息就可以赎回的债券。可持续债务似乎是一种有息债券，但根据会计准则，会计包括在股东权益中。因此，利息通过股息支付。

这导致绿城中国给其母公司的年度净利润包括可持续债务的“利息支出”。如果从可持续债务中扣除股息，绿城中国2019年的净利润只有26.54亿元。

此外，绿城中国资本化了大量财务费用，以减少对当前利润的影响。

2019年，绿城中国财政支出达到60.09亿元，其中资本化44.38亿元，占73.9%。

资本化意味着支出被包括在资产中，并分期摊销，以减少对当期利润的影响。相应的费用化是将支出计入当期损益，直接影响当期利润。

如果扣除可持续债券的股息后，财务费用的资本化降至万科水平的38%，那么绿城中国的净利润将降至5亿元左右。两者之间的差距可以想象。

/02/实际负债比率不低

房地产公司业绩的增长往往离不开杠杆。在过去的几年里，许多公司充分利用他们的杠杆来努力推动，他们的业绩迅速提高。然而，在行业的下行周期中，高杠杆的风险也将暴露出来。因此，负债比率是投资内部住房股票时必须注意的一个指标。

应该指出的是，由于房地产公司出售的大部分房屋都是拍卖行，即尚未建造的房屋，需要在一年甚至多年后交付。根据会计准则，房地产公司不能把提前收到的房价算作收入，而是不支付房价的负债。在会计科目中，这种负债被计为“合同负债”。

由于合同负债的存在，负债率往往不能真实反映房地产的负债水平。在房地产行业，核心偿付能力指标是净负债比率(计息负债减去货币资金/净资产)。

然而，房地产公司的净负债率数据也可能有“水分”。

例如，近年来，绿城中国增加了很多杠杆。2016年，绿城中国的计息负债为449.94亿元。2019年，这一数字高达955.77亿元，整整翻了一番。然而，该公司的净负债率从2015年的73%降至2019年的63.2%。

绿城中国的净负债率下降主要是由于股东权利的增加。

从上图可以看出，绿城中国的股东权益从2015年的366.6亿元增加到2019年的619亿元。通常，公司通过赚取净利润来增加股东权益。然而，绿城中国股东权益的增加主要不是由于净利润的增加。

根据会计准则，永久债务包括在股东权益中。2015年，绿城中国的可持续债务仅为30.15亿元，比2019年底的212.9亿元增加了182.75亿元。同期，绿城中国的股东权益仅增加253亿元。

也就是说，绿城中国股东权益的增加主要来自于可持续债务的增长。

随着借款规模的不断扩大，可持续债务在绿城中国股东权益中的比重也在不断增加。截至2019年底，绿城中国的可持续债务占股东权益的34.30%。

尽管永久债务包含在股东权益中，但它们毕竟是债务。理论上，永久债务没有时间限制，但借款利率每隔一段时间就会上升。

通常，大多数公司会在一定时间内赎回他们的永久债券。此前，中国恒大(香港:03333)一举赎回数百亿元可持续债券。因此，当投资者计算公司的净负债比率时，他们需要从股东权益中排除永久债务。因为它会更真实。

剔除股东权益中的可持续债务后，绿城中国的净负债率是多少？让我们简单地恢复它。

在从绿城中国股东权益中扣除可持续债务后，假设不变的计息负债和现金，绿城中国2019年的实际净负债率将升至107.3%，远高于公司报告中披露的63.2%。

事实上，绿城中国在偿还可持续发展债务后，将减少账户上的现金。随着现金资产的减少，在计算净负债率时，分子会增加，这意味着绿城中国在偿还可持续债务后的净负债率将高于107.3%。

/03/这是不同的时代

2009年前后，由于金融危机的影响，在香港上市的中国内地股票的估值也同样较低。

当时，不仅国际资本，国内主流媒体也普遍认为，内地房地产市场存在泡沫，价格将会崩溃，这将导致大量房地产企业倒闭。

在某种程度上，当时许多内部股票被错误地扼杀了。现在会一样吗？一些公司可能被错误地杀害了，但只有极少数的公司。

如果以前人们对房地产的悲观判断是有偏见的，那么现在房地产市场已经进入了白银时代，就不应该有任何争议。

考虑到需求已接近峰值，在当前不投机政策的指引下，房地产行业很难出现成交量和价格不断上涨的大牛市。

目前，显然不是追求规模的好时机。各种融资渠道都收紧了，房地产公司已经对他们的钱袋感到非常紧张。这也是目前大多数领先的房地产公司普遍持谨慎态度的原因。即使是以激进主义著称的融创中国(HK:01918)，也不再看重规模增长，需要调整融资结构，降低融资成本。

但也有例外。在3月份的业绩发布会上，绿城中国董事会主席张亚东毫不掩饰自己对规模的追求，并提出到2025年销售额将超过3500亿元的目标。

我们不会讨论绿城中国能否成功。然而，如果绿城中国要追求规模，它必然会增加杠杆。从过去两年公司迅速提高的净负债比率来看，我们知道在快速扩张中隐藏的风险并不小。

如果房地产行业的数量和价格增加，绿城中国的销售收入平稳，到2025年，绿城中国的销售额可能达到3500亿英镑。

然而，一旦房子不能出售，在不断上升的净负债率下，绿城中国的经营状况将更加糟糕。绿城中国目前的市盈率仅为5.75倍，这在一定程度上也反映了投资者的悲观预期。

当行业趋于稳定甚至下降时，未来内部住房存量的趋势肯定会趋于分化。在房地产的“白银时代”，只有那些稳定、稳健、积累和提升的企业才能不断给投资者带来价值。

在这种情况下，投资者应该睁大眼睛，认清企业的真实经营业绩。你知道，看起来“便宜”的东西往往并不便宜。