文浙江证券首席经济学家执业证书。:S1230520030002
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内容摘要
>。>。报告导言
2020年5月10日，央行发布了《关于2020年第一季度中国货币政策执行情况的报告》。我们建议注意以下要点:
>。>。首先提到M2，社会财政的增长率略高于名义国内生产总值，这是很有意义的。
>。>。多目标、稳定增长和就业保护更加突出
>。>。由于贷款额的变化，一般贷款加权利率的下降超过了LPR的下降。
>。>。首次贷款利率市场化促进存款利率市场化
>。>。处置高风险中小金融机构取得初步成效，后期主要是推进整体改革。
>。>。重视对外汇市场跨境资本外流的监控，打击非法活动。
风险警报
风险提示:海外疫情防控不如预期，经济下行压力加大，对货币政策调控提出了更高要求。
上导轴承
>。第一次提到M2，社会财政的增长率略高于名义国内生产总值。
这份货币政策执行报告最重要的一点是，央行强调“保持M2的增长率和社会融资规模基本匹配，并略高于名义国内生产总值增长率”。“略高”一词是由央行首先提出的，我们提醒我们注意它的重要信号意义。这一表述的变化表明，货币政策宽松将继续加大，金融数据将继续上升，远远超过名义国内生产总值增长率。自2019年以来，我们不断提醒市场注意“匹配”的含义，即央行通过宽松的货币政策增加金融数据来维持经济稳定增长的政策意图(而不是金融数据和经济增长同高同低)。然而，这份货物政策报告的声明中首次出现了“略高”的措辞。其重要意义的核心原因是，中国央行在政策基调的措辞上往往很谨慎。我们需要扩大“略高”的表述来判断政策取向。
长期以来，中国央行一直保持“稳健”的货币政策，其对稳健货币政策适足性的评估主要取决于货币条件是否符合保持经济稳定增长和物价稳定的要求，即广义货币M2增长率与国内生产总值名义增长率的匹配程度。自2018年第四季度货币政策执行报告以来，央行已提及“保持货币状况与经济稳定增长和价格稳定的要求一致，不多不少”的相关声明。当时的背景是，2018年第四季度，经济下行压力加大，央行在2019年1月下调了总体标准，即货币政策本质上是“稳定且略微宽松的”。此时，央行货币政策报告中的声明仍然相对谨慎。此后，我们观察到，在2019年前三个季度，央行的声明是“保持广义货币M2的增长率和社会融资规模与名义国内生产总值的增长率一致”。第四季度，是“促进与经济发展相适应的货币信贷和社会融资规模的增长”。从“匹配”到“适应”，这是央行首次使用“基本匹配，略高”的说法，充分说明了当前货币政策基调的变化。反周期调整将继续加强。通过推高金融数据，为经济提供充足的金融支持，保持稳定的经济增长。截至3月底，中国M2增长率为10.1%，社会金融增长率为11.5%。预计M2的年高和社会金融增长率将达到12%以上，这可能是名义国内生产总值增长率的两倍。
>。多目标、稳定增长和就业保护更加突出
中国央行表示，它“寻求多个目标之间的动态平衡，更加关注经济增长、就业和其他目标，以更大的政策力度对冲疫情的影响，并为有效预防和控制疫情以及支持实体经济的复苏和发展创造适当的货币和金融环境”。这与文章中的说法一致，即货币政策应该“更加”灵活和温和，反映出央行更加重视稳定增长和就业保护。我们判断，货币政策继续保持稳定，并略有松动。
中国央行有许多最终目标，包括四个常规目标:经济增长、价格稳定、充分就业、国际收支平衡、金融稳定的隐含目标，以及过渡时期金融改革、开放和发展金融市场的长期目标。在判断货币政策取向时，我们只能通过判断央行当前的首要目标来把握主要矛盾，判断货币政策取向。今年第一季度，新的皇冠肺炎疫情给中国经济社会发展带来了前所未有的冲击。世界经济衰退的风险加剧，国内经济面临更多挑战。第一季度，国内生产总值增长率降至-6.8%，2月和3月城市调查失业率分别升至6.2%和5.9%，超过了前两年5.5%的目标值。此时，稳定就业是今年所有经济工作的底线。这是稳定增长不可或缺的一部分，已成为央行当前的首要目标。目前，消费物价指数通胀呈下降趋势，3月份降至4.3%。通胀预期总体稳定。总的来说，中国没有长期通货膨胀或通货紧缩的基础，国际收支基本平衡。价格稳定和国际收支目前并不构成主要矛盾。
适度且略微宽松的货币政策将是广义货币和广义信贷的结合，综合运用降息、降息和再融资等工具。未来仍将有降息和降息，更强调对企业的广泛信贷和信贷支持。同时，政府和债券市场也是扩大信贷的重要途径。
>。由于贷款额的变化，一般贷款加权利率的下降超过了LPR的下降。
第一季度，社会融资成本大幅下降。3月份，普通贷款平均利率为5.48%，比LPR改革前的2019年7月下降了0.62个百分点，比去年12月下降了0.26个百分点。3月份，企业贷款利率为4.82%，较2019年底下降0.3个百分点。今年这两项数据的下降幅度都超过了LPR的下降幅度。我们认为，第一季度一般贷款加权利率的下降幅度超过了LPR因贷款额变化而出现的下降幅度。第一季度，贷款增加了7万多亿元，比去年同期增加了约1.29万亿元。第一季度末，贷款增长12.7%，比去年底增长0.4个百分点。贷款量的大幅增加增加了信贷供应，而企业贷款需求因疫情影响而下降。央行银行家问卷调查结果显示，今年第一季度贷款需求指数为66%，比去年第一季度下降4个百分点以上。因此，从信贷供求结构来看，我们其中，一季度企事业单位新增贷款6.04万亿元，即新增贷款总额的85.1%投向企事业单位，使得企业贷款利率下行幅度更大。然而，银行以一定金额补充价格的行为也达到了稳定的盈利水平。随着银行业第一季度报告的发布，银行股的表现明显超出预期，反映出较强的弹性。
>。首次贷款利率市场化促进存款利率市场化
央行通过专栏介绍了LPR改革的重要成果，并首次提出贷款利率市场化推动存款利率市场化。随着贷款市场利率总体呈下降趋势，我行贷款收入将会减少。为了保持与资产收益的平衡，我行将适当降低负债方成本，高利率寻求存款的动机也将降低，从而引导存款利率下行趋势。央行指出，从实际情况来看，银行存款利率有所变化，部分银行主动下调存款利率，面向市场的货币市场基金和其他存款产品利率也有所下降，存款利率和市场利率正在实现“双轨一轨”，贷款市场利率改革有效推动了存款利率市场化。因此，我们认为，在部分银行存款利率已经下调的情况下，央行未来下调存款基准利率的可能性相对较高。这不仅有助于银行降低债务成本，鼓励信贷，还能反映出市场对利率的某些调整。从过去的经验来看，货币政策工具在NPC和CPPCC会议期间进行了更多调整，并可能成为一个重要的降息窗口。
但正如央行副行长刘国强4月3日在国务院联防联控机制新闻发布会上所言，基准存款利率是利率体系中的一个压舱物，应更多考虑其实施。例如，从价格情况来看，CPI现在明显高于一年期存款利率。目前，一年期存款基准利率为1.5%，三月份消费物价指数同比为4.3%。两者之差为-2.8%，居民实际利率为负。此外，还应考虑经济增长以及内部和外部平衡因素，并应利用这一工具进行更全面的评估。因此，我们认为存款基准利率随后频繁调整的可能性不大，央行将主要通过再融资和OMO向银行提供低成本资金。
>。处置高风险中小金融机构取得初步成效，后期主要是推进整体改革。
处置高风险中小金融机构取得阶段性成果。自2019年以来，央行稳步有序推进了对承办银行、恒丰银行和锦州银行的风险管理。其中，承包银行接管托管业务进展顺利。4月30日，承办银行发布公告，将其部分业务、资产和负债分别转让给蒙古商业银行和惠州商业银行，蒙古商业银行将于5月6日正式开业。此前，2019年12月31日，恒丰银行成功完成股权分置改革和账户建设工作，标志着市场化重组的基本完成。目前，改革和重组计划已经成功实施。2019年6月，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会和辽宁省政府推动锦州银行改革和重组。目前，锦州银行改革重组也取得阶段性进展。
我们认为，央行对中小银行系统性风险的防范正经历一个从精准拆弹到改革的过程，后一阶段主要是推进整体改革。2019年11月6日，财务委员会第九次会议提出，要深化中小银行改革，完善适应中小银行特点的公司治理结构和风险内控体系，从根本上解决中小银行发展中的制度和机制问题，通过多种渠道提升商业银行特别是中小银行的资本实力。我们认为，中小银行后续风险管理将主要通过推进多渠道补充资本、核销不良贷款、提高小银行流动性等整体改革来进行
>。重视对外汇市场跨境资本外流的监控，打击非法活动。
中国央行在文章中表示，它将关注维持外汇市场的稳定，并重点监控和分析新一轮肺炎疫情可能导致的跨境资本流动风险。突出对地下银行、跨境赌博和网上货币投机等非法金融活动的调查。积极推进跨境反洗钱机制、宏观和微观银行监管、外汇批发市场等前瞻性研究。一季度查处外汇违法行为176起，罚款1.4亿元。
我们使用外汇储备数据来观察国际收支。截至4月底，中国官方外汇储备为3094.59亿美元，比去年年底减少164亿美元。国际收支基本保持平衡。其中，3月份外汇储备比上个月减少460亿美元。出现大幅下降的主要原因是，由于美元流动性危机，跨境证券投资人民币净流出增加，美元流动性危机在4月有所缓解，资本流出压力没有持续。目前，实体经济尚未形成人民币大规模贬值的预期。第一季度，衡量结汇意愿的结汇率为客户向银行出售外汇和客户外汇收入的66%，同比增长5%。然而，人民币兑美元汇率仍在7个附件的位置上下波动。从地下银行等非法渠道流出的资金可能会影响国际收支平衡，从而对汇率形成负面反馈。中国央行加强对资本流出的监控和打击非法活动，反映了前瞻性的政策。
风险警报
海外疫情防控力度不及预期，加大了经济下行压力，对货币政策调控提出了更高要求。
浙江证券首席经济学家李超
浙江证券首席经济学家李超
执业证书。:S1230520030002
中国人民银行研究生部(现清华大学五道口金融学院)拥有金融学博士学位，清华大学经济管理学院校外导师，中国人民大学汉清学院和对外贸易经济合作大学金融学院硕士导师。2008年，他加入中国人民银行金融稳定局金融体制改革司(承担全面深化改革领导小组办公室的职责)，先后参与设计了一系列中国重大金融改革制度。他多次参与宏观经济和系统风险评估，是央行宏观压力测试小组成员。“货币政策执行报告”和“金融稳定报告”写作小组成员；参与制定金融业“十二五”和“十三五”规划。从2012年到2013年，他被借调到国务院办公厅第二秘书局。他在金融研究、中国金融等学术期刊上发表了许多有影响的论文。
于2016年加入华泰证券。
2017年，他带领团队成为《新财富》和《水晶球》的最佳分析师。
2018年，他带领团队赢得了风能金牌。分析师在宏观经济学中排名第一，今天的头条数字超过了所有卖家。
2019年，它为机构投资者赢得了中国大陆宏观经济的第一名。
宣布责任免除|
行业投资评级:
根据报告日期后6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌，定义如下:
1.有利:行业指数相对于沪深300指数超过+10%；
2.中性:行业指数比沪深300指数高出-10%至+10%；
3.弱点:相对于沪深300指数，该行业指数的表现低于-10%。
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文章的内容来源于5月10日发布的《货物管理报告》第一部分中提到的《M2社会财政的含义》报告。