秦——韩证书。:S0880514060011
王嘉文证书。:S0880117080024
报告导言
最近的5年期国债被迫等于0+。自本周以来，TF主要合约的数量和价格一起上涨，昨日达到105.20的新高。此外，五年期现货市场的购买订单也大幅增加。有一段时间，有许多投标订单，但没有ofr。由于现货交易不活跃，到期债务被迫为0+。从延长的时间维度来看，自2月3日以来，在债券市场第三阶段的上涨中，由于流动性相对较好、基础有效性相对较高，TF合约已成为夏普比率较高的好品种。
在5年来最高的急剧增长的背后。从潜力空的角度来看，10年期国债利率自2008年以来已经跌破低点，但5年期国债利率刚刚接近低点。然而，一旦IOER利率再次下调或使用基准存款利率，5年期利率将降至低点以下，仍有进一步下调的空间空。
从曲线形式来看，利率曲线的急剧上升意味着骑乘收入非常可观，因此机构倾向于长期扩张，但长期利率债务的供给近在咫尺。面对同样的约束，机构行为出现了分化:基金选择增加杠杆来吃掉信用券，而配置选项选择增加超长债券。
对于外国投资者来说，回购市场的限制使得他们不可能像基金一样获得那么多的信贷。然而，由于缺乏深度参与，很难与国内银行这样的超长期目标相匹配。在中美利差高、汇率损失可控的情况下，外国投资者选择了“攻击”5年期。
请参见空不要空，而是做更多。与2018年不同的是，哑铃战略自2020年以来一直在运行，并失去子弹。在曲线继续急剧上升后，平的预期上升，但缺乏明确和有利的支持导致市场的"一日游"。虽然牛陡转牛平有一定的规律性，但这只是最后的结果，中间的过程难以捉摸。
我们认为，如果陡化背后的主导因素没有改变，将会有一个更陡的范围空和弱的长期振荡的情况将很难打破。无论是看空的长期趋势还是陡峭的曲线，核心都是基于空10年得出其他策略。那么在债券市场的牛市趋势仍然非常有利的情况下，看看空10年但不要做空的情况，替代操作是子弹型组合，并在另外5年集中在筹码上。此外，如果曲线的陡峭程度能够持续下去，并且10年看起来不太好的逻辑被用来寻找做更多事情的潜在机会，那么股权资产的吸引力显然正在增加。
文本
最近5年持续推动的国债空
自本周以来，五年期国债价格大幅上涨:定期债务主要合约的数量和价格双双上涨，昨日达到新高。本周，台湾证交所、台湾证交所和台湾证交所的主要合约分别上涨0.17%、0.72%和0.25%。TF合约已经领先，昨日的创新指数高于105.20。从成交量和能量来看，TF合约的成交量有所扩大。当T合同中的头寸比例低于50%时，T合同中的周转率达到70%。
就现金券而言，五年期现货购买价格正在飙升，曾经有过这样一种情况，有许多投标订单，但没有ofr(售价)。本周的5年期活动息票在190013日每天卖出16笔交易，比前一周平均每天30笔交易大幅下降。甚至有一段时间，只有一个采购订单，但没有销售。
由于现货交易不活跃，到期债务被迫为0+。从套利的角度来看，自4月份以来，TF的主合约公布的最大折扣约为8美分。到上周，尽管不同到期日的品种基础已经趋同，但TF合约保护相对较高(图1)。
尽管高基数也有可能被现货滞胀/下跌修复，但由于本周交易相对不活跃，基数已落后于调整。在高基数差的安全缓冲下，五一假期期间分配给宽松政策的资金量大幅增加，导致TF合同被迫等于0+。
事实上，从过去一段时间的累积表现来看，五年期是一个具有高急剧率(高上升斜率和相对低的波动性)的变化。年初以后，债券市场的市场形势基本上可以分为三个阶段:2月初至2月下旬国内疫情的爆发和限制；从二月下旬到三月下旬，海外有许多黑天鹅。从3月底至今，国内货币政策宽松继续升级。
在第三阶段，债券市场出现了一波利差，从2年涨势切换到5年涨势:3月下旬，资本利率创新性低，而短期利率(和短期利率)领涨；在四月初，它转换到五年期(和TF)来领导增长。在此期间，技术服务合同、技术服务合同和技术服务合同分别上涨了1.17%、2.78%和1.94%。2年期、5年期和10年期现金息票利率分别累计变动了-34个基点、-39个基点和-1个基点。
有许多做市商在做国债合约，国债合约的套期保值比例相对较高。相比较而言，TF合约的流动性优于ts合约，其基础有效性高于T合约..因此，从交易的角度来看，TF合约在波段内相对容易操作，成为一个更好的游戏工具，使其成为一个具有高陡峭率(高上升斜率和相对低的波动性)的品种。
-在5年的高速率背后
从潜力空的角度来看，10年期国债利率自2008年以来已经跌破低点，但5年期国债利率刚刚接近低点。此外，配合恢复工作和生产以及发行特别债券的宽松操作已经在进行中。一旦IOER利率再次下调或使用基准存款利率，在5年期利率降至低点以下后，仍有进一步下调的空间空。
从曲线形式来看，利率曲线的急剧上升意味着骑乘收入非常可观，而3年内的短期资本收益有限，因此机构倾向于延长期限。
长期利率债务供应近在咫尺。提前发行的第三批特种债券将于5月底前发行。考虑到2020年下半年地方普通债券的净还款，按照2019年的节奏，2020年8月份的特种债券供应量仍然不低。尽管市场或多或少对此有所预期，但并不排除类似2018年8月至9月的情况。在没有显著利润空的情况下，长期债券跌入负值，从年初开始，收益有所回升。
同样的约束来自于制度行为的差异。面对无法弥补2年期增长的局面和无法进入10年期的尴尬，不同类型的机构有不同的行为:基金选择增加杠杆以吃掉信用券，而配置选项选择增加超长债券。
我们认为，目前5年期市场的推出是由外国买家主导的。对于外国投资者来说，回购市场的限制使得他们不可能像基金一样获得那么多的信贷。然而，由于缺乏深度参与，很难与国内银行这样的超长期目标相匹配。在中美利差高、汇率损失可控的情况下，外国投资者选择了“攻击”5年期。(此外，指数中包含三只五年期债券(180023、190004和190013)，并有相应的配置要求。)
请参见空不要空，而是做更多
自2020年以来，哑铃型战略一直在运行和传递子弹:1+10年的组合(持续时间约为8年以上)弱于5年的组合(持续时间约为3年)。与2018年不同，当时的基金流出指数都是由于持续时间不足，当前曲线的陡峭导致牛市两端的组合失去了中短期集中押注的组合。
在曲线继续急剧上升后，平准预期上升。从牛到牛平的急剧转变是一种惯性思维。市场有形成平缓曲线的冲动。例如，上周四至周五，市场利用地缘政治波动的“模糊”消息来攻击多头。然而，事实上，超过10年的涨势是一个2年的涨势空交易日，因此交易结构是脆弱的，陡峭的曲线不是拉平的充分条件。没有“明确的”有利支持，市场以“一日游”告终。
结合历史，牛平的急转弯虽然有一定的规律性，但这只是最后的结果，中间的过程难以捉摸。我们认为，如果陡化背后的主导因素没有改变，那么可能会有一个更陡的范围空，并且弱多头振荡的情况很难打破。
一方面，三月份的经济数据有许多亮点。考虑到2020年第一季度国内生产总值的急剧负增长和2019年持续下降的基础，我们可以得出下一个初步结论。从2021年第二季度到第一季度，各季度经济同比增速将加快，这在短期内很难被证伪。另一方面，如上所述，利率债券的供应已经近在咫尺，而不是预期的干扰。供求关系的急剧恶化将对长期利率造成压力。
如果上述两个主要因素得到加强而不是模糊，曲线形状可能会进一步变陡。如果没有进一步的宽松政策，多头将向上实现变陡，而空头将向下变陡(多头振荡较弱)。
回顾过去的一段时间，无论是看空的长线还是看陡峭的曲线，核心都是基于空10年得出其他策略。那么，在债券市场的牛市趋势仍然非常有利的情况下，最好的策略是看空10年，而不是空。替换操作主要是子弹形组合，芯片集中再用5年。
此外，如果曲线的陡峭程度能够持续下去，并且10年看起来不太好的逻辑被用来寻找做更多事情的潜在机会，那么股权资产的吸引力显然正在增加。简单来说，曲线是陡峭的=短期利率下降(货币外流)+长期利差扩大(经济复苏/财政刺激预期)。
除以中值短期利率(低于)和长期利差(高于)，再加上历史恢复:2005年第二季度至2007年第一季度和2009年第一季度至2010年第一季度是牛市，预计将升温并开始复苏，原因是经济反弹的持久性和高度不同。2012年5月至8月，低短期利率与陡峭度组合的“极端”程度较弱，相对参考意义有限。从2015年5月到9月，清洁配置打破了“杠杆牛”。考虑到市场的原因、宽松期和股指的绝对水平，目前的情况更类似于2009年第一季度，下行风险有限。
我们的愿望是...消除贫困和世界和平...
秦涵/刘一/肖成哲/王嘉文/萧培/范卓宇/潘琪/苏金河
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