事件:2020年4月工业增加值同比增长3.9%(预期为1.8%，以前为-1.1%)；4月份消费品零售额同比下降7.5%(预期下降7.0%，上年同期下降15.8%)；1月至4月，固定资产投资总额为-10.3%(预计-9.7%，原值-16.1%)，其中1月至4月为-11.8%(原值-19.7%)，1月至4月为3.3%(原值-7.7%)，1月至4月为-18.8%(原值-25.2%)。
核心视图:
1.生产:工业增加值从负数变为正数，而服务业生产仍然疲软。4月，由于再就业的不断推进，工业增加值增速由负转正，工业发电量同比增速也由负转正。通用设备和专用设备表现突出。与3月份相比，工业机器人、集成电路和微型计算机的产量增长率显著提高。服务业生产仍然疲软，内部产业分化。其中，信息传输、软件和信息技术服务业、金融业和房地产业表现良好。回顾过去，随着生产和旅游恢复以及反周期政策的增加，预计工业和服务业在疫情过后将继续复苏。新兴产业预计将保持相对强劲。然而，在需求的限制下，生产的恢复可能在某种程度上受到限制。
2.消费:“恢复性”消费已经出现，“报复性”消费会到来吗？消费者支出在4月份有所回升，“恢复性”支出现在已经开始，汽车支出是最大的贡献者。受恢复工作和生产、低油价、刺激政策和高短期贷款增长的推动，汽车消费的V型反弹接近去年同期水平。然而，在未来，考虑到1)经济下行压力和就业压力增加，居民消费能力下降；2)危机过后，减少借贷，弥补储蓄，居民消费将下降；3)疫情防控常态化对服务消费复苏的影响等因素，消费加速反弹可能只是短期现象，“报复性”消费仍难以实现。
3.就业:指标稳定，压力仍然很大。4月份城镇调查失业率为6.0%，比3月份上升0.1个百分点，基本稳定。城镇新增就业仍处于收缩区间，4月份新增就业岗位比去年同期减少105万个。此外，今年有874万大学毕业生进入就业市场，就业压力仍然很大。
4.基础设施投资继续反弹，房地产投资信托基金规模达到1万亿元，这在未来是可以预期的。从1月到4月，基础设施融资仍居高不下，推动基础设施投资的反弹速度明显快于房地产和制造业投资。基础设施REITs的引入有望重振现有资产，拓宽投资渠道，对基础设施投资具有重要意义。据估计，基础设施REITs市场规模超过1万亿元。1)从基础设施REITs的基础资产来看，2017年基本建设投资存量将超过100亿元，其中收入质量较好的经营性收费公路存量也将达到4.1万亿元。其中只有25%需要作为基础资产，基础设施房地产投资信托基金的规模可以达到一万亿元以上。2)从国际比较来看，2018年美国房地产投资信托基金的市场规模达到1.05万亿美元，约占当年美国上市公司总市值的3.5%，中国股市总市值约为60万亿元。如果中国基础设施房地产投资信托基金的份额能够达到同样的水平，相应的基础设施房地产投资信托基金的市场规模将达到2.1万亿元左右，这也是市场规模的万亿级。
5.房地产投资继续复苏，但销售繁荣的复苏相对有限。4月份，房地产投资、建设、竣工、房地产销售、土地交易和房地产融资增速均有不同程度的提高。只有建筑业的增长率连续5个月持平或放缓。总体而言，房地产市场已经平稳复苏，但融资结构性差异反映了房地产销售的有限反弹。我们仍然指出，没有房地产就无法实现稳定的增长，各地区仍有希望变得更加分化，重点是振兴土地市场。随着疫情的影响进一步消退以及房地产政策的小幅改善，预计随后的房地产市场将继续回暖。
6.制造业投资稳步回升，对私人投资的信心仍然不足。4月份制造业投资的反弹强于私人投资。结合4月份BCI企业投资预测指数的下跌，指出我国民营中小企业的投资信心仍然不足。根据细目分类，4月份大多数行业的投资增长率都好于3月份。新经济和旧经济的投资增长率之间的差别不大。制药和电子设备表现最好。鉴于企业利润增长率较低，中小企业的复苏需要一段时间，海外疫情的蔓延继续抑制外部需求，制造业投资能否稳定和复苏可能取决于国内基础设施和房地产投资。短期和中期形势仍然严峻。
风险提示:全球疫情的发展超出了预期，政策的实施也没有达到预期。
案文如下:
一、生产方面:工业增加值由负转正，服务业生产依然疲软
工业增加值增速由负转正，高技术产业表现较好。4月，全国规模以上工业增加值同比增长3.9%，3月下降1.1%。4月份环比增长2.3%，低于此前的33%。工业增加值的增长得益于继续促进恢复工作。四月份工业发电量同比增长0.3%，三月份下降4.6%。就产业而言，高科技产业相对更好。4月份，高新技术产业增加值同比增长10.5%，比所有产业增长6.6个百分点。通用设备制造业和专用设备制造业增加值分别同比增长12.9%和16.5%，分别达到7.5%和14.3%。在产品方面，金属切削机床、工业机器人、汽车、集成电路、微型计算机、发电设备等的产量增长率。与3月份和去年同期相比显著增加。
在需求的约束下，生产可能进入瓶颈期。在“真实压力增加——4月份采购经理人指数的四个信号”报告中，我们观察到，截至4月25日，只有77.3%的返回企业的回收率超过80%，表明生产复苏可能进入瓶颈期。5月15日，统计局发言人明确指出，在恢复生产的同时，“生产难以实现，订单减少”，“超过正常水平50%的行业有近85%没有恢复到正常水平”数据显示，4月5日各大发电集团日均煤耗为46.4万吨，同比增长89%，与去年相比仍有一定差距。这说明工作和生产的恢复已经到了现阶段，需求方面的恢复已经成为刺激经济和打开生产上限的关键。
服务业生产仍然疲软，内部产业分化。与行业相比，4月份服务业生产仍相对疲弱，服务业生产指数同比下降4.5%，较3月份下降4.6个百分点。该行业的繁荣程度有所不同:同比增长的行业包括信息传输、软件和信息技术服务、金融和房地产。同比下降包括运输、仓储和邮政服务、批发和零售贸易、住宿和餐饮。
回顾过去，预计在疫情过后生产和旅游复苏以及反周期政策增加的推动下，工业和服务业将继续复苏。其中，高科技制造业和信息技术等新兴产业预计将保持相对强劲。然而，在需求的限制下，生产的恢复预计是有限的。
第二，消费者方面:“恢复性”消费现在已经存在，“报复性”消费可能会受到限制。
消费:“恢复性”消费存在，“报复性”消费会来吗？
消费者方面加快了速度，“恢复性”消费正在进行中。4月份社会消费品零售总额同比增长8.3个百分点，至-7.5%，明显高于3月份的4.7个百分点，表明随着工作和生产的继续推进，消费支出加速回升，“补偿性”消费已经出现。汽车消费是最大的贡献。4月份，超限额汽车消费同比大幅反弹18.1个百分点，将超限额汽车推高5.2个百分点，这是对加速消费复苏的最大贡献。
汽车消费的V型反弹是由于共同促进恢复工作和生产、低油价、刺激政策和高短期贷款。根据乘用车协会的数据，4月乘用车零售额同比分别为-78.7%、-40.4%、-5.6%，接近去年同期水平，实现了V型反弹。各地恢复工作和生产、油价下跌以及刺激汽车消费的政策等因素都支持了汽车消费的反弹。此外，4月份居民短期贷款较去年同期增加1187亿元，这也推动了汽车消费的反弹。
加速反弹可能只是短期现象，“报复性”消费可能难以实现。从短期来看，放松管制、恢复工作和生产以及消费券重叠等政策激励措施可以加速消费反弹。然而，从中长期来看，消费仍主要由居民收入水平、收入前景等经济因素决定，同时也受到疫情发展的制约。
1.经济下行压力和就业压力加大，居民消费能力下降。居民收入与经济增长和就业环境密切相关，直接影响居民的消费能力。受疫情影响，中国经济下行压力明显加大。自改革开放以来，第一季度的国内生产总值增长率创下了-6.8%的新低。国内就业形势也显著恶化。自2月份以来，城市调查中的失业率一直保持在6%左右的历史高位。经济下行压力和就业压力加大，使2020年第一季度城镇居民人均可支配收入增速放缓至0.5%，降低了居民对未来收入的预期，制约了居民消费能力。
2.危机过后，减少借贷，弥补储蓄。居民消费将会下降。在经济危机等负面事件发生后，居民的风险意识可能会显著提高，从而减少借款，增加储蓄，并相应地减少消费支出。参照美国的经验，2008年金融危机后，美国家庭储蓄率从2009年的13.9%持续上升到14年后的19.7%，而家庭杠杆率从2009年的96%持续下降到目前的75%左右。目前，中国居民的杠杆率为58%，处于历史高位，而居民储蓄率近年来一直在持续下降。疫情过后，中国居民可能还会减少借贷，补充储蓄，这体现在第一季度新增居民存款较去年增加4000亿元，而消费者意愿指数仍徘徊在110点左右的低位。
3.防疫控制的规范化制约了服务消费的恢复。从消费结构来看，随着工作和生产的恢复，4月份食品和饮料消费也在加速，但仍比去年同期下降了近30%。尽管五一假期的旅游消费比4月清明节期间要高，但前四天国内游客总数和国内旅游收入仅是去年同期的53%和37%，这不是“报复性”反弹。这反映出在疫情防控常态化下，居民户外活动受到抑制，餐饮、旅游等服务消费反弹率被限制在空之间。
就业:指标稳定，压力仍然很大
4月份就业指数基本稳定，整体就业压力依然较高。4月份城镇调查失业率为6.0%，比3月份上升0.1个百分点，基本稳定。4月份，城市新增就业岗位数量同比下降6.4个百分点，至-22.9%，但仍处于收缩区间。4月，新增城镇就业354万人，比去年同期减少105万人，就业规模仍在缩小。此外，今年有874万大学毕业生进入就业市场，就业压力仍然很大。
第三，投资方面:三大投资继续反弹，基础设施REITs的规模可以预期。
基础设施投资继续反弹，房地产投资信托基金规模达到万亿，未来可能
基础设施投资继续反弹。4月，狭义基础设施投资和广义基础设施投资累计同比分别为-11.8%和-8.8%，分别比上年增长7.9%和7.6%，反弹幅度明显高于房地产投资和投资。基础设施融资保持高位，4月新增专项债券11522亿元，同比增长57.9%；城市投资债券净融资9415亿元，同比增长87.1%。
基础设施REITs有望重振现有资产，拓宽投资渠道。4月30日，中国证监会和NDRC联合发布《关于推进基础设施领域房地产投资信托基金试点工作的通知》(以下简称《通知》)，标志着国内基础设施领域房地产投资信托基金试点公开发行正式启动。基础设施REITs能够有效盘活现有优质基础设施资产，拓宽基础设施建设资金来源，增加直接融资比例，缓解地方政府债务压力，形成投资良性循环，对基础设施投资具有重要意义。
据估计，基础设施REITs市场规模超过1万亿元。由于基础设施房地产投资信托基金刚刚开始试点，未来的发展仍有许多不确定性(如地方政府的意愿、税收优惠政策等)。)，并且很难精确测量其规模。然而，我们仍然可以从国内和国际两个角度粗略估计基础设施REITs的市场规模。
从基础设施房地产投资信托基金的基础资产的角度来看，基础设施投资在过去几年的累计价值可以被视为以成本衡量的基础设施存量规模。
从国际比较来看，2018年美国房地产投资信托基金的市场规模达到1.05万亿美元，约占当年美国上市公司总市值的3.5%。考虑到目前中国股市的总市值约为60万亿元，如果基础设施REITs的份额能够达到同样的水平，相应的基础设施REITs的市场规模约为2.1万亿元，这也是一个万亿级的市场规模。
房地产投资继续复苏，但销售反弹可能有限。
房地产投资已经连续两个月恢复。4月房地产投资累计同比增速为-3.3%，3月同比增长4.4个百分点。建筑和竣工增长率连续两个月上升，而建筑增长率连续五个月持平或放缓。从1月到4月，新开工和竣工的住房面积同比分别为-18.4%和-14.5%，分别比之前的数值反弹了8.8%和1.3%。总建筑面积同比增长2.5%，同比下降0.1个百分点。
房地产销售和土地交易继续顺利修复。4月，商品房总销售面积同比下降19.3%，同比增长7%。从1月到4月，土地总购买面积和土地交易价格分别比上年增长10.6%和25%，达到-12%和6.9%，100个大中城市土地交易溢价连续7个月上升。在反映了疫情之后，中国住房和土地市场的繁荣已经稳步恢复。
房地产融资连续两个月有所改善，但结构性差异反映了房地产销售的有限反弹。1月至4月，房地产开发资金来源同比增长10.4%，比1月至3月增长3.4个百分点。从项目来看，自筹资金增速高于上年，个人住房抵押贷款回收率最低。同时，4月新增居民中长期贷款增速低于短期贷款增速，同期M1增速低于M2，说明房地产销售增速可能相对有限。
我们仍然指出，没有房地产就无法实现稳定的增长，各地区仍有希望变得更加分化，重点是振兴土地市场。回顾过去，预计随后的房地产市场将继续回升，因为疫情的影响进一步消退，房地产政策的边际改善有所改善。
制造业投资稳步反弹，对私人投资的信心仍然不足。
制造业投资增速稳步回升，民间投资信心依然不足。从1月到4月，制造业投资同比下降18.8%，较上年同期增长6.4个百分点。3月份的反弹基本持平，步伐相对稳定。从1月到4月，私人投资同比下降了13.3%，比之前的数值上升了5.5个百分点，低于所有制造业。结合长江商学院4月份中国企业(BCI)的经营情况，企业投资的前瞻性指数较之前值下降了5.8个百分点，至44.6%，中国民营中小企业的投资信心仍然不足。
根据细目分类，大多数行业的投资增长率都好于3月份。新老经济产业的投资增长率相差不大。制药和电子设备表现最佳。与3月份相比，投资增长的最大反弹出现在电子设备、制药和化工行业，分别反弹11.3%、9.2%和8.4%，至1.1%、2.7%和22.4%。就绝对增长率而言，电子设备、制药、有色金属冶炼和压延加工业的投资分别增长了1.1%、-2.7%和-9.7%。原因是医药制造业投资的反弹可能与海外疫情对医疗用品的需求增加有关。然而，3月份电子设备下降趋势的逆转可能与疫情导致的对在线供应和技术的需求增加有关。这也表明，海外疫情的爆发并没有显著降低对电子设备制造等出口导向型行业的投资信心。
在疫情和外部需求的双重影响下，制造业投资形势依然严峻。鉴于企业利润增长率较低，中小企业的复苏需要一段时间，海外疫情的蔓延继续抑制外部需求，制造业投资能否稳定和复苏可能取决于国内基础设施和房地产投资。短期和中期形势仍然严峻。
笔记
[1]北京大学光华管理学院，“中国基础设施REITs创新与发展研究”，2019年1月
风险提示:全球疫情的发展超出了预期，政策的实施也没有达到预期。