图片来源：全景网
文 | 邵宇 陈达飞
原文首发《复旦金融评论》，压缩版链接：邵宇、陈达飞 | 狂热、泡沫与崩溃：科技革命中的金融资本/《复旦金融评论》（本文1.5万字，压缩版9千字）
目录：
特征事实：康波与股价
金融资本、生产资本与创新
康波中的资本偏好与金融市场波动
科技泡沫简史：重新诠释大萧条
结语
新冠肺炎疫情叠加石油价格战引发全球资本市场剧烈震荡。道琼斯指数已下跌35%，速度超过大萧条和2008年金融危机；恐慌指数（VIX）突破2008年峰值；石油价格单日下跌幅度超过1992年海湾战争；美国10年期国债收益率降至150年来新低（0.54%）；黄金也未能幸免，伦敦现货黄金跌至1500美元以下。美元指数突破了100关口，与此同时，TED利差从3月初开始快速上升，说明流动性风险已经在全球金融市场蔓延……像极了“完美风暴”！
新冠肺炎与石油价格冲击是本次美股崩溃的导火索，但其崩溃的程度终将取决于泡沫的大小。在本轮牛市中，资金向头部科技公司集中的倾向非常明显，在科技类公司中，前5大市值公司占比超过了50%，已经超过了2000年互联网泡沫。所以，如果说2000年的科技泡沫是以IBM、英特尔、思科、微软等为代表的第一代传统互联网泡沫的话，那本次大崩溃就是以脸书、谷歌、苹果和亚马逊等为代表的新一代移动互联网泡沫的崩溃。
（预期）现金流是金融泡沫的素材，而科技创新是持续获取现金流的重要源头。如何理解资本市场上的狂热、泡沫与崩溃的轮回？金融资本疯狂的依据是什么，如何判断已经出现了泡沫，何时是周期的拐点？本文将从技术长波的不同阶段中金融资本与生产资本的互动的角度做出解释。
一、特征事实：长波与股价
权益类资产（如股票）定价的基本思路是未来现金流的贴现，据此可以得到内在价值，这被看作是均值回复的中轴线或参照系。将市场价格与内在价值进行比较，就能判断股价是高估还是低估，进而做出买与卖的决定。所以，权益资产价格的波动反应的是投资者对现金流与贴现率的预期。在假定贴现率不变的情况下，现金流就成为影响股票价格波动的关键因素。那么，核心的问题就变为：现金流是由什么决定的？
本文的一个核心观点是，由技术驱动的经济长波——康德拉季耶夫周期（“康波”）是影响股票收益率的关键因素，因为它在很大程度上决定了企业的绩效和资本的收益。图1为近一百五十年来美股10年滚动收益率的波动[1]，可以看出，它呈现明显的周期性特征，且与康波有较高的一致性。除了在第三个康波中出现两个波峰，在其它三个康波中都只出现一个峰值，而且，出现峰值的位置比较接近康波时间区间的中部区域。从后文的分析可知，股价波动的轨迹与康波运行的轨迹有一定重叠。
图1：股票价格波动与康德拉季耶夫周期
资料来源：NBER Macrohistory Database，Wind；东方证券
说明：2016年之前的数据来源于NBER Macrohistory Database，之后的数据为纳斯达克综合指数、道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数年收益的平均值，数据来源于Wind数据库。
新技术不断成熟和创新产品向市场渗透的过程，也是金融资本与生产资本互动的过程。金融资本天生具有投机属性，当市场价值大幅偏离账面价值，即估值过高时，就会出现泡沫，而泡沫的破裂最容易出现在技术周期的高位转折点。比如，熊彼特就将1929-1933年大萧条解释为三个周期——第三个康波、基钦周期（库存周期）和朱格拉周期（投资周期）——高位转折点的叠加。同样的道理，2000年互联网泡沫，也可以被看作为始于1980年代初的第五个康波出现了拐点。
值得注意的是，技术长波出现高位转折点，并不是说本轮技术革命对经济的驱动力就衰竭了，而只是说进入到了下半场，金融开始回归服务实体经济的本质。佩雷斯在《技术革命与金融资本》中将技术长波的上半场和下半场分别定义为“导入期”和“展开期”，前者包含投资的爆发阶段和狂热阶段，后者包括产业的成熟阶段和衰退阶段。其中，成熟阶段对应的是新“技术-经济范式”的全面扩散阶段，金融资本“脱虚向实”，生产资本为王，经济发展也因此进入黄金时期。
二、金融资本、生产资本与创新
技术变革带来的“连续的工业革命”是经济社会向前发展的第一推动力，这是创新理论奠基者熊彼特的核心信条。熊彼特还认为，在推动技术变革和创新的扩散中，信用制度发挥着至关重要的作用。在《商业周期》这本奠基性的作品中，熊彼特将资本主义定义为“通过借贷而实现创新的私有制经济形式”。他强调，重大创新的集聚依赖于资本的力量，“信用制度以这样或那样的形式发挥了关键作用。”实际上，在这本谈商业周期的作品中，谈论金融资本的篇幅甚至超过了前者。
作为一种重要的生产要素，资本内部也有分工。根据投资的标的，或者投资目的的不同，它可以被划分为金融资本与生产资本。前者又被称为虚拟资本，主要投资于资本市场，标的包括股票等权益资产和存款、债券等债权类工具，以及期货和期权等金融衍生工具，还包括房地产、黄金等大宗商品和另类投资，其获利的形式包括利息、套利、红利以及价价格波动产生的资本利得；后者则投资于实体产业，形成固定资产，其获利的方式是生产有形的产品或无形的服务，其产出是GDP的直接组成部分。值得强调的是，即使是投向实体企业，但如果其最终目的是资本化，那仍应该被归类为金融资本，比如天使投资和风险投资等私募股权投资。整体而言，金融资本主要来源于资本市场，属直接融资形式，生产资本对应的是银行信用，以间接融资为主。一个特例是存款，其本身是一种金融资本，但当它转换为贷款，就成了生产资本。
资本天然是逐利的，无论是金融资本还是生产资本，资本增值都是其终极目的，区别仅在于形式。围绕着资本增值的目标，资本会在两种类型中进行切换。一方面，一旦金融资本投向实体产业，金融资本就变成了生产资本；另一方面，投资实体产业所积累的财富，也可能会投向金融领域，这时生产资本就转换成了金融资本。但是，由于在投资周期、投资风格和流动性等方面存在显著的差异，金融资本与生产资本的转换是“非对称”的，即难度系数上存在差异，这主要是由流动性的差异造成的。
一般而言，金融资本的投资周期一般较短，生产资本的投资期限较长；金融资本的流动性更高，而生产资本大多具有专用性特征，流动性较低；金融资本受空间约束较小，而生产资本往往与原材料供应、消费市场和经销网络等紧密联系在一起；所以，金融资本向生产资本转换更容易，但也并非易事。这是因为，金融资本的投资者与生产资本的投资者需掌握的知识结构是不同的，比如，股票投资者需要了解技术分析，而后者则需要了解企业经营管理等方面的知识，这就增加了转换的难度；更为重要的一点是，不同类型的资本在对待风险与收益的态度上存在显著的差异。整体而言，金融资本对风险和收益都更加敏感，而生产资本却表现出较强的惰性。
所以说，金融资本是创新友好型的（innovation-friendly）。因为，创新是一种高风险、高回报和高信息不对称的活动，从契约结构上来讲，创新活动与金融契约有更高的契合度，尤其是早期股权投资。曼索（Manso，2011）认为，激励创新的契约有如下特征：短期内允许试错和包容失败，长期内又给予成功以高额的回报。当然，金融资本在激励创新的同时，也容易形成泡沫，从而引起资本市场的大幅震荡，进而对创新也产生一定的副作用。例如，关于股票流动性与企业创新的研究就表明，流动性和波动性太高对创新就有一定的抑制作用（田轩，2019）。 创新一旦被认可，其扩散就需要依赖于生产资本的投入，这是因为，创新的扩散只能附着于企业的生产或居民的消费行为之上。创新者的成功向追随者发出越来越明确的信号，激发着越来越多的追随者的模仿，逐渐地，这套技术或组织原则就成了一切经济活动和制度构建的常识，形成新的“技术-经济”范式。佩雷斯（2007）认为，每一次科技革命都是一次“技术-经济范式”革命，它代表了一种最佳的实践模式，由一套通用的、同类型的技术和组织原则构成，类似于托马斯·库恩意义上的“标准科学”。它利用其强大的包容和排斥机制，几乎成为一切商业活动的基础设施。所谓的“互联网+”和“区块链+”就是范式革命的典型代表，其含义就是用互联网与区块链技术去格式化政务、企业管理和消费行为。智能化、数字化也都反应的是智能技术和数字技术的广泛应用。归纳来说，新“技术-经济”范式作用于经济的方式有三种：第一，创造全新产业；第二，毁灭传统产业；第三，改造传统产业。无论哪种方式，新技术的应用都是必要条件，这就是“创造性毁灭”的具体体现。
金融资本与生产资本贯穿于创新生命周期的始末，但在不同阶段，不同性质资本的投资回报有较大差异，这也影响着资本在这两种不同形式之间的切换。在金融市场上，资本脱实向虚的表现是资产价格的泡沫和崩溃；在产业层面，资本脱虚向实则表现为产能的扩张与过剩，以及或企业的破产或重组等。
三、康波中的资本偏好与金融市场波动
法国社会科学家加布里埃尔·塔尔德（Gabriel Tarde）在1890年出版的《模仿的规律》 中描述了创新——新产品、新观念或新的信仰——演化的一般规律：“起初进展缓慢，接下来是迅速的和匀加速的发展，然后发展逐步地减缓下来，直到最后停止。这些就是我们称之为发明或发现的真正社会机体的三个阶段……若统计学家，或更一般地，社会学家以这个法则为指导的话，他们就可以避免许多假象的干扰。”英国工业革命以来5轮技术周期提供的经验证据显示，无论某种技术-经济范式的潜力多么强大，最终将被耗尽，其生命周期大约为半个世纪，它或多或少服从于任何创新都遵循的S型扩散轨迹。
本质上来说，它是由技术革命的潜力与创新扩散的速度决定的。任何一轮发展的浪潮都是新范式的普及过程，它体现在生产、分配、交换和消费的方方面面，同时也会对社会制度层面产生深刻的影响。但是，一旦当它渗透进社会和经济的方方面面，也就再无前景可言了。图2是技术-经济范式的形式化表达，其中，上半部分表示的是一个完整的周期，可以看作是新范式扩散的速度，遵循先不断增加，后逐渐递减的规律；下半部分描述的是新范式的渗透率或市场的饱和率，也可以表示新技术的成熟度，一般来说，技术越成熟，成本越低，渗透率也会越高。
图2：技术-经济范式的演化
资料来源：佩雷斯，2007;笔者调整
一个技术长波（康波）的长度是40-60年，它可以被划分为4个阶段：引入期、增长期、成熟期和衰退期，每个阶段约为10-15年。每一个次技术革命都至少有一个主干创新，例如工业革命时的纺纱机与蒸汽机，第二次工业革命中的铁与铁路，第三次工业革命中的钢铁、石油、电力和汽车，第四次工业革命中的飞机、电脑、电视和石油化工，以及信息与通信技术革命中的微处理器与互联网等。
一般来说，主干创新是在康波的上升阶段形成的，这就好比开花结果之前一定要撒种，而主干创新就相当于种子，因为它是社会经济得以运行的基础设施，就像没有卫星，就不会有信息产业和信息时代。具体案例还包括：法国勒努瓦发动机公司在1860年发明的内燃机和德国汽车制造厂在1876年发明的四冲程发动机都出现在第三轮康波的上升阶段，它们推动了汽车行业的诞生；贝尔实验室在1951年发明了晶体管，它是固体半导体的核心组件，推动了计算机从机械计算机向电子计算机的转变；英特尔公司在1970年代开发的微处理器掀起微电子革命，它是整个信息时代的核心构件。主干创新有很强的繁衍能力，人们基于主干创新会开发出很多次级创新，在康波的下降阶段形成“创新蜂聚”现象，从而带来产业的繁荣和财富的积累。在新技术-经济范式的引入期，新技术、新产品或新的组织模式层出不穷，但是，新范式对旧范式的替代或更新是个渐进的过程。所以，引入期往往也是新、老范式共存的时期，但新范式的成功已经得到认可。虽然传统产业的增速已显著放缓，但它们在过去一轮技术革命中积累了大量的资本，富有创新精神的企业希望借助于新技术革命来延续其生命周期，或者是转变赛道，加大资本投入。比较典型的例子是福特汽车公司。亨利·福特于1903年创立了福特汽车公司，在1908年生产出世界上第一辆T型车。1913年创造的流水线生产模式使得每辆T型车的组装时间由原来的12小时28分钟缩短至90分钟，效率提高了8倍，每辆T型车的价格最终降到了260美元。这使福特公司获得了极大的成功，从1908—1927年，福特公司共卖出了1500万辆，占美国当时汽车市场份额的56%以上。但现在的福特公司已今非昔比，它正在借助新一代信息技术进行模式创新，准备从汽车生产商转变为汽车服务商，即不再以销售汽车为主营业务，而是谋求向汽车租赁和共享方向转型。
无论是新产业的诞生，还是旧产业想借助新技术延续生命周期，都会导致资本向新技术和新产品集聚，其中，部分是由生产资本转换而来。这宣告了新技术的投资进入爆发阶段（参考图3），金融资本的投资以早期股权投资为主。在该阶段，早期金融资本竞相追逐创新型项目，这加速了创新的扩散，但从投入到盈利仍需要一定时间，所以，该阶段的一个典型特征就是“烧钱”，目的是以更低的价格和短期内的亏损换取更大的市场份额，提升估值，寻求退出机会。近年来，以纳斯达克交易所与港交所为代表的证券交易所在上市审核制度上进了大量的创新，大量未盈利的企业纷纷获得上市融资，这实际上是融资的末端向前段赋能，有助于提升前段融资效率，促进创新体系的形成和创新产品的扩散。中国的科创板也取消了连续盈利要求，主板也开始全面实施注册制，取消连续盈利要求。
图3：康波中金融资本与生产资本的互动
资料来源：佩雷斯，2007;笔者绘制
金融市场的基本功能之一就是资产定价，即将未来贴现到现在，正是这个功能使得金融市场成为一个从来不缺少故事的场所。在爆发阶段的中后期，一个接一个的高估值企业会占领财新新闻的头条，吸引着越来越多的资本的加入，金融脱实向虚的倾向越来越明显。“在一种赌徒式的世界中取得的辉煌成功使得金融资本（家）相信自己有能力通过自身的行动创造财富。”金融资本逐渐脱离生产资本，泡沫不断膨胀，从爆发阶段进入狂热阶段。即使是新产业链的建设刚刚起步，也不妨碍资本市场去挖掘现有的概念股，例如当前的芯片、5G、新能源汽车和人工智能概念股等。
以中国为例。自中美经贸纠纷发生以来，除了在贸易领域上的对峙以外，在科技领域，美国对中国也采取了封锁、压制和制裁等多重举措，这让举国上下都清楚的认识到，虽然中国的工业体系是世界上最为完备的，但在尖端科技领域仍然受到美国等西方国家的约束。作为应对，国家开始加强对高科技领域的投入，即使是传统企业也纷纷开始布局新赛道，比如恒大进军新能源汽车，格力投资芯片等。体现在资本市场上，就是对应的概念股不断创新高。与此同时，科技类公募基金产品纷纷设立，且净值屡屡攀升。如2019年6月28日上市的开放式基金半导体50，其基金净值在2020年2月25日达到了2.63的高位，仅8个月时间，涨幅就达到了163%。除了半导体，新能源、半导体、云计算等新兴科技类主题的基金产品在过去一年多的时间里都受到了市场的热捧，各大基金公司纷纷设立相关产品向市场销售。为了给市场降降温，监管层对部分基金公司进行窗口指导，要求对新能源、科技创新、半导体、云计算等等泛科技之类的权益基金产品，均暂缓申报受理。当然，随着新技术-经济范式的扩散，部分新企业会获得IPO的机会，它们也将成为金融资本的“宠儿”。资本市场以外，房地产和艺术品市场也可能成为金融资本集聚的“猎场”。
政治和政策永远是经济基本面最好的“遮羞布”，它为高估值提供了正当性。但是，从来就没有只涨不跌的资产，股价与真实价值的背离终将难以持续。狂热阶段有“镀金时代”的特征，金融资本家在泡沫中赚的盆满钵满，而普通工薪阶层和收入层次较低的民众却很难成为泡沫的受益者，而且，一旦泡沫破裂，他们仅有的财富也将被洗劫一空。迈恩（Mian）与苏菲（Sufi）在《房债》中研究了2008年金融危机产生的财富分配效应，认为它加剧了美国财富的不平等状况，这是因为，穷人是按揭贷款买房的主体，他们是房地产崩盘的主要受损者，而与此同时，最富有的20%的人持有大量的债券，作为避险资产，它们反而在危机期间不断增值。金融危机带来了失业问题，财富分化又加剧了内需不足的问题，这是美国在危机之后长期陷入停滞的一个主要解释。
崩溃可能会迟到，但从不会缺席。狂热阶段也是加杠杆的阶段，全社会的债务负担会显著提升，最终只能以危机这种激烈的形式实现出清。当然，也需承认，狂热阶段也是新技术-经济范式快速扩散的时期，从这个角度来说，泡沫也有一定的积极作用，它能够引导资本向新产业集中。虽然也有部分生产资本转变成虚拟的金融资本参与金融市场的投机活动，但整体上来说，投资于创新产业的生产资本仍是净增加的。在此期间的投资为后期创新产品的扩散奠定了基础，这也是为什么同一轮技术革命中的后期产品的扩散速度较快的一个解释。某种程度上来说，金融泡沫可能是技术革命中一种“必要的恶”，泡沫越大，技术革命的潜力也可能越大，两者之间形成一种正反馈机制。当然，一旦破裂，其破坏力也会更大。所以，政策需要做的是去平衡市场自发力量形成的泡沫，以及在泡沫破裂后，更好的发挥“救火队员”的职能，减轻泡沫的毁灭性。
佩雷斯（2007）认为，非理性繁荣之所以走向终结，是因为三个不可调和的矛结构性矛盾：第一，真实财富与账面财富的背离，即账面财富远远超出了真实资本，或者说，企业的现金流无法支撑股票等虚拟资产的高估值；第二，创新产品的需求与供给的矛盾；第三，技术革命的受益者与受损者的矛盾。后两者都根源于科技革命的收入分配效应。一般而言，在科技革命的导入期（或上半场），社会的贫富差距会拉大，特别是在狂热阶段，它就是一个镀金时代，这会导致有效需求不足和产能的相对过剩问题。凯恩斯对1929-1933年大萧条的解释是有效需求不足，熊彼特的解释是周期的叠加，即第4次科技革命出现了拐点。在拐点出现之前，出现了房地产与股票市场的投机。实际上，这两个解释在逻辑上是统一的，正是因为技术带来的贫富的分化，才导致了有效需求的不足。另一方面，供求缺口的扩大也限制了技术革命的进一步扩散，金融泡沫最终磨灭。
从工业革命时期的运河热和棉花投机，到第二次工业革命时期的铁路狂热，再到大萧条和互联网泡沫的经验反复证明，科技革命与金融泡沫或是一种孪生现象（参考图4）。由科技革命引发的金融泡沫常发生在技术长波的第二阶段，它同时也是新技术-经济范式快速扩散的时期，这为金融泡沫提供了正当性。泡沫的破裂意味着技术长波出现了拐点。经济和社会对新技术-经济范式的了解不断加深，金融市场开始重新校准估值区间，金融资本收益率回归常态，金融也逐步回归服务实体经济的本职职能。
图4：前五次科技革命中的泡沫
资料来源：Masaaki Hirooka，2003
泡沫破裂之后，金融资本与生产资本进入协同阶段。“和资本主义社会的许多进程一样，正是通过采取一种成功的行为达到了顶峰，事物才转向失败的。而正是由于这一失败，适当的行为、做法和规范才被设计、接受和应用。”[2]生产性投资重新成为主流，金融资本也开始以追求现金流收益为主，而非投机性收益。在制度重建和加强金融监管的基础上，产业发展进入黄金时期。与狂热时期不同的是，这是一个收入分配趋于合理的时期，低收入阶层也能分享经济增长的好处。但这一切，都要建立在制度改革的基础上。
技术周期的转折点常以资产泡沫崩溃的形式展现出来，股市泡沫与房地产泡沫是最常见的形式，在事后反思中，金融制度的缺陷常被作为泡沫形成的一个重要解释，包括金融监管、金融创新、央行和会计等方方面面。所以，从崩溃到经济复苏的“转折期”往往也是金融制度打补丁的时期，比较典型的案例包括：英国《1844年银行法》明确将货币业务与信贷业务分离开来；1880年代以后，金本位制度在全球的确立，成为全球贸易繁荣的主要制度基础。1907年美国大恐慌之后，1913年《联邦储备法案》确定设立美联储；1929-1933年大萧条之后，《1933年银行法》确定设立联邦存款保险公司，《1935年银行法》进一步确立了联邦储备体系作为国民经济管理工具的定位。当然，金融制度以外的其他经济、社会制度也在不断完善，如英国在1846年废除《谷物法》，开始奉行自由贸易政策；1871年，普法战争结束宣告了德国统一，此时正值第二次科技革命的转折期。其后，俾斯麦进行了轰轰烈烈的社会保障制度改革，确立了社会市场经济制度基本模型，为德国快速追赶英国，成为欧陆强国奠定了基础。[3]
大崩溃孕育着大改革，而大改革又催生了大繁荣，这是历史的惯性。法齐博和莫迪利亚尼（2019[2013]，p.3）就说：“美国的监管格局是由历次金融危机塑造的，大多数监管法规都是在1929年的股票崩盘和大萧条时期形成的。”特里芬很在布雷顿森林体系建立之初就提出了“特里芬难题”，在提议改革货币体系时，他曾说到：“我提出的可选方案现在或许并不可行，但可能有一天，在一场必不可免的大灾难之后，它们会被重新发现并被加以利用。”索罗斯也曾提议成立一家国际信贷保险公司，以为那些发放给发展中国家的贷款提供担保。他评论道，这个主意只有在贷款者和借款者面临严重的恐慌时才能被接受。本质上，这种反馈体现的是人性，所谓“吃一堑，长一智”。
如果说康波的上半场是新、老范式共存的时期的话，那下半场就是新范式从全面展开到市场逐渐饱和的时期。在协同阶段，生产资本有以下两类潜在的投资领域，它们都打上了新范式的烙印：第一，新技术周期中的代表性产业，比如信息时代的互联网、微电子和通信等；第二，利用新技术复兴旧产业，如汽车与新能源技术的结合，造就了新能源汽车行业。这两方面都既有“创造”，又有“毁灭”，但强度是不一样的。前者可被称为替代性创造性毁灭，创造指数与毁灭指数都很强——创造了一个全新的产业，毁灭了该领域中的旧产业。典型案例是新媒体对旧媒体的替代，将来，整个印刷业或将成为历史，就像报纸行业已经成为历史那样。后者是互补性的，旧产业并没有消失，只是得以更新。
每一个新范式都兼具两种性质的力量，其相对强弱决定了新、旧浪潮的相对高度。如果新范式的创造性和毁灭性力量都比较强大，这就相当于要建立一个“美丽新世界”，是从0到1的跨越，就好像前工业革命与工业革命时期的比较。相反，如果新范式创造性比较弱，只是在对旧产业在边际上进行技术改进，那么，它对于拉动经济增长的拉动也会较弱，甚至不足以掀起一轮科技革命。因为，根据沃尔夫定律，对于单个产品和工艺来说，投资于进一步的创新，其收益率会递减。这也是为什么有观点认为，二战后的黄金时期可能是世界经济增速的峰值（参考图5）[4]，其后，包括即将到来的第六次浪潮，对经济的拉动会减弱（Akaev等，2016）。从技术自身的角度来说，原因在于，以电视、飞机、石油化工和电脑等为代表的新兴产业都是全新的产业，创造性指数较高；另一方面世界经济经历了两次世界大战的毁灭性打击，故相当于是从废墟上建立一个新世界；除此之外，还有人口等方面的原因。
图5：卡恩大转折
资料来源：范杜因，1992，《经济长波与创新》，p.57;笔者绘制
当然，技术之外的因素也会起到重要的促进或阻碍作用。乐观派认为，科技进步还在加速过程中,将来还会有大量突破性技术诞生,从而为目前在电力、生态和社会领域中遇到的问题提供解决方案，并引发前所未有的经济增长，大幅提高生活水平（Yakovets，2004）。戈登则持悲观派态度，认为过去250年世界经济的飞跃是人类历史上一次短暂的经验，以美国为代表的经济体的进一步发展将面临如下6大障碍：（1）“婴儿潮”一代导致的人口结构老龄化问题;（2）受教育程度较低;（3）收入不平等加剧;（4）外包（与自动化）让美国工人不得不与发展中国家的廉价劳动力竞争;（5）环境与能源问题恶化;（6）巨大的家庭债务和国家赤字。（Gordon，2013)桥水基金创始人达利欧（R. Dalio）在其2020年度策略报告中也对未来十年以美国为代表的西方国家的经济前景表达了悲观的预期，他认为，美国正处在长期债务周期的末端，未来一段时间，利率和经济增长都将保持在低位。
康波的最后一个阶段是成熟阶段，新范式已基本为社会经济的方方面面所吸收，潜力消耗殆尽，与此同时，另一轮康波也将进入酝酿期。
这个阶段给人的整体印象是：资产荒，它既体现在金融市场上，也体现在实体经济中。经过前三个阶段投资，踩准节奏的金融资本家和产业投资者都实现了资本增值，但现在已经进入成熟阶段，意味着市场已经接近饱和，投资回报率在不断递减。金融或生产资本家谋求收益的常见方式包括：第一，最常见的是继续加大对新技术的投资，希望延续企业（或产业）的生命周期。第二，并购和重组，通过市场的扩张或集团化运营实现收入的增长，如1860年代英国铁路行业的合并；第三，将资金从技术革命的领先国撤出，投向正在追赶中的外围国家。由于外围国还处在技术周期的早期阶段，投资回报率仍然较高。1860年代英国资本涌入美国，以及二战后以汽车、电子为代表的产业从美国向亚洲迁移，都属于这种情形。转移的资本在获得高收益的同时，也推动了新技术革命在全球范围内的扩散，促进了后发国家的经济发展。当然，并非所有的投资都会成功，那些失败的案例，如果是产业或权益投资的方式，很可能就是竹篮打水一场空，如果是以债务的方式，很可能导致债务的积压，甚至是债务危机，如1980年代的拉美债务危机就属于这种情形。第四，投资下一轮科技革命，复制曾经成功的经验，而不是依赖于当下成功的路径，固守老本行。
图6：资本突围的路径
所以，对于核心国来说，由于投资回报率的差异，在技术革命的不同阶段，资本不仅会在金融投资与生产投资之间切换，还会在国内与海外之间进行转移。一般而言，在狂热阶段和协同阶段，资金以投资国内为主，但前者以金融投资为主导，即金融脱实向虚，后者以生产投资为主导，金融回归支持实体经济；在成熟阶段，资金流出和产业外迁是一个特征，这也导致在爆发期，外围国可能陷入债务困境。需要强调的是，这是一个较为抽象的概括，实际分析中，需要针对特定的产业和资金流动进行分析。四、科技泡沫简史：重新诠释大萧条
最大的泡沫倾向于出现在金融资本实质上已经脱离实体经济，并独自起飞的时候，而科技革命，就是起飞前最好的跑道。并非所有的金融泡沫都是借助科技革命之势，但科技泡沫往往是最令人瞠目结舌，其后的崩溃也将带来最持久的经济衰退，1929-1933年大萧条也可以从这个角度得到解释。
伯南克称“大萧条”是经济学的“圣杯”。这不仅因为它孕育了宏观经济学，而且，关于大萧条的原因，是经济学家们讨论的永恒话题，主要有三种解释：凯恩斯主义认为有效需求不足是主要原因，主张政府采取扩张的财政与货币政策刺激总需求；以弗里德曼为代表的货币主义者认为，美联储反应的迟钝是导致经济深陷萧条的原因，假如美联储从一开始就积极应对银行大批倒闭所带来的流动性紧缩状况，而不是无所作为，美国乃至全世界都可以在很大程度上避免金融泡沫向经济萧条的转变；第三种解释来源于熊彼特，显然，他不满意文献中的解释，认为它们浮于表象，并未触及到根本。在《经济周期》这本书中，熊彼特写到：
“危机”的历史和对个别危机的详细描述始于19世纪初，文献可谓汗牛充栋，因为它包括了所有对特定方面的描述，以及分析货币机制和投机活动的大部分尝试……危机史学家主要谈论股票交易事件、银行、价格水平、失败、失业、总生产等等——很容易认为，所有这些都是表面现象，或者是以一种隐藏其真实特征的方式总结潜在过程的化合物……它根本没有触及事情的根本。同样的反对意见也适用于最新的尝试。(Schumpeter，1939，p.220-21)
熊彼特另辟蹊径，尝试着从周期的角度给予解释，认为原因是康德拉季耶夫周期、朱格拉周期和基钦周期的高位转折点在1924-1925年的叠加。熊彼特进一步从创新的角度对这三个周期给出统一的解释，认为根本原因是不同类型的创新同时出现了转折点。熊彼特的学术志向是构建创新演化和经济周期理论体系，以挑战凯恩斯经济学和新古典等主流经济学对创新的忽视。
二战后的黄金时期被认为是凯恩斯主义的胜利，直到1970年代西方出现滞胀，经济和社会科学才进一步认识到创新研究的重要性，直到1986年技术创新才被作为内生变量纳入经济增长模型（Romer，1986）。罗默建立了内生经济增长模型，把知识完整纳入到经济和技术体系之内，使其作为经济增长的内生变量。在罗默的内生增长模型中，除了新古典经济学中的资本和劳动（非技术劳动）外，还包括了人力资本（以受教育的年限衡量）和新思想（用专利来衡量，强调创新）。从学术上关于创新的研究也可以看出（参考图7），1960年才算是起步，2005年才开始快速增长。但是，直到今天，主流经济增长模型仍然只能够解释创新的贡献，而无法判断转折点。
图7：SSCI 数据库中标题含有“Innovation”的文章篇数与份额( 1951—2014)
资料来源：陈凯华、寇明婷，2015.
大萧条的经验显示，正是因为新技术-经济范式的扩散带来了经济繁荣，并引发金融资本的狂热，以至于资产价格过度偏离真实的账面价值，才引发泡沫破裂和之后的经济萧条。一般来说，在科技泡沫破裂之前，新经济的增长就已经显现疲态。
1846年前后，第二次工业革命进入爆发期，英国仍然是领先者。1865年，美国南北战争结束，开始建立了统一的市场，后又通过廉价交易的方式，将其一直延伸至太平洋。其后，炼铁和铁路技术开始在全美加速扩散。格林斯潘在新书《繁荣与衰退》中称，这个时期美国经济的发展与时代特色相匹配，最伟大的建筑几乎都是火车站。除了统一的市场，美国的跨越式发展还要归功于整个19世纪后半期从欧洲引入的关键技术，包括英国制造业机密的冶金技术、纺织技术和化工业链技术。这些技术很多是移民带到美国的，仅1880到1889年，就有530万人从欧洲移民到美国，相当于美国本土人口的10.5%。到1920年代，移民及其后代占全美制造业工人总数的一半以上。在此期间，美国非农产业生产力大幅提升，新建铁路里程数直到1880年代中期都一直处于（波动）上升区间，制造业产出占全球的比重从1870年的23.3%提升到了1910年的35.3%，而英国同期则从31.8%降至14,7%。到1910年，美国的人均收入比英国高出26%。
美国的快速发展不只是受到了第二次工业革命的推动，从1897年前后开始，第三次工业革命也开始进入爆发期，钢铁、石油、电力和汽车等新兴产业开始形成。更为重要的是，美国是以中心国的身份开始了第三次工业革命。格林斯潘描述到：“到1914年，美国人已经开始喝可口可乐，开福特汽车，乘坐地铁，在摩天大楼里上班，推崇‘科学管理方法’。”[5]汽车产业虽然发源于德国，但炼油产业却发端于美国，再加上1913年福特汽车公司发明的流水线作业大大提高了汽车生产效率，降低了汽车的成本——T型车的价格从1908年的850美元降至1924年的250美元，美国一跃而成为世界汽车行业的领先者。
汽车等产业的繁荣也体现在股票价格中，通用汽车公司的股价从1925年的21美元上升到1928年的46美元，3年间涨幅超过100%；道琼斯工业平均指数（简称“道指”）从1925年初的120点开始攀升，1929年9月初达到380，之后便出现崩盘。“黑色星期四”当天（10月24日），道指跌破300点，盘中最低时跌至272点。至11月13日，跌至198.33点，2个半月的时间，道指接近腰斩。至1932年7月，股指跌至41点，仅为峰值的10.8%。如图8所示，道指与纽交所杠杆融资额的走势高度一致，上升期两者同步性更高，下降期杠杆融资的下降速度更快。这种表象使分析者误将股价涨跌和崩盘的原因归于杠杆的变化，认为是去杠杆导致了股价的崩盘。实际上，在杠杆融资下降之前的一个月，道指就已经出现了高位转折点。而在此之前，金融资本狂欢的基础就已经出现了动摇，那就是新范式的扩散进入平台期，增长出现停滞。
图8：纽交所杠杆融资额度与道琼斯工业指数（1926-1933）
资料来源：转引自王永钦，2018.【6】
从1900年到1929年的30年间，美国GDP增长了2.7倍，按不变价格计算，年增长率为3.4%，即使第一次世界大战后出现了相当严重的衰退，这要归功于创新产品的扩散，其年增长率为10%至30%，例如，粗钢在1885年至1900年间的年均增长率为12.5%，汽车在1910年至1925年间的增长率为22.4%，石油消费在1900年至1915年间的增长率为10.4%。此外，从1899年到1929年的30年间，电力消耗增加了31倍，无线电接收机产量增加了28倍。但这种趋势在1920年代前半期就已经出现了后劲不足的现象，直到大萧条的爆发，汽车产量都稳定在370万辆，粗钢产量稳定在490万吨（Hirooka，2006）。也就是说，在大萧条之前，第二次科技革命中的代表性产业——铁、石油、电力、汽车的增速就已经出现了拐点（参考图9）。
图9：康波与资产价格崩盘（美国与日本）
资料来源：Masaaki Hirooka，2003
类似的情形也出现在日本。每当谈到日本1990年的大泡沫，人们首先想到的总是1980年代的金融开放和1985年的广场协议，以及为应对日元升值带来的产业外迁、内需不足和通缩压力，日本政府所采取的双宽松的财政与货币政策。毋庸置疑，信用宽松确实是日本股市和房地产价格飞涨的原因，但除此之外，还应该看到，1970年至1980年代中叶，曾经支撑日本经济高速发展的产业已经陆续出现了饱和。
日本的工业化始于1868年明治维新。二战之前，日本的棉纺织业、铁路和军工产业都有显著的进步，但第二次世界大战的失败重创了日本，中断了其工业化的进程。但由于其工业基础较好，再加上二战后美苏对峙的世界格局为日本赢得了美国的援助，从1950年代中期开始，日本经济起飞，到1973年第一次石油危机爆发，年均GDP增速约为10%；从1973年到1990年大泡沫的破裂，日本经济增长显著下了一个台阶，GDP平均增速降至4%左右；其后至今的平均增速为2%，21世纪的平均增速只有0.91%。
如同美国的赶超叠加了第二次和第三次科技革命一样，日本的再工业化不仅赶上了第四次科技革命的浪潮，还吸收了第二次和第三次科技革命的动量。日本1960年代经济的高速增长来源于粗钢、汽车、电器等关键行业的扩散，以及石油化工等其他行业的扩散，1955年到1970年间，粗钢产量年均增长16.5%，1960到1975年间，汽车产量年均增长18.1%。石油危机之后，由于塑料、合成纤维和电器等创新的扩散，以及电子和信息技术产业的贡献（1975到1990年，年均增长29.4%[7]），日本经济快速复苏，但其高度显著低于第一阶段。1980年代中后期开始，许多创新步入成熟阶段，大量产业开始外迁至东亚其他国家，只有电子产业还在进一步发展。从图8可以看出，在日本大泡沫破裂之前，曾经支撑日本股市与房地产繁荣的基本面不再成立，钢铁制造、汽车和石油化工等产业在股价崩盘之前就出现了饱和的迹象，1985年后的货币宽松与财政刺激加速了资产价格与真实价值的背离，将泡沫越吹越大。泡沫破裂之后，日本陷入资产负债表衰退的困境，至今仍未恢复元气。解铃还须系铃人，日本经济能否摆脱低增长的困境，靠的不是量化宽松的货币政策，而是下一次科技革命。
同样的故事在第一次与第二次科技革命中也得到了很好的诠释。英国工业革命的创新产业是棉纺织业。在蒸汽机与焦炭高炉炼技术等创新的支持下，纺织产品贸易得以蓬勃发展。棉纺织业的发展也带来了股票市场的繁荣，1800年前后，股价开始快速上升，峰值出现在1825年，其后泡沫破裂，股价下跌25%，直到1846年，英国经济出现了近20年的低迷。第二次技术革命中的创新产业为炼铁和铁路建设，扩散始于1845年，这也是英国为什么能够摆脱20年经济低迷的原因。从1845年到1873年，英国和美国先后经历了铁路狂热。在泡沫破裂的前一年（1972年），美国新建铁路里程数为7439英里，是1830年的186倍，1860年的5倍[8]。泡沫破裂之后，又是持续25年的经济萧条，直到1897年，第三次科技革命进入扩散期。
历史总是这样重复着同样的故事。从康波视角来看，经济遵循着疯狂-泡沫-崩溃-萧条的次序，泡沫产生于康波上升周期的后半段，崩溃位于上升周期的末端，之后便是长时间的出清带来的经济萧条。具体发生机制是：在康波的上升周期，将会出现一大批创新，其扩散会持续十多年，从而带来了经济的繁荣。这种繁荣导致股市飙升，并加速了投机活动。在上升期的后半段，技术趋于成熟，产业的扩张趋于平稳，然而股市仍在持续创新高。资产价格与经济基本面的背离导致股价崩盘，进而导致了严重的萧条；
一般而言，在金融泡沫破裂之前，创新产业的增长速度会显著放缓。但是，泡沫破裂并不意味着创新产业扩散的终结，在康波的第三阶段——协同阶段，创新产业仍将以较快的速度扩散。典型案例是汽车产业，它于1910年代开始扩散，大萧条以及两次世界大战中断了其扩散的轨迹，但二战后，扩散得以继续，并在全球范围内展开。判断金融泡沫大小的依据是市场价格与内在价值偏离，内在价值等于未来现金流的贴现，而决定现金流的，又是创新的扩散。所以，说到底，科技创新及其扩散的轨迹决定了经济的基本面。这就是熊彼特所认为的驱动经济和金融周期背后的根本因素。
五、结语
著名金融史学家金德尔博格在《疯狂、惊恐与崩溃》中认为，每一次大恐慌都有三个要素：引发狂热的一次外部冲击、一种具体的投机对象（商品、房地产、债券和股票等）和货币扩张。历史经验反复证明，每次重大崩溃与康波的转折高位转折点基本上是对应的，也就是科技革命发生后的二、三十年，因为技术革命催生的新兴产业完美地契合了“投机的主要目标”，它不仅创造了一些新的投资对象（如科技股），也为宽松的货币政策提供了依据。
时下，正值全球股市崩盘之际，美股走势与1929年大萧条如出一辙。3月9日开盘，标准普尔跌幅超7%，触发熔断机制，为历史第二次，欧洲与日本股指单日跌幅也达8%；美国WTI原油价格暴跌33%，超过1991年海湾战争时期的最高纪录；与此同时，恐慌指数（VIX）不断创新高，英国2年期国债收益率降至负值，美国10年期国债收益率低至0.5%，一路下跌直奔零利率，创120年来新低。各类资产的表现，足以让历史铭记这一天（或周）。
爱因斯坦说，前瞻性思维最重要的一点是向过去学习，而不是被过去所束缚。笔者认为，本次金融市场的崩盘，与技术革命和康波的关系并不密切，从时间点来看，与康波的高位转折点并不一致。但是，其逻辑有相似之处，那就是过去10年里，西方国家普遍实行的量化宽松与零利率政策催生了风险资产价格泡沫。以美国为例，其股票估值中枢不断提升，房地产价格在2014年前后就已经超过金融危机之前的水平，各类风险资产的市场价格与内在价值的偏离度在扩大，最终引发市场的崩溃。
从周期角度看资产价格波动，价值规律是成立的，或早或晚，均值回归都将发生（参考图10和图11），而长波也只是提供了观察和理解金融市场波动的一个独特视角。
图10：股价之锚：股价与名义GDP的周期性变化
资料来源：NBER Macrohistory Database，Wind；东方证券
说明：2016年之前的数据来源于NBER Macrohistory Database，之后的数据为纳斯达克综合指数、道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数年收益的平均值，数据来源于Wind数据库。
图11：房价之锚：房价指数与名义GDP的周期性变化（库兹涅茨周期）
资料来源：NBER Macrohistory Database，Wind；东方证券
说明：2016年之前的数据来源于NBER Macrohistory Database，之后的数据为标准普尔/CS房价指数年涨幅。
参考文献：
1. Gomulka M.Korres, Stanislaw，2008, The Theory of Technical Changeand Economic
Growth: Inside the Knowledge Based Economy（2ndedition）, Ashgate PublishingLimited.
2. Gordon, R. J. 2013. Zakonchen liekonomicheskii rost? Shest’ prepiatstvii dlia innovatsionnogo razvitiia (naprimere SShA) [Is U.S. economic growth over? Faltering innovation confronts thesix headwinds]. Voprosy ekonomiki, No. 4, 49–67.
3. Soros, George ,1998. The Crisis of GlobalCapitalism: Open Society Endangered,
London: Little, Brown & Company.
4. Yakovets, I. V.，2004.Epokhal’nye innovatsii XXI veka [Epochal innovations of the 21stcentury].Moscow: Ekonomika.
注释：
[1]该指数由普尔先生(Henry Varnum Poor)于1860年创立，1860年以前的时间序列由历史回溯法而得到。
[2]佩雷斯，2007，p.126.
[3]每个国家技术周期的轨迹有一定的差异，所以转折点出现的时间也会有差异。
[4]1948-1973年，全球平均年GDP增长率为4.9%，1973-2001年为3.1%
[5]格林斯潘,2019,《繁荣与萧条》，p.69,中信出版社。
[6]王永钦：在杠杆周期下行阶段，中国应采取非常规货币政策和债务减免，界面新闻。
[7]数据来源于Masaaki Hirooka，2006,p.49.
[8]数据来源于NBER Macrohistory Database，U.S. Miles of Railroad Built, Bureau Of the Census-Railway Age1830-1952.
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陈达飞 | 创新的范式：康波、世界体系与大国博弈（附PPT）
一瓣公益
这是一瓣在2018年4月23日“世界读书日”发起的一个公益活动。每篇文章获得的赞赏，全部捐献给“深圳市石门坎教育公益基金会”，为石门坎的孩子建一个“图书馆”。感谢各位读者的支持，目前已为小朋友们筹集5350元“图书基金”。