本文由微信公众账号苏宁金融研究所(身份证号:SIF-2015)原创，作者是苏宁金融研究所研究员陆胜斌、顾。
6月底，市场仍在热烈讨论是否已经焊接了3000个点；7月初，上证综指以闪电般的速度突破3150点。非银行金融和房地产部门在跳舞，证券公司集体上演每日涨停潮。
这个熟悉的市场让市场嗅到了早期牛市的味道。
突如其来的牛市让看涨者和持有空头寸或淡仓的投资者感到惊讶，但他们都不禁要问:牛市真的到来了吗？
牛市的特征
上周(6月29日至7月3日)，上证综指上涨5.81%，深成指上涨5.25%，创业板指数上涨3.36%，中小板指数上涨5.37%。所有指数全面上涨，许多指数创出新高，就像早期牛市的气氛一样。
(1)经纪业是牛市的先锋
金融和房地产领涨，重量级股大幅上涨，推动上证综指迅速突破3000点的关键压力水平，触及14个月高点。券商板块大幅上涨，本轮上涨的领头羊光大证券自6月19日以来几乎翻了一番。从之前的牛市(见图1)来看，经纪人通常在整体市场状况出现之前就开始了，因此他们通常被市场视为牛市的领先指标。
(2)数量是价格的支撑
上周，这两个城市的总营业额迅速增长(见图2)，并再次超过1万亿大关。7月3日，这一数字甚至达到了1.17万亿，为过去四个月的最高水平。从技术角度来看，如果价格的向上突破与数量不匹配，很可能是一个错误的突破；从以往的牛市来看，每次牛市都是从交易量的迅速扩大开始的，所以可以说交易量的扩大是牛市的必要前提，但不是充分条件。
此外，两家公司之间的差额逐渐增加(见图3)，接近1.2万亿元，为2015年底以来的新高。具体来说，每日证券贷款的数额基本稳定，低于40亿美元；然而，融资购买量在上周几乎翻了一番，一天内融资购买量接近1200亿。可以看出，金融市场的杠杆率正在迅速上升，杠杆率的提高也增加了买方的实力。
(3)基金情绪高涨
在国内资金快速积累的时候，北行资金也不甘示弱(见图4)，连续两天的净买入量超过100亿；当前累计净购买量已超过1.14万亿，创历史新高；7月2日，北行基金总成交量为1491.7亿元，占a股总成交量的10%以上，创历史新高。此外，北行资本作为外资配置a股的力度和情绪的指标，对a股市场具有重要的指导意义。
因此，总的来说，我们可以从盘面、技术、资金和情绪等方面感受到牛市的浓重气息，那么牛市真的来了吗？
全面牛市的障碍
尽管上周a股市场涨势喜人，情绪高涨，但现在说全面牛市即将到来还为时过早。a股搅动市场并不罕见，经纪人也不一定能引领整个牛市。此外，目前启动整体牛市仍有风险。
(1)尽管疫情有所好转，但仍不容乐观
目前，境外疫情尚未完全得到控制，有再次爆发的可能；受流动性泛滥的影响，美国股市继续上涨，估值泡沫超过了爆发前的水平。如果疫情发展超出预期，美国股市的风险偏好可能迅速下降，这将导致全球资本流动和全球风险厌恶升温，进而对a股产生影响。
(2)警惕对经济复苏的不良预期
疫情对经济的影响主要集中在第一季度。尽管疫情很小且反复出现，但随着恢复工作和恢复生产的不断推进，企业利润在第一季度的基础上大幅反弹已成为市场共识；宏观经济修复继续超出预期，但随着中国南方雨季的到来，周期性的淡季将导致基本面修复的放缓。只有当实际表现继续超出预期时，估值才会得到进一步刺激，如果经济复苏放缓，糟糕的预期将打击市场的乐观情绪。
(3)流动性边际改善空
当前市场的迅速崛起在很大程度上取决于资金的推动，而当前的货币政策和中央银行对资金的控制可以显示监管当局的意愿。当流动性泛滥时，金融套利很容易发生。当实体经济急需现金流时，结构性放松和直接接触实体是主要手段。因此，无论是经济复苏过热还是股市上涨过快，都可能导致监管机构收紧流动性。7月恰逢科技板块上市满一年，7月22日一周解禁规模达到1735亿元，这将对市场产生影响。
(4)黑天鹅事件尚未消除
总的来说，今年上半年，上涨的综合指数借助证券发起了两次攻势，但都因黑天鹅事件而受挫，一次是COVID-19流行病的爆发，另一次是海外流动性危机的爆发。然而，宏观基本面的不确定性依然存在，因此波动性加大的风险并未消除，a股市场可能会出现曲折。
就目前而言，认为全面牛市已经开始有点过于乐观了。投资不能盲目追随市场的热点和情绪，而是需要逻辑演绎和逻辑一致性。
样式变了吗？
由于全面牛市的爆发仍然受到许多因素的限制，在这一轮市场突袭中，是否有可能出现风格轮换或转向？
回顾上周，尽管指数都表现良好，但从行业的角度来看，差别是显而易见的(见图5)。将今年上半年各行业的兴衰与前一周进行对比，我们可以发现引领上升的行业发生了根本性的变化:上周非银行、银行和房地产行业的领导者引领了今年上半年的下降，而引领今年上半年上升的医药、电子和计算机行业则在上周黯然失色。
从资本的角度来看(见图6)，金融和房地产在今年上半年被市场资本排除在外，但在上周明显受到资本的青睐，而医药、电子和计算机等主要资本则大规模流出。从风格角度来看，市场关注的焦点已经从上半年领先的技术增长行业转移到对市场权重的低估值。
从政策角度来看，这一轮大金融上涨也有迹可循。创业板登记制度的改革、新三板选择层的推出以及大规模的首次公开发行有利于券商的发展；中国证监会计划向商业银行发放经纪许可证，这有利于银行股。随着金融市场的不断开放，相关配套政策将陆续出台。
从历史上看，在牛市阶段，行业之间的差异并不大，并且呈现出明显的轮升特征；但在这个令人震惊的城市，这种差异是显而易见的。到目前为止，产业分化程度已经明显超过历史最高水平，未来极有可能出现产业轮换，产业分化程度将逐渐缩小。
总而言之，当前的风格确实发生了显著变化，被低估股票的数量急剧上升，而估值高的原始成长型股票不温不火，它们之间的剪刀差预计将从2019年8月开始缩小(见图7)。
回顾今年上半年，由于疫情的影响，结构性需求大幅增加，医药、生物和强制性消费部门的个别库存表现良好；与此同时，社会隔离带刺激了网络教育、游戏、移动通信、大数据等子行业的出色表现。疫情爆发后，国内经济基本停滞，但反周期调整政策力度加大，使得新老基础设施相关领域需求快速提升。
目前，逆周期调整在规模和时间上是稳定和可持续的，利润预期也比较明确。从长期来看，a股市场结构发生了明显变化:以医药、科技和消费为代表的总市值比重逐年上升，而石化、钢铁、煤炭和银行业等传统经济领域的比重逐渐萎缩。因此，在中国经济结构转型、产业结构调整和新经济动能转化的背景下，把握国内替代和消费升级更具有必然性。
需要改变牛市的印象
在这个令人鼓舞的市场中，我们不能再简单地把历史上的牛市当作未来的参考。在2005年以来的牛市中，上证综指在28个月内上涨了513.5%，但在接下来的12个月里下跌了72.8%；在2014年以来的牛市中，上证综指在10个月内上涨了157%，但在接下来的7个月内下跌了48.9%，这导致a股陷入投机状态，也给投资者带来了很大的冲击，不利于市场的有序改革和资本市场的成熟。
回顾美国股市(见图8)，尽管它也经历了大萧条、互联网泡沫和次贷危机的爆发，但从长远来看，整体牛市结构并没有改变。自2000年以来，S&P 500的平均历史波动率为17.6%，而同期上证综合指数的波动率为23.5%。a股市场的波动性远远大于美国股市。
我们判断快牛时代已经结束，原因如下:
(1)随着a股市场投资者结构向机构投资者和长期投资者的转变，未来的牛市将改变以往的大幅涨跌，逐步走向低波动的成熟市场。
(2)金融市场改革步伐逐步加快。投资者信心的培养和国际资本的持续流入需要一个稳定和可持续的资本市场环境，因此a股更有可能走出长期的慢牛。
(3)从纵向来看，a股的绝对估值低于除港股以外的其他主要全球金融市场，港股具有很强的长期投资价值。中国在控制疫情方面处于世界领先地位，并将在经济复苏和提高企业利润的转折点上发挥带头作用。a股的低估值和高质量将吸引全球流动性过剩。然而，如果a股上涨过快，陷入完全脱离基本面的投机，原本由a股机构吸纳散户投资者的局面，将转变为吸收国内泡沫的海外资本。
阅读原文:这可能不是你预期的牛市