温债券研究团队
核心视图
7月6日，上海综合指数达到3300点，10年期活跃债券收益率突破“3”。在股市表现强劲的背景下，国内债券市场正处于调整过程中。从目前中国债券市场的表现来看，如何看待当前债券市场面临的压力？对于这个问题，我们认为目前国内债券市场正面临着“两山”，本文将就以上内容给出我们的分析和看法。
国债收益率突破“3”，上证综合指数突破3300点。7月份股票市场大幅上涨。在上周连续四天上涨后，上证综指周一大幅走高，突破3300点，一举超过2019年的股市高点。在债券市场，国内债券市场在5月份开始调整。昨天，10年期政府债券的收益率在一天内上升了10个基点以上，10年期政府债券的收益率突破了“3”。在股市大幅上涨的背景下，如何看待目前中国债券市场的压力？对于这个问题，我们认为目前国内债券市场正面临“两山”。
第一座“大山”:企业资本空转，债券市场面临回调。从第一座“山”的角度来看，今年以来，国内资本相对宽松，出现了资本空转移套利的机会，实体企业存在对主营业务进行估值套利的现象。在主营业务套汇严重的背景下，为解决实体经济建设中的资金问题，央行开始打击资本空转移，加快对结构性存款的监管，引导资本利率上升。5月和6月，债券市场面临纠正偏差的压力。
第二座“山”:基本期望的游戏。从第二座“大山”的角度来看，当前市场博弈的焦点是基本面的预期，而以下国内经济走势、债券供给以及股市对债券市场冲击下的“股票债务跷跷板”效应是基本面“大山”下的三个重要内容。经济基本面的小幅改善、债券供应的大幅增加以及股市的强劲表现，都给中国债券市场带来了一些压力。
如何看待“两山”下的债券市场走势？从政策角度来看，当前央行的货币政策仍然是保守的，而从基本面来看，基本面预期是暂时不能被证伪的，因此债券市场可能在这两种压力下面临短期调整。然而，“两山”给债券市场带来压力的同时，经济仍存在差异，经济内生增长势头尚未完全恢复。我们不应该高估经济复苏的程度和速度。随着债券市场调整的逐步深入，债券市场的机会也可能出现，也可能有机会退出。
债券市场策略:今年上半年交接期间，国内债券市场经历了从政策预期博弈到基本面预期博弈的焦点转移，企业资本空转向，债券市场面临回调，基本面市场预期成为债券市场的“两座大山”。对于后续债券市场，我们认为央行目前的货币政策仍然是保守的，基本面预期暂时不能被篡改，因此债券市场可能在两大压力下面临短期调整。然而，虽然“两山”给债券市场带来压力，但目前经济仍存在差异。随着债券市场调整的逐步深入，债券市场的机会也可能出现，也可能有机会退出。
文本
国债收益率突破“3”，上证综合指数突破3300点
7月，股市大幅走强。在上周连续四天上涨后，上证综指周一开盘上涨3300点，一举超过2019年股市高点。7月，国内股市大幅走强。7月1日，上证综指开盘走高，一举突破3000点大关，收于3026点。在7月1日的辉煌表现之后，股票市场在7月获得了动力。周四上涨后，上证综指开盘走高，上周五走高，收于3153点。昨日，上海证券交易所开盘大幅走高，收于3188点，单日涨幅5.71%，突破3300点，最终收于3337点，超过2019年股市高点。
在债券市场，国内债券市场在5月份开始调整。昨天，10年期政府债券的收益率在一天内上升了10个基点以上，10年期政府债券的收益率突破了“3”。至于债券市场，自5月以来，国内债券市场一直在调整。7月，国内债券市场继续调整。在股市的良好表现下，7月6日，200006年的10年期国债收益率在一天内上升了10个基点以上，并在下午突破了“3”。到目前为止，与4月29日相比，10年期政府债券的收益率上升了50个基点。
在股市大幅上涨的背景下，如何看待目前中国债券市场的压力？对于这个问题，我们认为目前国内债券市场正面临“两山”。从债券市场的主要影响因素来看，目前中国债券市场正面临“两山”。一方面，央行严厉打击资金转移空套利，以避免实体估值套利超过主营业务。央行引导短期利率回归合理区间，国内债券市场面临调整压力。另一方面，近年来，国内外经济利润率有所提高，市场风险偏好有所反弹，国内债券市场博弈政策权重下降，基本面预期博弈权重上升，国内债券市场面临基本面带来的压力。
第一座“大山”:打压企业基金空转，债券市场正面临回调
从第一座“山”的角度来看，今年以来，国内资本相对宽松，出现了资本空转移套利的机会，实体企业存在对主营业务进行估值套利的现象。今年以来，国内资本相对宽松，市场资本成本下降，这为资本空转移套利提供了机会，但涉及的实体更多。从一些企业的角度来看，我确实意识到了融资成本的下降；同时，年初结构性存款的平均预期最高收益率基本保持在4%左右，2月份开始明显上升，4月份达到5%左右。因此，较低的利率和较高的资产回报率让他们看到套利空。从下图可以看出，自去年12月以来，结构性存款规模已连续5个月增长，增长主要来自单位存款。此外，在资本宽松的背景下，M2与M1的剪刀差增大，这是资本空转移的一个大标志，反映出企业获得的资本并没有全部投入生产，而是更多地作为定期存款存在银行账户中。类似的情况发生在1919年1月，当时票据套利，社会融资增加了4.7万亿元，但MM1剪刀差从上个月的6.6%增加到8%，说明企业有效需求不足，投资活动少，反映出实体间存在套利高于主营业务的现象。
在主营业务套汇严重的背景下，为解决实体经济建设中的资金问题，央行开始打击资本空转移，加快对结构性存款的监管，引导资本利率上升。5月和6月，债券市场面临纠正偏差的压力。在真实企业存在资本空转移套利的背景下，央行对货币政策保持谨慎态度，开始严厉打击资本空转移。6月12日晚，北京银监局发布《关于结构性存款业务风险预警的通知》(京银保监发[2020]320号)，成为首个明确控制结构性存款额度的监管文件，结构性存款监管突然提速。与此同时，5月和6月，国内资本扭转了年初以来持续宽松的局面，资本利率上升。货币政策的边际紧缩和引导资本利率的上升有利于抑制结构性存款等套利行为，促进资本在实体经济建设中的沉淀。央行的意图是将短期资本利率恢复到一个合理的区间，因此5月和6月的国内债券市场正面临调整的压力。
第二座“大山”:基本期望的游戏
从第二座“山”的角度来看，当前市场游戏的焦点是对基本面的预期。在基本面的“大山”下，国内经济的后续走势是首要内容之一。目前，中国基础经济的边际改善使债券市场面临压力。从当前债券市场面临的第二座“山”来看，当前市场博弈的焦点是基本面的预期，而在这个焦点下，国内经济的后续走势是第一个内容。从目前中国经济基本面的表现来看，中国工业增加值同比增速有所回升，制造业利润同比增速也明显回升。从基础设施和房地产的表现来看，两者的同比增长率都出现了反弹。因此，从基本面来看，中国当前经济形势的小幅改善给债券市场带来了一些压力。
“大山”基本面下的第二个项目是债券供应。继5月份政府债券的大量供应和6月份特别政府债券的完全市场化发行之后，最近又发行了一批超过1万亿元的特别债券，国内债券市场的供应压力加大。对于基本面“山”，其下的第二个内容在于债券市场的供给水平。5月份，政府债券每天都有发行，当月净融资额超过1.5万亿元。然而，货币政策补充流动性的速度缓慢，政界和学术界关于财政赤字货币化的激烈讨论也对市场信心产生了一定影响。6月份，所有特别政府债券都在市场上发行，预期的反差促使债券市场情绪从过度乐观转向过度悲观。最近，一批新的地方专项债务限额已经出台。从数据来看，5月下旬，全国人大批准了新的地方政府2020年3.75万亿专项债务限额。扣除预先下达的2.29万亿额度和2000亿中小银行增资额度，此次下达的额度为1.26万亿。在债券供给大幅增加的背景下，国债市场的供给压力加大。
基本面“大山”的第三个内容在于股票市场对债券市场的影响。最近，在国内股市大幅走强的背景下，“股票债务跷跷板”效应显著。基本面“山”的第三个内容反映在股票市场对债券市场的影响上。从国内股市和债券市场的表现来看，随着近年来国内股市的大幅走强，投资者的风险偏好明显反弹，这种情绪变化体现在资产价格的走势上，体现在明显的“股票债券跷跷板”效应上。在上证综指上涨的过程中，10年期国债收益率也一路走高，股市的强劲表现也给债券市场带来了巨大压力。
如何看待“两山”下的债券市场走势？
对于国内债券市场面临的“两山”，当前债券市场压力的主要来源是从政策预期博弈向基本面预期博弈倾斜，但这两种压力仍然同时存在。从政策角度来看，当前央行的货币政策仍然是保守的，而从基本面来看，基本面预期是暂时不能被篡改的，因此债券市场在短期内仍可能面临两大压力下的调整。如何看待“两山”下的债券市场走势？对于这个问题，我们认为7月是上半年交接的时候，当前国内债券市场预期博弈的权重正在发生变化。债券市场压力的主要来源正从政策预期的博弈逐渐向基本面预期的博弈倾斜，这两种压力仍然同时存在，给当前的债券市场带来压力。从政策角度来看，央行的货币政策仍然是保守的，而从基本面来看，当前市场对基本面的预期是暂时不能被篡改的，因此债券市场仍可能面临两大压力下的短期调整。
然而，“两山”给债券市场带来压力的同时，经济仍存在差异，经济内生增长势头尚未完全恢复。我们不应该高估经济复苏的程度和速度。随着债券市场调整的逐步深入，债券市场的机会也可能出现，也可能有机会退出。在看到“两山”给债券市场带来压力的同时，我们也应该看到，当前的经济仍然存在差异。目前，中国经济基本面面临三大差异:经济有序复苏，但就业压力依然存在；基础设施快速修复，但制造业复苏缓慢；股市和楼市复苏，消费疲弱。在企业收入和居民就业压力下，经济内生增长势头尚未完全恢复。预计经济复苏的坡度不会太大。尽管经济复苏仍在继续，但不应高估经济复苏的范围和节奏。随着债券市场调整的逐步深入，债券市场的机会也可能出现
市场评论
利率债务
资本市场综述
2020年7月6日，银行与存款间质押式回购的加权利率普遍下降，从-0.91个基点、-9.05个基点、0.58个基点、5.92个基点、7.48个基点分别变为1.35%、1.74%、1.58%、1.56%和1.1个基点上证综合指数上涨5.71%，至3332.88点；深成指上涨4.09%，至12941.72点；创业板指数上涨2.72%，至2529.49点。
央行宣布，目前银行体系流动性总量处于较高水平，能够吸收央行反向回购到期、金融机构法定存款准备金存款等因素的影响，2020年7月6日不会进行反向回购操作。
流动性的动态监控
我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来流动性的“投资和收益”。增量方面，我们根据反向回购规模、SLF、MLF等央行公开市场操作和国债现金存款计算总量；在减持方面，2020年5月，M0比2016年12月增加14718.3亿元，外汇账户减少7346.2亿元，财政存款增加2404.3亿元。我们粗略估计了居民现金提取、国外账户减少和税收损失带来的流动性，并通过考虑公开市场操作的到期日计算了总的每日流动性减少。同时，我们监控公开市场操作的到期时间。
可转换证券
可转换债券市场综述
7月6日，在可转换债券市场，沪深可转换债券指数收于370.16点，每日上涨3.40%，等权利可转换债券指数收于1452.07点，每日上涨4.05%，可转换债券计划指数收于1161.56点，每日上涨3.66%。平均平价为114.00元，每日上涨3.92%，可转换债券平均价格为132.09元，每日上涨3.07%。上市可转换债券(除汇丰可转换债券)263只，其中上升257只，下降6只。其中，知春可转换债券(33.50%)、振德可转换债券(22.87%)和龙盘可转换债券(15.76%)涨幅居前，盈科可转换债券(3.84%)、宜信可转换债券(2.09%)和建友可转换债券(1.34%)跌幅居前。共有261只可转换债券(除了ST惠丰)，其中252只上涨，9只下跌。张家港银行(10.08%)、江苏银行(10.07%)和AVIC机电(10.05%)领涨，唐艺昕(3.96%)、盈科医疗(2.84%)和建友股份(2.74%)领跌。
可转换债券市场周报
上周，在加权债券的强劲推动下，可转换债券指数表现良好。随着股票市场的快速上涨，可转换债券市场的大部分债券也出现了上涨。从结构上看，早期的滞胀更为强烈，这种风格显示出迁移的迹象。
随着指数和债券的增加，可转换债券的估值明显得到修复。在之前的估值回落到我们判断的10%-15%的区间中心之后，随着当前情绪的迅速升温，估值水平已经恢复到15%左右，达到了我们预期区间的上限。我们认为，短期内估值将保持在这一水平之上，中期内不排除进一步扩张的可能性。
在市场狂欢的背后，风格转移更值得关注。在上周发布的《可转换债券20200706周报——再平衡的快速赎回与2020年第三季度可转换债券市场展望:再平衡的检验》(20200702)中，我们阐述了风格将更加平衡的判断，突出了战略层面反周期思维扩散的线索。从结构上看，早期相对落后的大型金融、强制性消费和循环行业，近期开始呈现强劲的上升趋势。过去两个季度的战略是在我们自上而下的框架逻辑中形成的。我们重申，在估值上升的背景下，自上而下的逻辑可能更适合当前市场。预计这一框架将在短期和中期继续适用。
值得注意的是这种风格是否会进一步发展或保持平衡。我们认为平衡仍然是一个更可能的方向，移民不会在一夜之间发生。短期滞胀仍是趋势，但建议关注再平衡下的第一波现金机会。上周落后的一些领先目标仍具有稳定的持有价值。自去年以来，类似的消费领袖和科技白马在波动中不断壮大。可转换债券是一种既需要效率又需要耐心的债券，并且在条款组合中找到最佳平衡。
在战略层面，我们在《20200706年可转换债券周报告——再平衡的快速赎回》和《2020年第三季度可转换债券市场展望:上周发布的再平衡测试》中的判断保持不变。保持领先消费和基础设施的基本底部头寸，但一些高价目标，尤其是旧的优惠券头寸，需要精简和调整；寻求技术领域的灵活性，我们更注重目标的增长属性。这个方向是我们最关心和推荐的中长期方向，但预计它将成为波动和分化的主要来源；最近的表现周期+选择性消费+大金融仍值得关注，但短期内可以进一步扩大。
建议重点关注蔡东可转换债券2、韦伯可转换债券、巨飞(木森)可转换债券、海达可转换债券、威尔可转换债券、博特可转换债券、希望可转换债券、古嘉可转换债券、中天可转换债券、富来可转换债券和纯可转换债券。
建议重点发展可转换债券、火炬可转换债券、宇通可转换债券、新泉可转换债券、盛屯可转换债券、深南可转换债券、汉兰可转换债券、仙鹤可转换债券、天目可转换债券、康宏可转换债券、佳悦可转换债券和宜丰可转换债券。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，股票价格波动超出预期。
股票市场
可转换债券市场
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