作者| |伊斯特兰，老虎气味研究部主任
农夫山泉原名“新安江保健堂饮用水”，成立于1996年(1997年更名为浙江千岛湖保健堂饮用水有限公司)，注册资金2000万元。2001年，公司进行了重组，更名为“农夫山泉有限公司”，股本为1.47亿英镑。
通常情况下，重组为股份有限公司是申请a股上市的前期工作，但直到2003年，农福山泉才被浙江省证监局指定为“拟上市公司”。直到2008年5月，农夫山泉和中信证券才签署了a股上市咨询协议。
2018年底，经过双方友好协商，10年的咨询服务终止了。农夫山泉声称“没有上市计划”，但中信证券并没有前来赚取“辅导费”。
2020年4月29日，农夫山泉向香港交易所提交了上市申请的第一版。赞助商是CICC和摩根士丹利。奇怪的是，中信证券陪普林斯学习了十年却没有任何结果。
财务报表没有传统企业漂亮。
1) 60%的收入来自销售水
2017年、2018年和2019年，农夫山泉的收入分别为175亿英镑、205亿英镑和240亿英镑，复合年增长率为17.2%。
农夫山泉产品可分为“包装饮用水”和“饮料”，后者包括茶饮料、功能性饮料和果汁。2019年包装饮用水和饮料收入分别为143亿元和92亿元，前者占总收入的59.7%，比2017年增长1.8个百分点。
2)毛利高达60%
2017年、2018年和2019年，农夫山泉的毛利分别为98.1亿英镑、109.2亿英镑和133.1亿英镑。
包装饮用水占收入的很大一部分，其毛利率高于其他产品。农夫山泉60%以上的总利润来自这项业务。2019年，包装饮用水的毛利为86.3亿英镑，毛利率为60.2%，占总毛利的65%。
茶饮料和功能饮料的盈利能力是相当的。2019年的毛利分别为18.7亿英镑和19.2亿英镑，毛利率分别为59.7%和50.9%。这两家公司合计贡献了毛利的28%。
相对而言，果汁业务利润最差，2019年毛利率为8.02亿英镑，占毛利率的34.7%，占毛利率的6%。
3)成本控制良好
下图中的蓝色虚线代表毛利(比率)，彩色堆叠列代表费用(比率)。只有当颜色淹没在蓝色中时，才能获利。农夫山泉的地图没有传统产业那么漂亮！
2019年，农夫山泉的毛利将达到133亿英镑，毛利率为55.4%。销售费用和管理费用分别为58亿和14亿，成本率分别为24.2%和5.8%。除高端白酒等行业外，传统行业的毛利率不会超过30%。
高科技企业的毛利率很高，但市场成本(获取客户的成本)往往接近甚至高于毛利率。另外，股权激励实施后，研发成本和管理成本较高。长期和巨大的损失比比皆是。
“卖水”农民山泉的利润率不低于高科技企业，成本得到很好的控制，值得研究。
有媒体称，农夫山泉卖得好是因为广告好。事实上，2019年的广告支出为12亿英镑，占总收入的5%，对于快速消费品来说，这并不高，但非常低。
4)净利润和经营现金流
2017年，农夫山泉的净利润为34亿元，净利润率为19%。2019年净利润略有下降，至18%，但净利润仍增至36亿英镑。2019年，净利润和净利润分别达到50亿英镑和21%的新高。
一般来说，在寻求上市时，企业会尽力使产品的目标市场与上市融资的首选市场相吻合。农夫山泉几乎所有的收入都来自中国大陆。a股当然是首选，中国内地的估值水平通常高于香港和美国。
从财务报告数据来看，农夫山泉完全有资格在a股上市。然而，该公司在2018年底终止了长达10年的上市咨询，称其“不缺钱”一年后，95亿元现金被分配用于分红，然后去香港寻求首次公开募股(IPO)并筹集70亿元(据报道为10亿美元)。
规模扩张的瓶颈是什么？
1)供水是否充足？
农夫山泉自称为“大自然的搬运工”。你从哪里搬来的？从10个水源基地迁来:浙江千岛湖、湖北丹江口和广东万绿湖的深湖水；从四川的峨眉山、陕西的太白山、贵州的雾灵山和河北的雾灵山，都可以看到山泉。开采黑龙江大兴安岭和吉林长白山的矿泉水；从新疆天山玛纳斯抽取深层地下水。
根据中国法律，从天然水源取水需要相关机构的批准。有两种特定的形式。一是农福山泉水经批准后依法向政府申请取水许可。另一种是由第三方国有供水公司申请并获得农福山泉水取水许可。
下图所示为10个水源基地的年度取水定额，其中浙江千岛湖可取水2166万立方米，长白山5个水源可取水1982万立方米。
到2019年底，农福山泉水十大水源基地年取水量可达8649万立方米。今年包装饮用水总产量为1338万吨，仅占批准用水量的15.2%。根据每瓶400毫升的计算，农富山泉2019年可灌装2162亿瓶经批准的水，334.5亿瓶(事实上，有多种瓶和桶)。
根据以上信息，可以得出结论:水源不是农夫山泉发展的瓶颈，但也不是护城河
水源不是农夫山泉的瓶颈，因为目前批准的取水量是实际取水量的六倍。
水源不是农夫山泉的“护城河”。例如，千岛湖有573平方公里的水面和178.4亿立方米的蓄水量，但不一定是农夫山泉独有的。浙江不仅仅是一个湖。农夫山泉垄断了千岛湖，友好的商人也可以垄断其他湖泊。
2)生产线满了吗？
截至2019年底，农富山泉已在全国运营137条生产线，包括106条饮用水生产线和31条饮料生产线。中位容量利用率约为50%。
围绕水源布置“依水而建”的农福山泉水生产线。水源基地投产越早，产能和产能利用率越高。千岛湖、长白山、丹江口、万绿湖和玛纳斯名列前五。
千岛湖基地于1997年投产，经批准，年取水量为2166万立方米。截至2019年底，26条包装饮用水生产线总生产能力683万吨，实际生产能力417万吨，产能利用率61%。此外，农夫山泉还在千岛湖设立了14条饮料生产线，总产能198万吨，实际产能120万吨，产能利用率60%。
根据十大水源建设的生产基地，产能利用率最高的是2005年投产的万绿湖:13条包装饮用水生产线，总产能和实际产能分别为310万吨和202万吨，利用率为65.2%。
有了充足的水和充足的灌装量，农夫山泉的收入瓶颈只能是市场。由于没有必要增加水资源和扩大生产能力，也没有必要上市融资。
农夫山泉看起来像一个美丽的团。
农夫山泉瓶装饮用水的毛利率高达60%，而美国外卖的毛利率不到20%。似乎有很大的差异，但不要被毛利率的差异所迷惑。这两家公司实际上非常相似。
1)出厂价计算
2019年，农夫山泉瓶装饮用水的营业收入为143亿元，产量为1338万吨，约335亿瓶(按每瓶400毫升计算，下同)，出厂价为每瓶0.43元。财务结果显示，瓶装水的毛利润为86.33亿元，每瓶毛利润为0.26元，成本为0.17元。
2019年，农夫山泉茶饮料销量75.4万吨，功能性饮料销量108万吨，果汁饮料销量51.2万吨，其他产品销量7.8万吨，合计243万吨。按每瓶净重400克计算，总销量为61亿瓶，出厂平均价格为1.6元/瓶。财务报告显示，饮料毛利润为46.7亿元，每瓶0.765元，每瓶0.835元。
根据每瓶400毫升的假设，肯定有误差。事实上，农夫山泉的饮用水并不全是瓶装的，有4L和19L桶。瓶装水不全是聚酯瓶，还有玻璃瓶。聚酯瓶有380毫升、400毫升、535毫升、1500毫升等。瓶装茶饮料和功能性饮料也充满了技巧。
假设每年总产量为396亿瓶，目标是将这个数字作为分母，并将这些“天文数字”转化成普通人容易理解和感知的几十美分。将分母改为300亿瓶或500亿瓶对本文的结论没有根本影响。
2)瓶装饮用水的成本和费用
瓶装饮用水成本包括聚酯瓶、包装材料(纸箱等)。)和制造成本(包括劳动力)。果汁之类的饮料也必须添加成本，如含量。
以396亿瓶为分母，每瓶饮用水的销售成本为0.147元(含物流成本0.064元)，管理成本为0.035元。2019年每瓶饮用水的营业利润只有8美分。
饮料(茶饮料、功能性饮料、果汁)，扣除销售费用和管理费用后，营业利润为0.58元。
虽然有错误，但大致可以说，农夫山泉每瓶水的收入不到10美分，每瓶饮料的收入不到60美分。
农夫山泉瓶装水业务提供“口对口服务”，美国集团外卖服务提供“口对口服务”，具有类似的属性。
2019年，这家美国集团交付了87亿份外卖订单。扣除分销费，每笔订单的佣金为0.98元，每笔订单的营业利润约为0.2元。农夫山泉以每瓶0.43元的出厂价送出335亿瓶饮用水，每瓶利润约0.1元。两家公司都通过提供10亿/100亿级的服务来赚取小额利润。
瓶装水的毛利润似乎很高——一些媒体称之为“大自然的印钞机”——但每瓶绝对毛利润不到30美分，净利润只有几美分。任何麻烦，比如一个或多个油价、瓦楞纸价格、公路和铁路运费以及劳动力成本的上涨，都足以吞噬几分利润。毛利率高达60%，而农夫山泉的饮用水业务利润仍然很低。
让我们举一个真实的例子:电子商务平台上的一根缝纫针每根3美分，1美分，毛利率为66.7%。制针既是微利也是暴利，但是理解微利可以减少误解。看到暴利就冲上去做一针，但毛利润只有2美分，也许每个损失了2美分。
农夫山泉美团外卖店的核心竞争力是“蜗牛壳做道场”。将利润逐一“扣除”，然后乘以87亿和335亿的天文数字，得到数十亿的毛利，这让朋友和商人沮丧地看着大海。
互联网基因是一件好事。外卖业务收入较少，但它带来的流量使这家美国集团能够从餐馆和酒店赚取150亿英镑的“在线营销费用”。
相比之下，农夫山泉只能利用瓶装水业务建立的生产规模、销售渠道和品牌知名度来经营茶饮料、功能性饮料和果汁等“高利润”产品，实现近50亿元的毛利润。
2019年聚酯的价格为7074元/吨，比2018年下降了1023元或12.6%。聚酯价格与国际油价正相关，2020年肯定会进一步下降。农夫山泉的好日子来了。