1.工业的复苏已经放缓，而服务业的复苏仍然缓慢。
尽管工业生产继续复苏，但速度已经放缓。根据国家统计局发布的最新数据，5月份工业增加值同比增长4.4%，比上个月增长0.5%。工业生产的持续恢复主要是由于复工复产的深入推进，但速度已经开始放缓。5月份工业增加值环比增长1.53%，增幅有所收窄。此外，从高频数据来看，近年来发电用煤的增长率也大幅下降。
各行业的变化也证实了这一点。在41个主要行业中，30个行业同比增长，比上个月增长了2个。尽管大多数行业的增长率已经恢复到正趋势，但从环比变化来看，统计局宣布的17个行业中，有10个行业的年增长率有所下降，而上月只有1个行业的年增长率有所下降。
具体来说，新经济和基础设施相关产业正在快速增长。高科技和装备制造业增长迅速，分别同比增长8.9%和9.5%。其中，专用设备制造业同比增长16.4%，计算机及其他电子设备制造业同比增长10.8%，汽车制造业增长显著。
从产品角度来看，基础设施建设加快也推动了相关产品的生产，挖掘机、铲土和运输机械同比分别增长62.1%和22.3%，水泥和钢材同比分别增长8.6%和6.2%。
——5月，服务业生产指数同比增长1.0%，增速由负增长转为正增长。然而，与工业生产相比，复苏仍然缓慢。其中，信息技术、房地产和金融业生产指数继续同比增长，批发、零售、住宿和餐饮生产指数继续同比下降。
2.投资主要依赖于基础设施和房地产，而制造业仍在经历负增长。
5月份固定资产投资同比下降6.3%，同比下降4.0个百分点，当月同比下降3.9%。其中，房地产和基础设施的复苏相对较快，而制造业仍处于低迷状态。
具体而言，基础设施投资(不包括电力)同比累计为-6.3%，仅在5月份就增长了8.3%，增速继续加快。5月份，地方债券发行激增，金融资金的强度加大，基础设施建设步伐可能加快。然而，全年来看，今年剩余的发行配额即将用完。全年增加的财政刺激可能不足以弥补财政收入和基金收入之间的缺口。政策空可能不会太大，保守估计是基础设施年增长率可能在8%左右。
制造业投资累计增速回升至-14.8%，同比增幅为-5.3%，仍为负增长。受疫情影响，企业盈利预期相对较弱，特别是外部需求大幅减弱，短期制造业投资的复苏仍受到一定程度的制约。
房地产开发投资同比下降0.3%。就本月而言，5月份的增长率进一步升至8.4%，是三大投资类型中最快的复苏。在需求方面，5月份商品房销售同比增幅为-12.3%，当月增速已恢复正增长。销售额的反弹反映了在需求过剩的情况下的短期释放。住宅贷款的增长率仍处于较低水平，反映了房地产周期的下降趋势。
3。消费仍为负增长，中长期仍有压力。
5月份，俱乐部零增长的名义增长率、实际增长率和超额增长率分别为-2.8%、3.7%和1.3%。消费增速明显加快，反映了各种经济活动逐步恢复正常，居民消费较上月有所回升。然而，5月份的零增长率仍为负值，这意味着不存在所谓的报复性增长。
——5——从各类限制类商品的零售额来看，生活必需品的消费仍在高速增长，粮食、石油、食品、饮料、酒类、烟草和日用品的消费均同比增长10%以上。可选产品的消费也有所上升。房地产销售的反弹导致了家用电器、家具和建筑装饰消费的同比正增长。汽车消费持续回升，通讯设备保持高速增长。5月份，餐饮收入同比下降18.9%，降幅也有所收窄。
消费在短期内已经恢复，但疫情仍不确定，居民收入受到一定影响，这仍将制约未来消费。
4。水资源难以恢复，经济复苏将进入“瓶颈期”。
疫情爆发后，过去两个月金融数据快速增长，经济数据大幅反弹。它看起来与2009年、12年和15年的经济复苏非常相似，给人一种复苏的“幻觉”。然而，这一轮不同于前几轮的是，住宅贷款的增长率没有明显反弹，M1的增长率相对较低，这仍然是由于房地产周期的下降趋势。
尽管最近企业融资增长率大幅上升，但中国的企业融资行为是反周期的，反映了需求不好时的被动杠杆作用。因此，不能说企业融资的高增长一定会改善经济。关键是看需求。如果经济本身的需求不太好，企业可能很难增加杠杆来提振需求。
问题的关键是，我们能否迎来房地产的下行周期和宏观经济的上行周期？从房地产在经济、金融、金融和居民财富方面的规模来看，这不太可能。因此，短期经济指标的修复更多地来自于此前过度库存需求的集中释放，一些高频指标自6月以来开始回落。房地产需求方面的下行压力和防疫控制措施的限制将使经济复苏进入瓶颈期。
此外，今年的政策在0+和0+之间没有那么大，一方面，内外环境不再允许强有力的刺激；然而，在填补了财政收入和基金收入之间的缺口后，今年的财政刺激措施所剩无几。此外，疫情对经济的影响不仅是短期的，而且经济增长中心预计将在今年和明年下移。
货币政策只会遵循基本面。虽然放松的步伐已经调整，但总的方向不会从根本上动摇。债券收益率再次下降。目前，不是在牛市和熊市之间转换的时候。这一波债务将会持续很长时间，房地产不会见底，利率债务不应被轻易称为“熊市”。
风险提示:爆发、政策变化、全球经济降温。
梁忠华的宏观研究
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